2024年一季度转债市场回顾：配置价值遭质疑，但积极因素在累积

证券研究报告|2024年04月07日 固定收益专题报告 配置价值遭质疑，但积极因素在累积-2024年一季度转债市场回顾 核心观点固定收益专题研究 股债与转债行情回顾 权益市场方面，一季度权益市场深跌后强势反弹，主题轮动回归，行情分为年初-2月5日的大幅下跌、2月6日-3月21日监管密集出台稳定资本市场措施后的企稳反转、3月22日-3月29日的震荡三段。 债市方面，一季度长端利率创新低，期限、品种利差均收窄，主要原因包括央行降准释放流动性、5年期LPR报价下调、四季度经济数据显示经济复苏有所趋弱、年初保险等机构配债力量较强而地方债供给偏缓，同时资金相对宽松等。 转债年后消化估值，股性不足是当前上涨的最大制约。出于对正股再次大跌的担忧，偏股型转债估值未有修复，目前已降至长周期视角下的中性水平。 我们详细讨论了以下几方面市场关切： 1.一季度转债市场对于高YTM个券的态度出现多次转折变化，截至目前高YTM策略胜率不佳； 2.中小盘转债流动性有所下降，或构成该部分转债估值压缩原因，3月交投情绪已有改善；分投资者类别看，自然人投资者重回积极； 3.广义基金转债持有比例下降，保险、信托、券商明显加仓转债； 4.下修博弈策略关注度提升但实操难度大，贡献不确定的原因有四； 5.待上市转债数量减少，银行、电力设备行业预案规模靠前，市场规模缩减概率较大。 展望二季度，我们认为转债资产潜在的利好因素主要包括以下几点： 1.转债资产关注度或已降至谷底，配置力量回归的边际提振作用会较明显； 2.权益市场风险偏好修复带动转债估值修复； 3.中小盘量化资金筹码或已完成出清； 4.正股波动率持续回升，期权价值提高。 风险提示：转债交易规则调整、发行规模下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数240.6 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.29 企业/公司/转债规模(千亿)67.0/27.5/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望_开年经济走势较好，预计市场利率季节性上行》——2024-03-29 《固定收益专题报告-超长信用债面面观》——2024-03-15 《对今年以来债券市场的探讨——对于利率中枢框架的思考》 ——2024-03-11 《固定收益专题报告-长债指数基金投资恰逢其时−南方7-10年 国开债投资价值分析》——2024-03-07 《资金观察，货币瞭望_2月货币政策充分发力，预计市场利率下行》——2024-02-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2024年一季度转债市场回顾4 股债与转债行情回顾4 转债投资者持有情况8 下修博弈回顾9 转债一级市场回顾与展望11 图表目录 图1：2023年四季度以来十年期国债利率变化5 图2：转债平价分布-2023年12月29日5 图3：转债平价分布-2024年4月1日5 图4：大多数时期转债市场估值与万得全A走势相仿6 图5：偏股型转债的溢价率受权益影响更明显6 图6：一季度转债市场申万一级行业涨跌幅（%）6 图7：一季度转债与正股涨跌幅（%）6 图8：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率（%）7 图9：2024年一季度转债市场新券平价vs收盘价（元）7 图10：锂科转债价格（元）、债底（元）、YTM（%）7 图11：盛泰转债价格（元）、债底（元）、YTM（%）7 图12：转债大小票平均换手率（%）8 图13：转债大小票成交占比（%）8 图14：2024年3月转债现券交易占比-按投资者类型（%）8 图15：转债现券交易占比-按投资者类型（%）8 图16：转债投资者占比变化（24年3月vs23年12月）9 图17：转债投资者占比（截至2024年3月）9 图18：2024年一季度下修情况统计9 图19：成功下修案例转股价修正幅度分布9 图20：主流指数及可转债正股波动率（%，年化）10 图21：转债余额（亿元）与存量个数（只）11 图22：转债一级申购中签率（%）11 图23：转债一级申购有效资金（亿元）11 图24：转债发行进度汇总12 图25：待发转债数量及规模分行业情况12 表1：各部门/监管机构发布或市场参与者透露的的稳定资本市场措施4 2024年一季度转债市场回顾 股债与转债行情回顾 一季度权益市场深跌后强势反弹，主题轮动回归。2024年一季度股市剧烈震荡,大盘红利品种整体抗跌，但2月以来小盘及成长风格相对跑赢。截至2024年3月29日，上证指数/万得全A/科创50/中证1000年内分别+2.2%/ -2.9%/-10.5%/-7.6%。 具体来看，一季度以来权益市场行情主要可分为三段： 年初-2月5日：四季度经济数据较弱及政策力度不确定的背景下，权益市场单边下行且成交低迷，市场陷入流动性危机，沪指盘中最低下探2635.09点，股债收益差创阶段新低；一月以来各部门及各类相关监管机构发布多项有助于稳定资本市场措施，上市公司批量发布回购预案，助力市场企稳。期间，二级市场融资业务规模快速下降，雪球产品敲入风险也一定程度上得以出清，市场筹码结构明显改善。 表1：各部门/监管机构发布或市场参与者透露的的稳定资本市场措施 日期新闻 1月19日证监会召开新闻发布会回应投资者关切 1月22日国常会强调“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心” 1月24日国资委将市值管理纳入央企负责人业绩考核 1月24日证监会副主席王建军接受采访表示建设以投资者为本的资本市场 1月24日央行宣布于2月5日降准0.5个百分点 1月28日证监会宣布全面暂停限售股出借、转融券市场t+0改t+1 1月底私募基金称DMA策略受限 2月5日证监会：对“恶意做空”零容忍 2月6日中央汇金：扩大ETF增持范围 2月7日证监会主席换任消息，吴清接替易会满成为证监会第十任主席 资料来源：新华社、国务院国资委、证监会官网、中央汇金，国信证券经济研究所整理 2月6日-3月21日：后验性的看，汇金公司扩大ETF增持范围及证监会暂停新增转融券规模是行情企稳关键点，2月6日起前期调整最多的小盘品种领市场开启强势反弹，北向资金逐渐从流出转为净流入。主题方面，春节后AI应用及算力、消费电子、猪周期、自主可控等主题皆有表现，两会后中央至地方政策中多次提及的设备更新、低空经济两条主线的市场热度提升。 3月22日-3月29日：业绩期临近，市场进入震荡阶段。22日人民币汇率失守7.2 关键点位引发市场调整，主题炒作熄火，但27日起市场情绪显著好转，小米汽车发布等产业新闻提振市场情绪。 债市方面，一季度长端利率创新低，期限、品种利差均收窄。开年以来债市利率一路下行，主要原因包括央行降准释放流动性、5年期LPR报价下调、四季度经济数据显示经济复苏有所趋弱、年初保险等机构配债力量较强而地方债供给偏缓，同时资金相对宽松等。3月6日央行表示还有进一步降准空间，十年期国债利率、三十年国债利率分别下行至2.2776%、2.4274%的历史（最）低位，之后经济数据高于市场预期、资金面转紧等因素引利率低位略上行。 图1：2023年四季度以来十年期国债利率变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债年后消化估值，股性不足是当前上涨的最大制约。转债相对正股更抗跌，中证转债指数最大回撤为-5.1%，而上证指数/万得全A/科创50/中证1000最大回撤分别达到-9.2%/17.4%/-21.0%/27.1%，全市场平均转股溢价率达到90.5%的历史极高点。年后随权益市场回暖溢价率逐步压缩，当前全市场平均溢价率仍处于历史96%分位数。 相较去年末而言，当前转债更多分布在偏债和平衡型区间。由于转债正股多数为0-50亿中小市值标的，一季度末股价仍未回到去年末水平，即便年初下修案例较多，平价的提升也相对有限，当前全市场平均平价处于历史19%分位数。 图2：转债平价分布-2023年12月29日图3：转债平价分布-2024年4月1日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出于对正股再次大跌的担忧，偏股型转债估值未有修复，目前已降至长周期视角下的中性水平。平价90-100、100-110、110-120、120-130、130元及以上转债的转股溢价率分别位于2010年以来66%、71%、54%、57%、60%分位数。 近期转债转股溢价率与权益行情相关度较高，个券涨跌幅时常大于正股，此现象在小余额转债以及偏股型转债中更加明显。 图4：大多数时期转债市场估值与万得全A走势相仿图5：偏股型转债的溢价率受权益影响更明显 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 市场行情方面，高股息低波动的银行、煤炭、金融、公用事业及交运行业转债整体表现靠前。年内涨幅靠前的个券行业分布则较为分散，包括翔港转债（发展存储模组业务）、中旗转债（高纯石英砂）、商洛转债（参股公司研发eVTOL）、华体转债（智能交通系统）、金诚转债（矿山开采服务）、淳中转债（自研AISC芯片可用于头显产品）、福能转债（风力发电资源优异）、海澜转债（男装龙头高分红）、福蓉转债（AI手机铝合金供应商）等。 图6：一季度转债市场申万一级行业涨跌幅（%）图7：一季度转债与正股涨跌幅（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所编制 权益市场情绪低迷也导致新券上市炒作熄火。今年二季度上市的转债中，当日平价小于90元、90-100元、100-110元、120元以上的转债上市当日转股溢价率平均值分别为43.2%、24.1%、18.7%、19.0%（下图红色实线），较2023年均值（下图红色虚线）明显下降，其中镇洋、家联、卡倍、锋工网上获配规模均小于1亿元，但上市首日定价均未过于偏离其所在平价区间正常水平。 图8：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率（%）图9：2024年一季度转债市场新券平价vs收盘价（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度转债市场对于高YTM个券的态度出现多次转折变化，截至目前高YTM策略胜率不佳。2023年12月转债市场流动性挤兑现象明显，多只高评级资质佳的转债价格跌至债底附近，1月随部分机构负债端稳定性提升，部分机构开始关注此部分转债的投资机会，高YTM转债价格有一定修复。2月起，随权益市场转暖，高YTM转债缺乏弹性的问题导致其关注度降低，转债价格回落。 以锂科转债为例，该转债评级为AA，大股东系中国五矿股份有限公司，信用资质良好。锂科转债YTM在12月19日触及3.65%的高点后明显下行，转债价格修复至百元以上。然而，年后权益市场转暖，锂科转债转股溢价率高达163.8%，导致转债无跟涨能力，且虽转债YTM较高，但有别于信用债丰厚的年度票息收益，转债的高YTM主要来源于最后一期到期赎回款，而锂科转债剩余期限达4.5年，股性不足的同时作为债券的等待成本太高，3月以来转债价格又有所回调。 除此之外，部分高YTM个券信用资质受到质疑也是导致其年后下跌的重要原因，尤其在部分房企信用舆情发酵期间，资质相对较弱的一揽子个券或许本身并无信用问题，但市场仍经验主义地担心其受到信用风险发酵的波及而下跌，或已降低该类转债的仓位曝露。 图10：锂科转债价格（元）、债底（元）、YTM（%）图11：盛泰转债价格（元）、债底（元）、YTM（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中小盘转债流动性有所下降，或构成该部分转债估值压缩