PHEV 可能是一种新的催化剂

2024年4月5日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 广汽集团（2238香港） PHEV可能是一种新的催化剂 目标价5.50港元 （先前TP6.00港元） 涨/跌73.0% 现价3.18港元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（港元mn)33,348.4 平均3个月t/o（百万港元）36.0 52w高/低(港元)5.05/3.05已发行股份总数(mn)10486.9来源：FactSet 我们估计广汽集团（GAC）在FY24E的净利润将同比增长22％，达到54亿元人民币，因为Aion的高档尝试，降低成本和海外扩张可能有助于缩小亏损。我们认为Aion需要FY24E的高质量增长，为长期发展奠定基础。我们预计Trumpchi的PHEV销量将同比增长三倍，这可能会被投资者忽视。 高端市场、降低成本和海外扩张是24E财年Aion的关键。我们维持Aio的FY24E销量预测为0.5m，尽管其雄心勃勃的目标为65m。我们仍然认为，Aio应该在FY24E在Hyper上花费更多资源，以建立品牌形象并提高利润率，因为根据其第四季度的财务状况 ，其销量和利润率仍然脆弱。我们预计FY24E的销量增长将来自海外市场。管理层的目标是在FY24E将电池成本降低20%。我们预计Aio的GPM将在FY24E同比扩大2个百分点。 PHEV销量在FY24E可能增长三倍。在去年推出三款售价超过200,000元的新PHEV车型后，传祺计划在FY24E推出更多售价可能为100,000-200,000元的PHEV车型。我们预计其PHEV销量在FY24E年将同比增长三倍，占Trumpchi销量的20％以上。我 们估计Trumpchi的NP(不包括GACResearch研究所）在23财年约为6亿元人民币。这种盈利能力随着扩大GPMin4Q23meansthemarginsforPHEVcouldbebetterthanwehadexpected.WeprojectTrumpchi’sFY24ENPtobesimilarasFY23. 在没有重组负担的情况下，股权收入在FY24E保持不变。我们预计，在凯美瑞转型期间，广汽丰田的销量将同比下降13%，至883万辆。我们预计新凯美瑞的折扣将从2H24开始扩大。另一方面，广汽丰田的FY23收益为 比我们先前的预期（历史上第二高的净利润率）更具弹性。广汽三菱的亏损和相关的重组成本将不再拖累广汽在FY24E的股权收入，这应该足以抵消FY24E其他合资企业和联营企业的利润下降。 估值/主要风险。因此，我们将FY24-25E净利润分别削减15%和20%，至54亿元人民币和48亿元人民币。我们使用零件总和（SOTP）估值来考虑Aio计划的分拆。我们对Aio的估值为每股3.3港元，基于我们对FY24-25E平均收入的0.7倍（不变）。我 们对合资企业和联营企业的每股价值为2.2港元，基于3倍的FY24-25E平均每股收益（详见图4）。我们维持买入评级，并将目标价从6.00港元小幅下调至5.50港元。我们评级和目标价格的主要风险包括销量和利润率下降，尤其是Aio和行业评级下调。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23A FY24E FY25E 收入（百万元） 75,676 110,006 129,706 139,572 147,754 同比增长（%） 19.8 45.4 17.9 7.6 5.9 净利润（百万元） 7,511.0 7,982.9 4,428.8 5,393.5 4,797.9 同比增长（%） 25.9 6.3 (44.5) 21.8 (11.0) 每股收益（报告）（人民币） 0.73 0.77 0.42 0.51 0.46 市盈率（x） 4.0 3.8 6.9 5.7 6.4 P/B(x) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 收率(%) 7.6 8.3 5.1 5.4 4.8 净资产收益率(%) 8.6 7.8 3.9 4.6 3.9 净资产负债率（%） (10.7) (25.2) (25.2) (14.4) (12.4) 股权结构广州汽车Industry 52.5% Others47.5% 来源：港交所 份额业绩 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月-7.3%-8.0% 3个月-11.4%-11.8% 6个月-14.3%-11.2% 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 相关报告 “广汽集团（2238香港）-FY24ENP至 合资企业和Aion同比增长“-2024年2月15日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 YoY QoQ 销售量(单位) 608,167 541,759 675,024 608,761 539,875 623,029 629,559 710,711 16.7% 12.9% 收入 23,268 25,421 31,678 29,639 26,557 35,354 36,271 31,524 6.4% -13.1% 毛利润 1,025 1,160 1,470 2,320 610 1,458 2,963 1,783 -23.1% -39.8% 研发费用 (241) (319) (388) (760) (397) (464) (450) (423) -44.4% -6.1% SG&A费用 (2,110) (2,287) (2,324) (1,676) (1,883) (2,528) (2,809) (3,276) 95.5% 16.6% 投资收益 4,227 4,271 3,770 2,049 2,955 2,494 1,833 1,379 -32.7% -24.8% 营业利润 2,854 2,883 2,102 (383) 1,145 1,241 1,480 (583) N/A N/A 净利润 3,009 2,742 2,312 6 1,538 1,428 1,545 (82) N/A N/A 毛利率 4.4% 4.6% 4.6% 7.8% 2.3% 4.1% 8.2% 5.7% -2.2ppt -2.5ppt 营业利润率 12.3% 11.3% 6.6% -1.3% 4.3% 3.5% 4.1% -1.8% -0.6ppt -5.9ppt 净利润 12.9% 10.8% 7.3% 0.0% 5.8% 4.0% 4.3% -0.3% -0.3ppt -4.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY23A NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 129,706 139,572 147,754 143,989 145,318 152,655 -9.9% -4.0% -3.2% 毛利润 5,527 7,210 9,998 7,695 9,309 11,679 -28.2% -22.5% -14.4% 营业利润 (4,842) (3,644) (1,442) (3,905) (2,403) (481) N/A N/A N/A 净利润 4,429 5,394 4,798 4,729 6,329 6,009 -6.3% -14.8% -20.2% 毛利率 4.3% 5.2% 6.8% 5.3% 6.4% 7.7% -1.1ppt -1.2ppt -0.9ppt 营业利润率 -3.7% -2.6% -1.0% -2.8% -1.7% -0.4% -0.9ppt -0.9ppt -0.6ppt 净利润 3.4% 3.9% 3.2% 3.3% 4.4% 3.9% 0.1ppt -0.5ppt -0.7ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23A CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 129,706 139,572 147,754 136,314 151,605 170,360 -4.8% -7.9% -13.3% 毛利润 5,527 7,210 9,998 8,321 10,397 12,913 -33.6% -30.7% -22.6% 营业利润 (4,842) (3,644) (1,442) (3,136) (3,685) (1,658) N/A N/A N/A 净利润 4,429 5,394 4,798 5,690 6,005 6,384 -22.2% -10.2% -24.9% 毛利率 4.3% 5.2% 6.8% 6.1% 6.9% 7.6% -1.8ppt -1.7ppt -0.8ppt 营业利润率 -3.7% -2.6% -1.0% -2.3% -2.4% -1.0% -1.4ppt -0.2ppt 0.0ppt 净利润 3.4% 3.9% 3.2% 4.2% 4.0% 3.7% -0.8ppt -0.1ppt -0.5ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 广汽(2238香港）平均 FY24-25E 多个 目标市盈率 目标P/S倍数 Est. 股权 目标市值（十亿港元） 目标价（港元 ） Aion59的估计收入- 0.7x 77% 35 3.30 估计的利润份额接头 73x - - 24 2.20 SOTP 59 5.50 图4：SOTP估值 合资企业和联营公司来源： CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 63,157 75,676 110,006 129,706 139,572 147,754 销货成本 (60,861) (71,777) (105,550) (124,179) (132,363) (137,755) 毛利润 2,296 3,899 4,457 5,527 7,210 9,998 营业费用 (6,167) (7,782) (11,285) (10,659) (11,195) (11,748) 销售费用 (3,641) (4,340) (4,228) (6,196) (6,419) (6,708) 管理费用 (3,850) (4,556) (5,487) (5,657) (5,876) (6,139) Others 1,325 1,114 (1,570) 1,194 1,100 1,100 营业利润 (3,871) (3,883) (6,829) (5,131) (3,985) (1,749) 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 9,571 11,404 14,065 8,349 8,274 6,081 EBITDA 11,242 13,555 14,418 11,882 14,219 15,136 折旧 2,744 2,878 3,145 3,660 4,141 4,337 其他摊销 2,367 2,840 3,545 4,229 4,999 5,769 EBIT 6,132 7,837 7,728 3,992 5,079 5,029 利息收入 432 316 491 774 790 697 利息支出 (440) (425) (351) (467) (467) (474) 税前利润 5,692 7,412 7,377 3,525 4,612 4,555 所得税 356 154 536 215 293 137 税后利润 6,048 7,566 7,912 3,740 4,905 4,692