2024年二季度利率走势展望：趋势向下难改，保持看多定力
趋势向下难改，保持看多定力 ——2024年二季度利率走势展望 西南证券研究发展中心固定收益团队2024年4月 核心观点 二季度流动性我们怎么看：1）预计央行二季度货币投放可以满足银行间流动性的适度需求。我们从央行2024年以来的多次公开信息以及2024年政府工作报告中的货币政策相关内容中可以看到“保持流动性合理充裕”、“促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”和“推动社会综合融资成本稳中有降”等表述被多次提到，特别是在2024年3月21日的国新办新闻发布会中，央行表示“法定存款准备金率仍有下降空间”。2）流通中现金（M0）规模二季度或有所下降。跨年前后和春节前后，居民和企业部门的现金需求会周期性上涨从而带动M0增加。随着春节结束，居民和企业部门的现金需求回落促使M0规模降低。3）财政存款或将对银行间流动性带来一定扰动，但幅度有限。税收方面，由于二季度4、5月均为缴税大月，财政存款对银行间流动性带来的压力本就相较其他季度更大；政府债券方面，二季度国债发行计划留出窗口期，可能是为发行特别国债准备，但发行节奏方面，我们认为特别国债在二季度集中发行完毕的必要性不大；地方债方面，从已公布的地方债发行计划来看，2024年二季度地方债拟发行划规模略有提高，但实际发行情况可能还将受多方面因素的影响。4）二季度银行信贷投放力度仍需进一步观察。当前基本面仍处于修复态势，2024年二季度信贷投放情况仍需进一步观察实体经济的复苏情况以及政策面是否有刺激性政策助力信用扩张，但从历史情况来看可能表现会偏弱。5）综上所述，我们预计二季度银行间流动性可能会受到财政存款增长的小幅扰动，但考虑到央行货币政策态度对流动性整体较为呵护，预计央行将通过相应货币政策工具维持流动性的合理充裕。 基本面的边际变化如何：1）从销售、供给和资金来源三个角度来看，房地产市场仍然未改下行态势，供需两端的优化有望推动房地产投资增速改善，但后续政策效果仍有待观察。2）PPI向上动力整体较弱，短期内环比难以回正。M1同比领先PPI同比，M1此前7个月份均在2%上下，PPI向上动力整体较弱，短期内环比难以回正。3）制造业PMI数据持续性有待观察。企业与居民存款同比剪刀差连续三个月回升，但斜率相对有限，同时3月PMI数据超预期对10年国债收益率定价影响或也较为有限。4）政策基调预计仍然维持宽松。近两年4月份政治局会议对于经济整体判断及表述与之前的中央经济会议和两会有很强的连贯性，并未出现突然转向。 多视角下寻找潜在利率上限位置：1）基于历史经验的技术视角。从模型现阶段给出的运行区间来看，十年国债收益率水平上限可能在2.39%，即在无重大外部影响的假设下，十年国债收益率的潜在最大调整空间或为8BP。2）基于银行需求的视角。信贷投放和债券投资存在替代效应，当商业银行信贷投放受阻或偏好较低时，其资产结构中债券投资的占比将有所提高。银行进行贷款投放和债券投资时存在比价锚点，从银行配债的角度来说，当前国债收益率的上限点位可能在2.45%附近。3）基于保险需求的视角。保险视角下，债券资产的比价竞品或是权益资产，我们用10年国债收益率/沪深300指数来寻找保险对两类资产的比价锚点，保险公司配置需求对10年国债收益率的相对合意区间大概是2.32%~2.54%。 二季度的策略选择：我们认为曲线短期内仍然会相对平坦，推荐子弹策略。将组合久期控制在5年和10年分别计算收益水平，随利率曲线扁平化，子弹策略所需临界收益率逐渐上升，子弹策略优势将逐步显现。 风险提示：政策存在不确定性；经济运行超预期；数据统计误差。 1 目录 一、二季度流动性我们怎么看 二、基本面的边际变化如何 三、多视角下寻找潜在利率上限位置 四、二季度的策略抉择 2 一、二季度流动性我们怎么看 预计央行二季度货币投放可以满足银行间流动性的适度需求。自2013年起，央行主要通过货币政策工具更加自主地实现基础货币投放，而货币政策工具的使用则主要取决于央行的货币政策态度。我们从央行2024年以来的多次公开信息以及2024年政府工作报告中的货币政策相关内容中可以看到“保持流动性合理充裕”、“促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”和“推动社会综合融资成本稳中有降”等表述被多次提到，特别是在2024年3月21日的国新办新闻发布会中，央行表示“法定存款准备金率仍有下降空间” ，央行维持流动性合理充裕的货币政策态度较为明确，预计在公开市场操作方面仍将适度满足银行间流动性需求，维持资金利率（DR007 ）在利率走廊运行。 2024年以来货币政策表态 会议/发言 时间 货币政策相关内容 2024年中国人民银行工作会议 2024年1月5日 稳健的货币政策灵活适度、精准有效。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。价格上，兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。 国新办新闻发布会央行发言 2024年1月24日 总量方面，将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。价格方面，兼顾内外均衡，促进综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2023年四季度货币政策执行报告 2024年2月8日 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。 2024年政府工作报告 2024年3月5日 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。 十四届全国人大二次会议经济主题记者会 2024年3月6日 整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间。我们将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放，实现社会融资规模、广义货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 国新办新闻发布会央行发言 2024年3月21日 我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间下阶段，稳健的货币政策将继续灵活适度、精准有效，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，保持流动性合理充裕，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 资料来源：政府官网，西南证券整理3 一、二季度流动性我们怎么看 流通中现金（M0）规模二季度或有所下降。M0反映的是经济体中各部门的现金需求，跨年前后和春节前后，居民和企业部门的现金需求会周期性上涨从而带动M0增加。随着春节结束，居民和企业部门的现金需求回落促使M0规模降低。 财政存款或对银行间流动性带来一定扰动。财政存款主要来自于税收缴款和政府债券缴款。税收缴款方面，由于企业所得税的申报预缴以季度为频率，每季度初的1、4、7和10月为企业所得税预缴月份，而5月为上年度企业所得税的汇算清缴月份，所以1、4、5、7和10月是传统的缴税大月。从税收缴款角度来看，由于二季度4、5月均为缴税大月，财政存款对银行间流动性带来的压力本就相较其他季度更大。 流通中现金（M0）增量的季节性变化情况财政存款的季节性变化情况 万亿元 2.00 万亿元 7.50 1.50 7.00 1.00 0.50 0.00 6.50 6.00 5.50 5.00 -0.50 -1.00 -1.50 1月2月3月 4月5月6月 7月8月9月10月11月12月 4.50 4.00 3.50 1月2月3月 4月5月6月 7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 数据来源：wind，西南证券整理 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 数据来源：wind，西南证券整理 4 一、二季度流动性我们怎么看 政府债券缴款方面，银行间流动性压力来源于国债和地方债两个方面。从总供给规模来看，根据《2024年政府工作报告》，2024年预算赤 字规模为4.06万亿元，新增地方政府专项债为3.9万亿元，相较于2023年共增加2800亿元。 不考虑特别国债情况下，二季度国债发行节奏或将放缓。首先，从2024年和2023年一季度的国债发行节奏来看，2024年1-3月单月发行规模均高于2023年1-3月，发行规模上均有所增加，而在净融资规模方面，2024年1-3月单月净融资规模除3月略低于2023年以外，1-2月均有较大幅度的提升，2024年一季度的国债发行有一定提速。其次，从2024年一季度和二季度的国债到期规模来看，2024年二季度国债到期规模约为22165亿元，相较于一季度增加了约2490亿元，由于一季度发行已新增约4825亿元净融资规模，而2024年新增赤字规模为1800亿元，二季度国债虽然到期规模相对更大，但在净融资规模有可能较一季度更小，在不考虑特别国债情况下，供给冲击可能略小于一季度。 2023Q1和2024Q1国债发行对比2024Q2和2024Q1国债到期规模对比 亿元 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 64306730 34 8360 13581583 75007500 766 2647 9500 1412 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 6734 4853 8088 11834 2792 7539 0 1月2月3月 2023年 1月2月3月 2024年 1月2月3月 一季度 4月5月6月 二季度 数据来源：wind，西南证券整理 发行规模净融资规模 数据来源：wind，西南证券整理 国债到期规模 5 一、二季度流动性我们怎么看 二季度国债发行计划留出窗口期，可能是为发行特别国债准备。《2024年政府工作报告》中提到2024年将发行1万亿元超长期特别国债，资金将专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。从财政部公布的2024年二季度国债发行计划来看，2024年4月15-19日、5月27-31日和6月17-21日这三周被单独留出，或是为特别国债留出的发行时间。 从最近特别国债和增发国债的发行情况来看，二季度确实存在发行可能性。最近的特别国债和增发国债分别是2020年3月27日中央政治局会议提出发行的抗疫特别国债和2023年10月24日全国人民代表大会常务委员会通过的按特别国债管理的增发国债。从抗疫特别国债和增发国债的发行情况来看，首支抗疫特别国债发行于2020年6月18日，增发国债则是在2023年四季度完成发行。2024年万亿超长期特别国债在3月5日的政府工作报告中提出，从抗疫特别国债和增发国债的发行经验来看，本轮超长期特别国债存在二季度落实的可能性。 2023年和2024年附息国债发行计划对比（亿元） 2023年2季度国债发行计划（实际发行15930.4） 2024年2季度国债发行计划 4月（实际发行5236.0） 4月 周一 周二 周三 周四 周五 周一 周二 周三 周四 周五 清明假期 3日 清明假期 12日（848.7） 14日（1071.3） 10日 12日 19日（1673.8） 无发行计划 24日（1642.2） 24日 5月（实际发行5043.7） 5月 五一假期 五一假期 10日（856.9） 12日（852.2） 8日 17日（1727.0） 19日（230.0） 14日
