货币政策例会删去“跨周期”表述，关注长端利率变化

——流动性与机构行为周度跟踪 3货币政策例会删去“跨周期”表述关注长端利率变化 证券研究报告 债券研究 2024年4月7日 ➢质押式回购全周日均成交量上升0.98万亿至7.11万亿；而质押式回购余额下降0.94万亿至10.54万亿。分机构来看，大行净融出规模跨季后持续回落，周三降至3.73万亿，创去年11月下旬以来新低；而城商行和股份行融出季初快速回升，但周三再度减少，银行刚性净融出从上周五的5.50万亿下降至周三的4.28万亿；非银方面，货基与理财逆回购融出周二后转为增加，全周累计上升778亿元，而主要非银机构正回购持续回落，全周累计下降7282亿元。季调后新口径资金缺口指数在跨季之初快速下降，但周三再度升至1824。 ➢央行Q1货币政策例会删去了“跨周期”的表述，可能是考虑到当前社融与M2的目标是与经济增长及价格水平的预期目标相匹配，已远高于名义GDP，这已经体现了政策的逆周期调节，前期关于“跨周期调节”的表述在货币政策层面显得不合时宜。此外，强调“逆周期”调节也为年内利率政策调整敞开了大门。此外，会议提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，似乎反映了近期长端利率的快速回落在央行眼中可能是因为政策传导不畅，尽管短期内央行还未有采取措施干预的迹象，但后续随着基本面变化，这样的状态仍然有待观察。 ➢下周逆回购到期规模降至4060亿元，主要集中于4月7日，尽管政府债发行规模大幅上升，但到期规模同样偏高，政府债仍然维持净偿还，我们预计下周资金面仍然有望维持均衡状态，但在当前的政策基调下，隔夜利率进一步下行的空间可能也相对有限。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行4.7BP至2.18%。同业存单发行规模下降至1592亿元，偿还规模降至333亿元，存单转为净融资1259亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为404亿元、397亿元、441亿元、14亿元；1Y期存单发行占比上升21pct至58%。下周存单到期规模约5306亿元，较本周大幅上升4974亿元。国有行存单发行成功率较上周持平，农商行、城商行均回落而股份行回升，除农商行外其余银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。存单供需相对强弱指数窄幅震荡，周三收于24.3%，较3月29日小幅下行0.1pct，仍处于中性偏强区间。 ➢票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率分别下行10BP、8BP至1.60%、1.57%。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢现券二级交易跟踪：本周国内长端利率先上后下。在市场存在供给压力初现、PMI指数超预期等利空信息的背景下，周一、周二农商行配置动力仍然强劲，对长债大规模净买入限制了利率上行的幅度，而周三开始交易盘开始重新入场使得收益率再度转为回落。但保险公司净买入规模的大幅下降也证明了其在3月末的行为更多还是出于季节性因素。当前农商行 的配置能力偏强，已成为限制利率上行的重要力量，但这一因素如果出现变数过程也会相对迅速。再往后看，随着供给信息进一步明确，叠加平滑信贷的政策要求告一段落，农商行的行为仍然有待观察。 ➢分机构来看，交易型机构整体对债券的增持规模小幅上升，主要是其他产品的净买入规模明显上升，而基金的净买入规模小幅回落，主要是对政金债的净买入规模下降，券商净卖出规模继续扩大；而配置型机构对债券的整体增持规模大幅上升，主要是农商行的净买入规模大幅增加，理财产品净买入规模增幅相对有限，而保险公司净买入规模下降。 ➢基金公司对政金债的净买入规模大幅下降，但对二永债转为净买入，并增加净买入中票和短融券，在利率债期限上对3-5年政金债的净买入规模大幅下降，对10年政金债和超长期国债转为净卖出，但对3年以内国债的净买入规模上升。而券商对各类信用债、存单和二永债的净卖出规模均上升，但对各类利率债的净卖出规模均下降，在利率债期限上对3年国债、政金债的净卖出规模下降，并转为净买入5年政金债，但对10年国债转为净卖出。 ➢配置型机构中，农商行对1年以内国债、10年国债政金债和存单的净买入规模上升，对3-5年国债政金债和超长期国债均转为净买入；理财产品转为净买入存单，并增持10年以上国债和1年以内政金债；保险公司对10年及以上国债和1年以内政金债转为减持，对1年以内国债的净买入规模下降，但对存单的净卖出规模下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1货币资金面..............................................................................................................51.2同业存单.................................................................................................................91.3票据市场...............................................................................................................12二、现券二级交易跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：银行净融出规模（单位：亿元）..................................................................................6图7：2024Q1货币政策例会重点对比..................................................................................7图8：下周政府债维持净偿还................................................................................................9图9：逆回购余额规模...........................................................................................................9图10：SHIBOR利率走势（单位：%）................................................................................9图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................9图12：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................10图13：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................10图14：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................10图15：存单发行规模期限分布............................................................................................10图16：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................11图17：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔...............................................................11图18：存单供需相对强弱指数............................................................................................11图19：货币基金一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图20：基金产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图21：理财产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................12图22：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较........................................................12图23：所有期限存单的需求结构占比.................................................................................12图24：1年期存单的需求结构占比......................................................................