宏观专题研究：M1：今年国内宏观的核心变量

宏观专题研究 M1：今年国内宏观的核心变量 2024年04月06日 为什么说M1是今年国内宏观的核心变量？一客观，二有效，三有变数。我们对M1的解释框架进行了重要更新，并且给出了今年M1水平的情景预测，结果指向在今年既定政策空间用好用足的情况下，M1增速有可能在季度-半年的时间维度上出现反弹。这意味着，如果股债市场的交易风格较为拥挤，M1的边际变化可能会带来不同的经济和市场预期。关于M1解释框架的更新：2017年以来，房地产对M1的解释力显著下降广义财政的解释力显著提升，再将居民存款结构和委托贷款纳入框架，对M1的解释力达到95%。因此，当前M1是集广义财政、居民行为、房地产、影子银行于一身的综合性指标，是描述大基本面走势的有益指标。 分析师赵宏鹤执业证书：S0100524030001邮箱：zhaohonghe@mszq.com相关研究1.国内经济高频周报：3月第4周：应该如何描述当前的经济状态？-2024/04/02 关于M1的分情景定量预测：今年M2增速回落不会否定M1增速的阶段性回升。按三种情景估算，在既定的宏观政策空间用好用足的情况下，M1增速当前处于底部区间，今年有机会出现阶段性回升，且回升弹性会比较温和。 2.2024年3月PMI数据点评：PMI超季节性回升意味着什么？-2024/03/313.全球大类资产跟踪周报：内外共振，金价再创历史新高-2024/03/304.宏观事件点评：如何理解在公开市场操作中 关于M1前景对市场的映射：方向上，如果M1增速在季度-半年的时间维度里止跌企稳-温和回升，股市的基本面因素会比过去2-3年更积极，长端利率面临逆风；风格上，M1增速企稳回升的阶段，大小盘风格会比过去3年更均衡节奏上，考虑到M1的弹性潜力比较温和，反弹大概率不会贯穿全年，财政支出加速阶段最有可能提振M1，因此把握财政节奏是今年资本市场的重要宏观命题。 逐步增加国债购买-2024/03/285.国内经济高频周报：3月第3周：经济的结构性特征愈发显著-2024/03/25 风险提示：地方隐性债务化解力度和节奏不确定，M1对市场的映射力度减弱 目录 1M1解释框架的重要更新4 2M1的分情景定量预测6 3M1前景对市场的映射7 4风险提示9 插图目录10 为什么说M1是今年国内宏观的核心变量？一客观，二有效，三有变数。受政策直接影响较小是为客观。M180%以上是企业活期存款，存款结构主要 是企业自发选择的结果，微观经济活跃度提升必然伴随企业存款活期化。除了 2022年的大规模留抵退税，过往政策很少会直接影响企业存款结构。 有效性建立在客观的基础之上。近几年，经济结构和政策逻辑的演变导致许多规律性指标有效性减弱，M1则保持了与实体经济和资本市场的双重紧密联系。例如，M1（内）和油价（外）对PPI需求侧的解释力保持在较高水平，M1与沪深300、大小盘超额收益的相关性也长期稳健。 因此，M1是难得的既客观又有效的宏观指标，是连接宏观和市场的桥梁。 M1的变数来自哪里？M1增速已经回落了3年，今年2月录得1.2%的历史低位，时间和空间都处于极致水平。我们对M1的解释框架进行了重要更新，并且给出了今年M1水平的情景预测，结果指向在今年既定政策空间用好用足的情况下，M1增速有可能在季度-半年的时间维度上出现反弹。这意味着，如果股债市场的交易风格较为拥挤，M1的边际变化可能会带来不同的经济和市场预期。 图1：M1和油价可以很好的拟合PPI（%）图2：M1与沪深300的相关性长期稳健（%） PPI:当月同比M1&油价拟合 14 9 4 -1 中国:M1:同比沪深300指数:月:平均值（右） 356800 305800 25 4800 20 3800 15 2800 10 51800 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -60800 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1M1解释框架的重要更新 经济结构和政策逻辑演变虽然没有令M1失效，却改变了M1的主导因素。 2007-2017年，商品房销售额对M1的解释力1接近50%。这是一段房地产驱动经济周期的经典时代，按照“前融-拿地-开工/开发贷-预售-回款-施工-竣工”的模式，地产链杠杆高、链条长，只要销售抬升，庞大链条上的各个环节就会先后活跃起来。因此，这一时期的M1弹性高、对经济的领先性强。 2017年以来，商品房销售额对M1的解释力下降至15%。这一时期，房地产的经济贡献度逐渐下降，行业行为模式也被重塑，销售与地产链活跃度的映射被削弱。2018年，房地产融资持续收紧，房企为争取销售回款、改善现金流，实行“多开工、强推盘、多预售、慢施工”的高周转策略，导致销售强而施工弱，几年后的交楼风波就此埋下伏笔。2021年，针对房企的预售资金监管加强，保障了购房者权益，也让预售制的杠杆效应进一步大幅下降。 图3：2017年后，商品房销售对M1的解释力明显下降（%） 中国:M1:同比 商品房月度销售额MA3:同比（右） 45 35 25 15 5 -5 资料来源：wind，民生证券研究院 这一时期，“政府债券增速+城投债余额增速+居民存款定期化速度+商品房销售额+委托贷款增速”五个指标对M1的解释力合计达到95%，其中“政府债券+城投债”两个指标的解释力超过80%。具体来看： 广义财政对M1的影响力显著提升。随着近年经济内生动能减弱，财政对经济边际走势的影响力上升。财政收入是顺周期的，从收入到支出主要是存量再分配；政府债务是逆周期的，可以依托政府信用创造纯增量。2017年以来，政府债券在社融的比重持续提升，同时期表外融资比重持续回落、直接融资比重缓慢下降。 居民行为也会影响M1。虽然M1主要统计企业活期存款，如果居民存款中定期存款的比例加速上升，同样会抑制M1增速。例如，银行向企业发放贷款会同时 125 105 85 65 45 25 5 -15 -35 1解释力指OLS回归的拟合优度，本文其他部分意同 形成M1和M2，企业用于支付居民薪酬后M1减少、M2不变。如果居民将薪酬存在活期，准备用于消费或购房，很快又会成为企业的M1；反之，如果将薪酬存在定期，则只保留M2、不再创造M1。 此外，商品房销售和影子银行仍然保留了少量解释力。因此，当前M1是集广义财政、居民行为、房地产、影子银行于一身的综合性指标，是描述大基本面走势的有益指标。 图4：2017年以来政府债券在社融的比重持续上升图5：2017年以来居民存款加速定期化，M1中枢下移 19% 16% 13% 10% 7% 4% 政府债券表外融资直接融资 75% 73% 71% 69% 67% 65% 63% 61% 59% 居民存款定期比例居民存款定期化速度（右） %6 4 2 0 -2 -4 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 -6 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 下图展示了M1的变量拟合结果。一点细节是，23Q4的拟合曲线与M1稍有偏离，主要原因是置换债和增发国债。一般情况下，政府债券从发行到形成支出的间隔不长，23Q4的情况是10-11月发行了1.3万亿特殊再融资债券，用于置换地方政府存量债务，并非信用增量；11-12月增发了1万亿国债，大部分滞后到今年形成支出。根据上述因素修正后的曲线更接近实际M1走势。 图6：五个指标可以较好的拟合2017年以来的M1走势（%） 25中国:M1:同比修正拟合 20 15 10 5 0 资料来源：wind，民生证券研究院 2M1的分情景定量预测 首先回答一点疑虑，今年M2增速回落不会否定M1增速的阶段性回升。过往经验是，M1增速上升要以M2增速上升为先导，原理类似“宽信用需先宽货币”。过去二十年，M2增速下降同时M1增速上升的情况有3次：2006年下半年、2016年上半年、2020年下半年，均是M1、M2增速共振上升，随后M2增速率先回落，M1增速进入上升后半段。 今年有所不同，一是M2增速继续压降的空间不大。按照“经济增长目标（5%） +价格预期目标（3%）+精准有效（0-1%）”框架，今年M2的合意增速或在8-9%，虽然低于2023年底的9.7%，今年2月已经降至8.7%，在合意区间内。 二是政策导向重在精准有效。今年信贷政策的导向是效率提升、结构优化，而非简单的全面压降。低效信贷投放后直接沉淀为定期存款或理财，只增M2、不增M1，因此如果今年M2增速降幅不大、结构上压降低效信贷，对M1的抑制有限。 三是预算内政府债务扩张。今年一般公共预算赤字+新增专项债+特别国债合计8.96万亿，加上去年底增发的1万亿国债滞后支出，预算内政府债务增速高于去年。财政支出后同时形成M2和M1，是驱动M1增速回升的关键力量。 要关注的是地方化债对M1的影响。预算内债务扩张的侧面，是重债省严控隐性债务。今年1季度城投债净融资为负，历史少见，因此今年的情景1预期是小幅负增长，情景2预期零增长，情景3预期小幅正增长。 图7：历史上M1上升一般以M2上升为先导（%）图8：今年一季度城投债净融资为负（亿元） 40M1:同比M2:同比（右） 35 30 25 20 15 10 5 306000 5000 25 4000 20 3000 152000 1000 10 一季度城投债净融资 0 同步M2下降 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5上升M1上升 同步M2下降上升M1上升 同步M2下降 上升M1上升5 0 -1000 2018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 假设三种情景估算今年M1增速，结论是：如果今年既定的宏观政策空间用好用足，1）当前处于底部区间；2）今年有机会阶段性回升；3）弹性比较温和。 由于预算内的政府债务组合已经确定，按照情景1，假设商品房跌幅扩大、委 托贷款不增长、城投债负增、居民存款定期化速度保持历史高位，今年底M1增速将持平于去年底，没有进一步回落；按照情景3，假设商品房跌幅收窄、委托贷款小幅增长、城投债小幅正增、居民存款定期化速度放缓，则今年底M1增速回升至4.4%，高于过去10年30%的时间，弹性比较温和。 PSL等新工具可能带来额外弹性。2017年之后PSL基本处于退出状态，因此没有纳入上述测算。PSL的本质是财政货币化，今年是三大工程建设的重要资金来源。如果后续仍有增量，M1的实际表现可能会好于下表中的估算结果。 图9：三种情景假设对应今年M1