家电行业深度报告：家电以旧换新渐行渐近，机会如何把握

行业研究|深度报告 看好（维持） 家电以旧换新渐行渐近，机会如何把握 家电行业 国家/地区中国 行业家电行业 报告发布日期2024年04月05日 核心观点 基本面上行叠加估值提振，政策期间行情可期。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中明确提出支持家电以旧换。我们通 过回溯上一轮由2007年12月开始的“家电下乡”政策试点到2013年5月底全部补贴政策退出的政策周期内家电行业的市场表现来分析家电补贴政策对于行业的影响。从市场表现来看，在上一轮补贴期间申万家电指数累计上涨40.46%，在全部申万一级行业中排名仅次于医药，大幅跑赢沪深300指数。通过历史股价走势的拆分 可以发现，在补贴政策的主要实施区间，对应2009年，家电板块迎来较大涨幅，一 方面基本面阶段性弹性非常可观，另一方面估值端也在2009年达到阶段性新高，基 周振zhouzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070002 本面上行叠加估值提振，政策期间家电板块行情十分可期。 存量巨大叠加结构升级，本轮潜在基本面弹性较强。上一轮以旧换新实现家电销量 共9248万台，拉动直接消费3420亿元，以中央及地方财政资金计，相当于撬动约 路天奇lutianqi@orientsec.com.cn 9倍家电销售规模，我们由此提出假设进行测算，若本轮补贴300亿左右，那么将撬动大约2700亿家电销售规模，以家电寿命10年为周期计算，空调、冰箱、洗衣机、彩电更新换代需求空间最大，目前缺口分别为3213、7010、7330、11102万台。若假设累计补贴金额300亿，带动2700亿家电销售规模补贴中白电占比 2024AWE：AI、跨界、直播电商成为关键 2024-03-17 90%，按照空调、冰箱、洗衣机缺口数乘2023年各品类均价算出未来销售额占比分 彩电延续大幅提价，释放哪些积极信号 2024-02-24 别为21%、47%、32%，则对应政策拉动销额520亿、1134亿、776亿元，分别拉动销量1494万台、3259万台、3408万台，对冰箱、洗衣机弹性更大。同时参考上 一轮的政策方案，对于高端绿色智能家电的补贴有望带动冰洗产品结构升级的进一步加速。 财政支持力度有望提升，中央+地方有望联合发力。在2009年-2011年的《家电以 旧换新实施办法》中总计补贴资金375亿元，中央财政补贴约300亿元，占比 80%，地方财政补贴75亿元，占比20%。在2024年3月新颁布的行动方案中在财 政支持方面明确指出鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。参考上一轮补贴方案，本次依 旧有望形成“中央+地方”联合补贴的方式。目前上海市率先推出绿色智能家电消费 补贴政策，由市级财政资金提供补贴1.5亿元。 投资建议与投资标的 对于家电板块投资观点，我们认为当前主要有三大投资方向： 一、白电国内地位稳固且持续推进全球扩张，后续国内以旧换新政策以及海外降息也有望提供β弹性，叠加当前低估值、高股息特征，建议关注美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，未评级)、海信家电(000921，未评级)。 二、清洁电器&黑电海外占比较高，且自主品牌海外正进入快速扩张期、份额持续提升，叠加产品结构持续优化，呈现出色成长性，建议关注石头科技(688169，买入)、海信视像(600060，未评级)。 三、主动寻求海外客户扩张的出口型标的，建议关注欧圣电气(301187，未评级)、民爆光电(301362，未评级)。 此外中期维度我们看好国内家电细分赛道龙头将自身禀赋延展至海外市场的能力，从而贡献第二成长曲线，建议关注小熊电器(002959，增持)、飞科电器(603868，未评级)、科沃斯(603486，买入)。 风险提示 终端需求不及预期；假设条件变化影响测算结果；原材料价格波动； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 基本面上行叠加估值提振，政策期间行情可期5 存量巨大叠加结构升级，本轮潜在基本面弹性较强7 财政支持力度有望提升，中央+地方有望联合发力9 投资建议11 风险提示11 图表目录 图1：上一轮政策补贴期间（2007/12/01-2013/05/31）板块涨跌幅5 图2：家电（申万）业绩与估值变动6 图3：家电（申万）收益率与估值6 图4：更新需求测算7 图5：未来4年政策补贴预计各品类销量及销额测算8 图6：上一轮政策补贴期间（2008-2013年）冰箱结构8 图7：上一轮政策补贴期间（2008-2013年）洗衣机结构8 图8：2023年1-11月洗衣机品类结构销售额变化9 图9：2023年1-11月洗衣机品类结构销售额占比9 图10：2023年冰箱销售结构9 图11：上海绿色智能家电消费补贴政策11 表1：2022年以来有关家电补贴政策的表述4 表2：2007-2013年政策周期内容5 表3：2009年家电以旧换新政策细则10 2024年2月23日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第四次会议，强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；3月1日李强总理主持召开国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，3月13日由国务院印发该方案通知；4月2日国家发展改革委主任郑栅洁主持召开大规模设备更新和消费品以旧换新第1次专题座谈会，与京东集团、 美的集团、海尔集团、格力电器、雅迪科技、格林美等6家民营企业负责人座谈交流，认真听取企业家对消费品以旧换新工作的诉求建议，就下一步落实落细相关工作进行了深入交流讨论。 随着家电以旧换新的政策步伐越来越近，后续板块投资价值值得关注，本篇报告我们通过回溯上一轮政策周期内（2007年12月至2013年5月）家电板块表现来前瞻预判本轮政策的可能性影响。 表1：2022年以来有关家电补贴政策的表述 时间文件或会议支持力度相关内容 2022年4月 《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》 鼓励有条件的地区 以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡；鼓励有条件的地区对绿色智能家电、绿色建材、节能产品等消费予以适当补贴或贷款贴息 2022年5月《扎实稳住经济的一揽子 政策措施》 2022年6月《推动轻工业高质量发展 指导意见》 稳定增加汽车、家电等大宗消费。鼓励家电生产企业开展回 -收目标责任制行动。 鼓励有条件的地区促进节能空调、冰箱、热水器、高效照明产品等消费，鼓励 有条件的地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新行动 2022年7月国常会鼓励有条件的地区在全国开展家电以旧换新和家电下乡，鼓励有条件地方予以 资金和政策支持 开展家电“以旧换新”活动，全面促进智能冰箱、洗衣机、 2022年7月《关于促进绿色智能家电 消费的若干措施》 鼓励有条件的地区 空调、超高清电视、手机及智慧厨卫、智能安防、智能办公、智慧康养等绿色智能家电消费。鼓励有条件的地方通过现有资金渠道给予政策支持。 2023年5月 《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》 鼓励有条件的地区 鼓励有条件的地方促进绿色智能家电升级换新消费，引导消费者优先选购2级及以上能效（水效）冰箱、洗衣机、空调、热水器、净水器、空气净化器等家电产品，扎实推进绿色智能家电下乡，加快研发推广性价比高、操作简便、质量优良的热水器、油烟机、微波炉等绿色智能家电产品。 2023年12月中央经济工作会议-要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备 更新和消费品以旧换新 鼓励汽车、家电传统消费品以旧换新，推动耐用品以旧换 2024年2月中央财经委第四次会议中央财政和地方政府联动 《推动推动大规模设备更 新，坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条个环节。 到2027年，废旧家电回收量较2023年增长30%。开展家电产品以旧换新。以提升便利性为核心，畅通家电更新消费链条。支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电 2024年3月 新和消费品以旧换新行动方案》 鼓励有条件的地区 换购节能家电的消费者给予优惠。鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴。加快实施家电售后服务提升行动。鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。 数据来源：国务院等，东方证券研究所 基本面上行叠加估值提振，政策期间行情可期 在2007年12月至2013年5月的政策周期中，政策共经历了家电下乡、节能惠民（旧方案）、以旧换新以及调整后的新节能补贴四个阶段。从市场表现来看，在上一轮补贴期间申万家电指数累计上涨40.46%，在全部申万一级行业中排名仅次于医药居于次席，大幅跑赢沪深300指数（同期涨跌幅为-44.98%）。 表2：2007-2013年政策周期内容 时间主要内容 家电下乡 以旧换新节能惠民 2007年12月家电下乡政策开始试点 2008年5月商务部发文继续实施家电下乡政策 2008年12月家电下乡试点分为扩大至14个省区市 2009年2月家电下乡在全国推广，产品种类扩展至8种 2010年3月新增家电下乡补贴品种并提高家电下乡产品限价 2009年6月家电以旧换新在9个省市试点实施 2010年6月家电以旧换新政策实施期延长，同时推广19个省市 2009年5月“节能产品惠民工程”高效节能房间空调器推广 2010年6月节能惠民政策补贴额度调低，空调能效等级调整 节能补贴2012年6月针对高能效空调、冰箱、洗衣机及热水器的节能补贴政策开始实施，期限暂定1年 数据来源：国务院等，东方证券研究所整理 图1：上一轮政策补贴期间（2007/12/01-2013/05/31）板块涨跌幅 100% 80% 60% 40% 20% 医药生物(申万)家用电器(申万)计算机(申万)食品饮料(申万) 电子(申万)农林牧渔(申万) 传媒(申万) 综合(申万)建筑材料(申万)电气设备(申万) 汽车(申万)机械设备(申万)建筑装饰(申万)休闲服务(申万)纺织服装(申万)轻工制造(申万)国防军工(申万)公用事业(申万)商业贸易(申万) 银行(申万)房地产(申万)通信(申万) 化工(申万)有色金属(申万) 采掘(申万)非银金融(申万)交通运输(申万) 钢铁(申万) 0% -20% -40% -60% -80% 数据来源：Wind，东方证券研究所 虽然在补贴政策的主要实施区间，即2008年至2012年，家电板块每年均跑赢大盘，但仅有2009年的绝对收益和相对收益较为显著，政策试点期间和后期政策力度逐渐松动阶段板块的相对收益并不明显： （1）2008年，系统性风险影响下家电板块与大盘估值跌幅接近，家电板块基于稳健业绩增长实现小幅正相对收益； （2）2009年，家电板块估值和净利润均迎来翻倍以上增长，戴维斯双击带动下板块当年实现 153.84%的绝对收益并大幅跑赢沪深300指数； （3）2010和2011年，板块业绩延续较好增长，但增速环比逐步下滑，且估值也承压下行，板块绝对收益表现平淡，虽录得一定相对收益但并不显著； （4）2012年，板块业绩增速进一步下滑，但估值触底小幅反弹，整体实现正收益，但相对收益不明显。 总的来说，通过历史股价走势的拆分可以发现，在补贴政策的主要实施区间，对应2009年，家电板块迎来主升浪，一方面基本面阶段性弹性非常可观，另一方面估值端也在2009年达到阶段性新高，基本面上行叠加估值提振，政策期间家电板块行情十分可期。 图2：家电（申万）业绩与估值变动 年份 家电行业净利润增长率 家电板块涨跌 幅 沪深300涨跌幅 家电板块PE （TTM）变动 沪深300PE（TTM）变动 2008