稳健增长，长期发展潜力充足

增持（维持） 股价（2024年04月03日）24.06元 稳健增长，长期发展潜力充足 ——微电生理-U年报点评 公司研究|年报点评微电生理-U688351.SH 目标价格26.32元 52周最高价/最低价28.75/15.44元 总股本/流通A股（万股）47,060/12,204 A股市值（百万元）11,323 业绩符合预期，国内外齐头并进。2023年，公司实现营收3.29亿元，同比 +26.5%，归母净利润0.06亿元，同比+85.2%，扣非后归母净利润-0.35亿元。其中，23Q4实现收入0.93亿元，同比+36.1%。2023年，分区域来看，国内营收同比增长17.15%，共累计覆盖1000余家医院，三维手术累计超过5万例，且公司积极参与带量采购，在北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购中，公司TrueForce®压力导管等多款产品全线中标，已于2023年12月执行；国际市场营收同比增长 59.5%，公司坚定全球化发展战略，不断提高海外临床用量。截至2023年底，已累计覆盖35个国家和地区，共21款产品获得CE认证。 持续推进研发创新，在研管线储备丰富。2023年8月，公司冷冻消融系列产品率先获批上市，成为国内该领域首个房颤治疗的产品。截至目前，已完成20多个省份的 挂网。在研管线方面，压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；肾动脉消融项目进入临床试验阶段。其次，公司持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”预计2024年将获得NMPA注册批准。 心脏电生理市场空间广阔，公司有望充分受益。心脏电生理术式处于快速发展阶段，但市场竞争激烈。根据弗若斯特沙利文，2020年该领域国产化率仅为9.6%，后续随着国产企业不断进步以及集采推进，进口替代进程或将加速。公司产品线丰 富，在多个领域具备领先优势：2023年，公司三维电生理手术量在国内手术量中排名第三，国产厂家排名第一；同时，公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破，先发优势明显，有望受益于行业快速发展的趋势。  盈利预测与投资建议 目前公司多款产品已纳入集采，因此我们下调导管类收入及毛利率，同时公司新产品正陆续上市，因此上调销售费用率和管理费用率。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为37、80、119百万元（2024-2025原预测为77、133百万元），考 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年04月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.45 -6.02 -3.3 11.13 相对表现% -8.31 -6.87 -8.91 23.91 沪深300% 1.86 0.85 5.61 -12.78 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 虑到公司是国内技术领先的电生理设备与耗材企业，陆续上市产品和在研产品具备核心技术壁垒且研发进度处于同行公司前列，长期发展潜力充足，我们采取DCF估值法给予目标价格26.32元，维持给予“增持”评级。 风险提示 销售及产品推广不及预期，产品研发进度不及预期，假设不达预期对估值不利的风险等 收入保持快速增长，高端导管上市后有望贡献增长新动力：——微电生理-U年报点评 国产电生理先行者，藏器待时趁国产替代：——微电生理首次覆盖报告 2023-03-30 2023-03-14 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 260 329 467 649 866 同比增长(%) 37.0% 26.5% 41.8% 39.0% 33.4% 营业利润(百万元) 3 8 44 95 142 同比增长(%) 125.4% 152.7% 473.9% 116.2% 49.4% 归属母公司净利润(百万元) 3 6 37 80 119 同比增长(%) 125.7% 85.2% 545.0% 117.6% 49.6% 每股收益（元） 0.01 0.01 0.08 0.17 0.25 毛利率(%) 69.1% 63.5% 65.7% 66.4% 66.9% 净利率(%) 1.2% 1.7% 7.9% 12.3% 13.8% 净资产收益率(%) 0.3% 0.3% 2.2% 4.5% 6.4% 市盈率 3,685.7 1,990.4 308.6 141.8 94.8 市净率 6.8 6.7 6.6 6.3 5.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：估值假设主要参数 所得税税率T 15.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.32% 无杠杆影响的β系数 0.87 考虑杠杆因素的β系数 0.91 市场收益率Rm 9.54% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.92% 债务比率D/(D+E) 5.00% 债务利率rd 3.95% WACC 8.64% 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：FCFF目标价敏感性分析（元） 永续增长率Gn(%) WACC(%) 26.32 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.64% 34.75 39.33 46.41 58.86 86.47 7.14% 30.79 34.27 39.43 47.88 64.22 7.64% 27.49 30.18 34.04 40.02 50.51 8.14% 24.72 26.83 29.77 34.13 41.26 8.64% 22.37 24.05 26.32 29.58 34.63 9.14% 20.35 21.70 23.49 25.97 29.66 9.64% 18.61 19.71 21.13 23.05 25.81 10.14% 17.10 17.99 19.14 20.65 22.76 10.64% 15.78 16.52 17.44 18.65 20.28 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 585 266 629 519 606 营业收入 260 329 467 649 866 应收票据、账款及款项融资 36 55 69 98 134 营业成本 80 120 160 218 287 预付账款 7 7 13 16 21 销售费用 81 109 130 169 226 存货 87 122 158 224 290 管理费用 36 41 46 54 66 其他 881 1,070 651 869 866 研发费用 77 91 109 134 165 流动资产合计 1,596 1,519 1,521 1,727 1,917 财务费用 (10) (6) (4) (3) 1 长期股权投资 3 72 27 34 44 资产、信用减值损失 2 2 1 1 1 固定资产 71 90 104 119 133 公允价值变动收益 3 12 5 7 8 在建工程 0 0 35 53 65 投资净收益 (2) 10 2 3 5 无形资产 41 86 75 64 53 其他 8 14 11 9 9 其他 81 57 69 63 58 营业利润 3 8 44 95 142 非流动资产合计 197 304 311 332 353 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,792 1,823 1,831 2,059 2,270 营业外支出 0 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 124 189 利润总额 3 6 43 94 141 应付票据及应付账款 22 37 45 63 84 所得税 (0) (0) 6 14 21 其他 44 59 47 54 59 净利润 3 6 37 80 119 流动负债合计 66 96 92 240 332 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3 6 37 80 119 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.01 0.01 0.08 0.17 0.25 其他 51 42 17 17 17 非流动负债合计 51 42 17 17 17 主要财务比率 负债合计 117 138 109 257 349 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 471 471 471 471 471 营业收入 37.0% 26.5% 41.8% 39.0% 33.4% 资本公积 1,260 1,264 1,264 1,264 1,264 营业利润 125.4% 152.7% 473.9% 116.2% 49.4% 留存收益 (55) (49) (13) 67 187 归属于母公司净利润 125.7% 85.2% 545.0% 117.6% 49.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,676 1,685 1,722 1,802 1,921 毛利率 69.1% 63.5% 65.7% 66.4% 66.9% 负债和股东权益总计 1,792 1,823 1,831 2,059 2,270 净利率 1.2% 1.7% 7.9% 12.3% 13.8% ROE 0.3% 0.3% 2.2% 4.5% 6.4% 现金流量表 ROIC -0.6% 0.1% 2.0% 4.3% 6.0% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3 6 37 80 119 资产负债率 6.5% 7.6% 6.0% 12.5% 15.4% 折旧摊销 15 24 29 34 39 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (10) (6) (4) (3) 1 流动比率 24.12 15.75 16.45 7.19 5.77 投资损失 2 (10) (2) (3) (5) 速动比率 22.79 14.48 14.73 6.25 4.90 营运资金变动 (39) (27) (57) (78) (84) 营运能力 其它 18 (25) (25) (6) (8) 应收账款周转率 8.4 7.2 7.5 7.8 7.5 经营活动现金流 (9) (38) (23) 23 63 存货周转率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 资本支出 (36) (79) (65) (53) (53) 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 长期投资 4 (69) 44 (7) (10) 每股指标（元） 其他 (873) (127) 406 (202) 21 每股收益 0.01 0.01 0.08 0.17 0.25 投资活动现金流 (905) (275) 385 (262) (42) 每股经营现金流 -0.02 -0.08 -0.05 0.05 0.13 债权融资 4 2 (2) 2 1 每股净资产 3.56 3.58 3.66 3.83 4.08 股权融资 1,083 4 0 0 0 估值比率 其他 (21) (16) 4 127 65 市盈率 3,685.7 1,990.4 308.6 141.8 94.8 筹资活动现金流 1,065