贵金属行业研究：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇

投资逻辑 （1）白银供需短缺程度加剧，光伏+AI贡献核心消费增量 白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022年工业用银1.73万吨，在白银需求中占比44.79%。2024年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。 光伏装机高增速提振白银工业需求。2019年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点，我们预计2024年光伏用银量将增加26%至7276吨，2025年将提升8%至7863吨。 白银——被低估的AI金属。2022年ChatGPT推出以来，AI技术的应用持续高速增长，为适应AI算法的演进和高性能云计算与边缘计算（用于支持相关应用）的要求，用于设备升级的投资增加将继续推高AI服务器和交换机的出货量，其中相关含银元器件为高功率组件中使用的银-钯合金MLCCs；此外机器人作为AI技术一重要应用领域，其产量高速增长也将带动含银元器件需求提升。除直接应用白银的元器件外，由于其大功耗特性，AI技术从电力端提升对于白银需求，还将延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。 主金属矿山供应增速放缓或将影响矿产银供给。全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生，由于铜锌等主金属矿山受到资本开支及供应扰动影响，未来供给增量放缓，白银作为伴生金属供给或将受限。 白银供需短缺加剧。在矿产银供给受限、光伏+AI拉动工业需求的背景下，我们预计2024-2025年全球白银包括投资需求的供需缺口将有所扩大。仅考虑供需缺口对于交易所库存的影响，我们预计到2025年主要交易所白银库存将降 低至约2.1万吨。 （2）供需基本面及市场情绪共同影响白银价格 白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为： ①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。 ②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。 ③随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银ETF持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续修复。 （3）当前金银比修复条件逐步满足 判断金银比是否满足修复条件，需要关注以下三个指标：①黄金价格；②白银的供需状况（库存）；③白银投资需求 （白银ETF和期货持仓）。 3月以来美联储官员“反向扭转操作”及放缓QT等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2023年下半年以来白银库存维持去化，库存反映的供需状况好转，未来在供给受限、需求增长的情况下供需有望持续好转；2024年初至今白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加，投资需求有望持续提升。我们预计未来随着市场对白银关注度提升，白银COMEX期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。 投资建议 3月以来黄金价格短期大幅上涨，白银库存维持去化，白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加。商品属性方面，全球矿产银供给增长受限，光伏+AI驱动工业需求增长，预计白银供需将维持短缺，供需基本面给予银价较强支撑；金融属性方面，我们预计市场关注度持续提升将进一步激发白银投资需求，触发白银价格快速上涨。建议关注盛达资源、兴业银锡、银泰黄金、金贵银业等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，白银需求增长不及预期，白银公司业绩不及预期。 内容目录 一、供需基本面&市场情绪共同影响银价5 二、白银研究框架及逻辑7 三、当前是否满足金银比修复条件？9 3.1黄金价格短期快速上涨9 3.2光伏提振白银工业需求10 3.3白银——被低估的AI金属11 3.4供给受限，白银供需持续短缺13 3.5白银投资需求回升15 四、白银行业上市公司15 4.1盛达资源——国内白银龙头15 4.2兴业银锡——技改成果显著，驱动业绩高增19 4.3银泰黄金——金银双轮驱动22 4.4金贵银业——收购矿山实现上游银资源布局24 4.5投资建议26 五、风险提示26 图表目录 图表1：1979年金银比明显修复5 图表2：1971年白银供需转向短缺5 图表3：1970-1993年交易所库存（吨）及金银比5 图表4：1975年后COMEX期货持仓（万盎司）大幅上涨5 图表5：1994-1998年、2003-2006年、2009-2011年金银比明显修复6 图表6：2005-2008年供需缺口扩大6 图表7：1996-2011年白银交易所库存（吨）与金银比6 图表8：2012-2019年白银库存（吨）和金银比正相关6 图表9：2005-2011年白银期货持仓（万盎司）大幅上涨6 图表10：2020年金银比修复7 图表11：2021-2022年白银供需缺口扩大7 图表12：2022年白银去库（单位：吨）7 图表13：2020-2022年白银期货持仓（万盎司）下降7 图表14：1972-1990年白银交易所库存与金银比正相关8 图表15：1992-2023年COMEX银库存与金银比正相关8 图表16：白银投资性需求与银价正相关8 图表17：包括投资需求的供需改善时银价涨幅明显9 图表18：传统供需平衡对银价解释力较弱9 图表19：近期黄金价格出现快速上涨10 图表20：2H2021-2022年白银库存去库（单位：吨）10 图表21：2021-2022年光伏用银量加速提升10 图表22：全球制造业PMI回升11 图表23：主要经济体制造业PMI回升11 图表24：预计2024年光伏耗银量为6730吨11 图表25：常见金属中银导电性最好12 图表26：常见金属中银导热性最好12 图表27：我国2023年工业机器人产量达43万套12 图表28：我国工业机器人产量迅速增长12 图表29：白银电子/电气需求与全球半导体晶圆出货量正相关13 图表30：全球白银供给主要来源于矿山生产（单位：百万盎司）13 图表31：矿产银主要来源于伴生矿14 图表32：2022-2023年全球锌精矿产量均有下滑14 图表33：2022年白银平均开采成本明显上升14 图表34：我们预计2024-2025年全球白银包括金融属性的供需缺口扩大15 图表35：2024年初至今白银ETF持仓量回升（吨）15 图表36：2024年初至今白银期货持仓增长（万盎司）15 图表37：2023年前三季度营业收入15.03亿元16 图表38：2023年前三季度归母净利润1.34亿元16 图表39：2022年银锭营收占比18.71%16 图表40：2022年银锭毛利占比22.40%16 图表41：截至2022年末保有银资源量6240.15吨17 图表42：2022年白银产量203.02吨，同比-10.06%18 图表43：2022年白银销量217.43吨，同比+0.48%18 图表44：2022年银锭单位成本4.4元/克18 图表45：拜仁达坝银矿新增银金属量219吨18 图表46：1-3Q2023公司营收增长47.13%（百万元）19 图表47：1-3Q3公司归母净利润增长136.20%（百万元）19 图表48：白银1H2023营收贡献度达到27.97%20 图表49：白银1H2023毛利贡献度达到28.52%20 图表50：截至2022年底，公司拥有银储量9988吨21 图表51：2022年含铅银精粉产销量提升21 图表52：2022年含铜银精粉产量提升21 图表53：2023年公司营收同比-3.29%（百万元）22 图表54：2023年公司归母净利同比+26.79%22 图表55：贸易业务营收占比有所下降23 图表56：合质金和银贡献主要毛利来源23 图表57：银泰黄金2023年底银资源8019吨23 图表58：2023年矿产银销量194.63吨23 图表59：2023年矿产银成本2.34元/克23 图表60：1-3Q2023公司营收增长56.45%（百万元）24 图表61：1-3Q2023公司亏损减少（百万元）24 图表62：1H2023白银业务营收占比53.59%（百万元）25 图表63：1H2023白银业务毛利占比62.78%（百万元）25 图表64：2022年底宝山矿业保有银资源量573吨25 图表65：1H2023宝山矿业铅精矿含银产量27.25吨26 图表66：1H2023宝山矿业锌精矿含银产量4.40吨26 图表67：白银生产企业产量、资源量、成本对比26 图表68：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年4月3日收盘）26 一、供需基本面&市场情绪共同影响银价 （1）1950-1993年 1971年以前金银价格主要受政府政策干预，1971年白银供需从过剩转向短缺，同时金价急速上涨激活白银投资需求，银价上涨后虽然供给增加，但投资需求大幅增加吸收新增供给。 图表1：1979年金银比明显修复图表2：1971年白银供需转向短缺 800 700 600 500 400 300 200 100 0 金价（美元/盎司）银价（美元/盎司，右轴） 金银比（右轴） 120 100 80 60 40 20 1960 1961 1963 1964 1966 1967 1969 1971 1972 1974 1975 1977 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1988 1990 1991 1993 0 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 包括投资需求的供需平衡（吨）银价（美元/盎司，右轴） 25 20 15 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 10 5 -80000 来源：Wind，国金证券研究所来源：世界白银协会，国金证券研究所 图表3：1970-1993年交易所库存（吨）及金银比图表4：1975年后COMEX期货持仓（万盎司）大幅上涨 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100 Exchanges 金银比（右轴） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 0 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 ComexOpenInterest银价（美元/盎司，右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 0 来源：世界白银协会，Wind，国金证券研究所来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 （2）1994-2018年 20世纪90年代开始白银工业需求复苏，供需缺口扩大，金价阶段性上涨激发白银投资需 求，金银比从1991年至1998年持续修复。 2003-2008年白银供需缺口呈现扩大趋势，同时黄金价格再度拉升，市场投资性需求释放， 金银比在2003-2007年持续修复。此后美联储开启降息周期，黄金价格迎来暴涨，白银投资需求再度激发，2009年开始金银比显著修复。金银比修复同时，期货持仓均有明显上升。 图表5：1994-1998年、2003-2006年、2009-2011年金银比明显修复 2,000 金价（美元/盎司）银价（美元/盎司，右轴）金银比（右轴） 120 1,800 1,60