24Q1酒类前瞻：白酒分化加速，宏观复苏在途

白酒：商务需求仍在复苏途中，宴席需求稳健增长 商务需求方面，24年2月CPI增速转正、3月PMI超预期达50.8，预计随着宏观经济改善，白酒企业真实动销有望迎改善契机，茅五批价有望改善。 宴席需求方面，24Q1宴席需求稳健增长，大众价格带表现仍然亮眼。费用投放方面，预计24Q1产品结构升级趋势略有放缓，费用率基本保持平稳。 白酒：分价格带来看，高端和区域酒韧性充足，次高端酒分化加剧 （1）高端酒：商务需求整体仍在复苏中，超高端稳健增长，我们预计五粮液和老窖动销环比有所回升，我们估算24Q1高端酒整体动销增长为双位数，茅五泸报表韧性较强。（2）次高端：次高端价格带需求较弱，我们估算24Q1次高端行业动销增长为个位数，其中品牌分化明显，剑南春表现稳健，汾酒动销领先行业。（3）区域酒：23年来100-300元价格带需求较好，区域龙头充分受益该价格带扩容，其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企表现更好。 啤酒：供给端信心改善，需求端逐步复苏 需求方面，2月我国啤酒累计产量同增12.1%，增速达近两年最高，我们认为旺季消费值得期待，一方面6月后基数走低，另一方面天气的助力仍值得关注。成本方面，主要原料延续下行或进入平稳区间，其中澳麦“双反”取消叠加供求调整带动大麦价格持续下行，包材端我们预计24年铝罐、玻瓶价格有望维持平稳、瓦楞纸等则延续下行，啤酒企业成本压力趋缓。 投资建议：优选动销较好、报表兑现度高的标的 白酒：短期看，头部品牌春节开门红回款正常，旺季动销平稳，高端和区域龙头品牌报表韧性强，次高端白酒业绩的市场预期也有所修正，当前淡季控量挺价效果良好，有望对板块形成一定支撑。中长期看，当前板块处于底部调整阶段，我们认为未来除总需求扩张之外，供给端加速集中有望成为下一轮白酒牛市的主要驱动力量。标的选择上建议优选动销较好、报表兑现度高的白酒，首推茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒；其次推荐改善弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒，关注低估值改善潜力个股洋河股份。 啤酒：结构升级逻辑不变、成本压力趋缓，供给端信心改善、需求逐步复苏，推荐低估值的高端化龙头青岛啤酒、华润啤酒及改革预期的燕京啤酒。 风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题 重点推荐标的简称贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒古井贡酒迎驾贡酒口子窖洋河股份今世缘老白干酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒 1.白酒：预计一季度板块延续分化，高端和区域龙头韧性更强 1.1商务需求仍在复苏途中，价格预期有所改善 白酒商务需求主要与宏观经济活动正相关，宏观经济的边际回暖有望带动白酒商务需求逐步复苏。复盘历史数据，白酒板块上市公司营业收入同比增速（整体法计算）与工业企业利润同比增速正相关且从时间上滞后2-3个季度。23Q3以来工业企业利润同比增速降幅收窄，预计未来随着宏观经济的改善，商务消费逐步复苏，白酒企业真实动销有望迎来改善契机。 图表1：固定资产投资仍在磨底阶段 图表2：工业企业利润增速与白酒板块收入同比正相关 1-3月份宏观数据体现出好转趋势，白酒商务消费场景的恢复有望提速。根据国联宏观《3约PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI进一步验证经济走向复苏》观点，3月经济修复或将延续1-2月的主线：第一，消费或有望持续修复；第二，制造业投资和基建投资仍支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。总体来看，我们认为白酒需求仍在复苏途中，而龙头品牌白酒韧性会更强。 通胀指标环比改善，白酒价格预期有所修复。历史来看，茅台、五粮液批价与CPI、PMI等指标关联度较大，而2月CPI同比增速已转正、3月PMI超预期达50.8，我们预计茅五批价有望随着通胀指标环比改善而有所提升。 图表3：茅台、五粮液批价变化与CPI涨跌关系 图表4：CPI增速已转正且3月PMI超预期 1.2宴席需求稳健增长，大众价格带表现仍然亮眼 24Q1宴席需求高基数下区域龙头品牌表现好于市场预期。23Q1防疫政策优化，宴席等消费场景需求大幅增长，原因一方面是返乡人群超预期，另一方面是婚喜宴补办等需求回补。24Q1宴席需求高基数下区域龙头品牌仍有较好的增长，好于此前市场预期，我们认为主要由于：（1）返乡人员持续超预期；（2）大众春节白酒消费时间更加集中，节日消费档次易升难降。该价格带与宏观经济的相关度更低，消费韧性更强；（3）大众价位段的品牌集中，区域龙头一般全价格带布局，更加适应当前市场需求情况，在24年加大了对中档100-300元价格带的投入力度。 1.3预计24Q1产品结构升级趋势略有放缓，消费者费用投放加大 自23Q1以来主要上市酒企毛利率升级节奏放缓，主要由于：（1）商务需求整体恢复情况偏弱，100-300元大众消费价格带动销需求较好；（2）酒企为了抢占回款、提升市占率、去化库存，货折增加。 费用投放方面，预计24Q1酒企表观费用率保持基本平稳。23年以来酒企逐步加大了消费者端的费用投放，酒企对于渠道的运作更加精细化，通过终端模糊返利、消费者扫码红包等形式，促进终端动销，加大了开瓶率，一定程度上减少了经销商的窜货乱价行为。我们预计24Q1酒企表观费用率保持基本平稳。 图表5：23Q1以来公司销售毛利率提升节奏趋缓 1.424Q1前瞻：旺季平稳过渡，淡季控价效果显现 1.4.1高端酒：超高端稳健增长，五粮液和老窖动销环比回升 由于商务需求整体仍在复苏途中，我们估算一季度高端酒整体动销增长为双位数，整体好于此前四季度对于春节期间的悲观预期。其中龙头公司茅五泸需求韧性较强，公司在整体需求稳健增长约束下做量价平衡的选择。 贵州茅台：经销商普遍完成3月份打款，3月底陆续到货。根据百荣酒价，4月4日飞天整箱/散瓶批价分别为2860/2635元/瓶，环比略有下降，一方面与飞天的发货节奏相关，另外一方面与非标价格的下降有关。非标持续放量，根据百荣酒价数据，龙年茅台价格批价约3100元左右。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+15%/+16%。 五粮液：根据公司机构调研公告，元春期间，八代五粮液全国动销同比保持两位数稳健增长，经济基础好、消费复苏快的区域动销情况相对良好。2月5日起五粮液核心大单品第八代五粮液出厂价将从969元/瓶提升至1019元/瓶，节后淡季进入控量挺价阶段，我们判断五粮液渠道库存位于合理偏低水平，成本上涨叠加控货推动五粮液批价环比略有回升，根据百荣酒价数据，4月4日百荣市场批价数据为935元/瓶。我们判断今年以来五粮液整体回款进度略快于去年同期。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+10%/+11%。 泸州老窖：根据公司机构调研公告，公司自去年12月启动春节回款，销售工作按照计划有条不紊地推进，春节期间各大单品动销情况良好，节后库存水平健康良性，取得了预期效果。我们判断当前国窖回款进度良好，高度国窖表现较优，渠道库存位于合理水平。根据百荣酒价数据，4月4日高度国窖批价875元/瓶。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+18%/+19%。 图表6：飞天及龙年茅台批价环比略有下降 图表7：五粮液批价环比略有回升 1.4.2次高端：回款表现分化，短期动销承压 由于商务接待需求的复苏节奏整体较慢，次高端价格带整体需求较为疲弱。我们估算24Q1次高端行业动销增长为个位数，其中品牌分化明显，剑南春作为次高端第一大品牌表现稳健；汾酒受益于“清香热”，动销领先行业；舍得、酒鬼酒动销有待回暖。 山西汾酒：我们判断汾酒动销增速延续领先行业，24Q1增速为双位数，一方面受益于“清香热”，另一方面汾酒作为清香龙头，青花20在400元价位品牌力领先。 我们预计省内回款进度良好、省外回款进度更快，今年整体回款进度与去年持平。4月4日青花20批价370元，环比略有提升。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+20%/+23%。 舍得酒业：商务接待需求恢复较弱导致次高端整体动销稳健增长，我们预计一季度次高端行业整体动销增长个位数。我们判断品味舍得产品尚需等待渠道库存去化。 预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+0%/-5%。 酒鬼酒：根据公司机构调研公告，公司23年内品在宴席市场获得较好增长，红坛系列销售费用转型推进下动销改善较大，其中红坛18系列开瓶扫码数量、宴席场次均有较大幅度提升，批价也有提升。我们判断当前渠道库存仍然偏高，经营短期略有承压，需等待渠道库存去化。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比-5%/-10%。 1.4.3区域酒：大众价格带表现依旧亮眼，龙头公司演绎强者恒强 大众价格带需求与经济的相关性弱于次高端，受益于集中度提升和居民消费升级，23年以来100-300元价格带需求较好。区域龙头品牌在该价格带有完善布局，充分受益该价格带扩容，其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企表现更好。 洋河股份：由于省内竞争加剧、产品生命周期以及渠道利润问题，我们估算24年Q1洋河动销增长约个位数。我们判断今年回款进度与去年同期基本持平，渠道库存合理偏高。价格方面，4月4日 M6+/M3 水晶版/天之蓝/海之蓝批价分别为590/423/280/135元/瓶左右。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+8%/+8%。 今世缘：我们判断公司一季度顺利实现开门红，回款进度与去年同期基本相当。 分产品来看，我们判断四开产品渠道库存位于合理水平。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+22%/+23%。 古井贡酒：受益于返乡和安徽省整体经济景气度较高，安徽省整体动销需求领先，我们预计一季度古井整体动销增长领先行业，整体回款进度较快，省内回款进度快于省外。分产品来看，古16和古20增长领先，省内消费升级趋势延续。公司今年继续对省外市场稳扎稳打，预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+23%/+35%。 迎驾贡酒：公司渠道操作稳扎稳打，渠道库存位于合理水平、包袱较轻，叠加产品尚在成长期，动销领先，渠道利润较厚，经销商回款较为积极。我们预计洞藏系列24Q1省内同比增速较高。预计24Q1公司收入和归母净利润分别同比+20%/+23%。 图表8：白酒主要上市公司营业收入预测（亿元，%） 图表9：白酒主要上市公司归母净利润预测（亿元，%） 2.啤酒：供给端信心改善，需求端逐步复苏 2.1开年产量高增，成本压力趋缓 24年2月我国啤酒累计产量同比增长12.1%，增速达近两年最高。23年全年累计产量3555.5万千升，同比增长0.3%。分月度来看，23年下半年行业产量同比增速多数居于负值，呈现供需两弱状态，尤其23年11月、12月啤酒行业产量同比增速分别为-9%、-15%，体现出较明显的去库存特征，24年1-2月啤酒累计产量达566.6万千升，同比增长12.1%，我们认为这在一定程度上反映了厂商对啤酒消费信心的改善。消费端而言，旺季消费仍然值得期待，一方面6月之后基数走低，另一方面天气的助力仍值得关注，加州非营利研究组织Berkeley Earth指出，24年有58%的概率比去年更热。 图表10：近两年中国啤酒累计产量与增速 图表11：近两年中国啤酒月度产量增速 主要原料延续下行或进入平稳区间，啤酒企业成本压力趋缓。啤酒企业成本中酿酒原材料、包材两者占比相对较高。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，澳麦“双反”取消叠加供求调整价格持续下行，进口均价已从22年12月高点410.41美元/吨下降至23年2月的280.20美元/吨。包材方面，铝锭价格自22年高点下行后当前基本平稳，而玻璃价格有所震荡，我们预计24年铝罐、玻瓶价格有望维持平稳、瓦楞纸等则延续下行，啤酒企业成本压力整体趋缓。 图表12：23年来大麦价格下行 图表13：瓦楞纸价格延续下行 图表14：浮法玻璃价格波动 图表15：铝锭价格基本平稳 2.224Q1前瞻：结构升级延续，成本持续优化 青岛啤酒：23Q1销量为近5年一季度销量最高的一季度，需求弱复苏背景下，预计24Q1销量有所回落，预计中低价位产品销量