预期平稳落地，现金流保持优秀

公司发布23年年报，23年实现营业总收入1505.6亿元，同比+18.0%，归母净利润747.3亿元，同比+19.2%，扣非归母净利润747.5亿元，同比+19.1%；23Q4实现营业总收入452.4亿元，同比+19.8%，归母净利润218.6亿元，同比+19.3%，扣非归母净利润219.4亿元，同比+19.2%。超过23年末经营情况公告数据，符合市场预期。 分析判断: ►量价稳定提升，现金流保持优秀 23FY茅台酒/系列酒分别实现收入1265.9/206.3亿元，分别同比+17.4%/+29.4%；23Q4茅台酒/系列酒分别实 现 收 入393.2/50.4亿 元 ， 分 别 同 比+17.6%/+48.2%。23年 茅 台 酒 实 现 双 位 数 增 长 量/价 分 别 贡 献+11.1%/+5.7%，我们判断量增主要来源于飞天投放量增加，价增主要来源于11月1日公告提价以及直销占比提升。23年系列酒高增长量/价分别贡献+2.9%/+25.7%，我们判断主因系列酒产品结构改善带动增长。 23FY批发代理/直销分别实现收入799.9/672.3亿元，分别同比+7.5%/+36.2%，直销占比同比+5.9pct至44.7%，其中“i茅台”平台实现收入223.7亿元，同比+88.3%；23Q4批发代理/直销分别实现收入233.3/210.3亿元，分别同比+20.7%/+20.2%。23年批发代理渠道量价贡献分别+1.1%/+6.3%，我们判断价增主要由11月1日公告提价贡献；直销渠道量价贡献分别+39.8%/-2.6%，我们认为直销渠道吨价下滑主因1935等相对低价格产品投放较多导致。 23年末合同负债同比-8.7%，我们判断主因24年春节时间晚于23年，渠道备货打款高峰集中在1月导致。23FY销售商品、提供劳务收到现金同比+16.4%，与公司营业总收入增速基本一致；23FY经营活动现金流净额同比+81.5%，有较大幅度改善主因经营活动现金流入改善，收到的现金同比增长，经营活动现金流出同 比基本持平，公司现金流表现保持优秀水平。 ►毛利率持平，费用率贡献盈利能力持续稳步提升 23FY/23Q4毛利率分别92.1%/92.7%，分别同比持平/+0.7pct。23FY茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.1/+3.3pct，我们判断非标酒投放减少对毛利率影响大于11月1日公告提价的影响，产品结构变化导致茅台酒毛利率小幅度波动；系列酒毛利率提升我们认为主因系列酒产品结构（根据公司年报，茅台1935成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收40+亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别10+亿元）以及渠道结构改善（茅台1935进入“i茅台”平台贡献系列酒直营占比提高）。 23FY/23Q4销售费用率分别3.1%/3.5%，分别同比+0.5/+1.1pct，我们判断提升主因公司增加广告宣传及市场拓展费用（23年同比+26.1%）。23FY/23Q4管理费用率分别6.5%/8.8%，分别同比-0.6/-0.3pct，我们判断减少主因规模效应，管理费用同比+8.0%。23FY/23Q4财务费用率分别-1.2%/-1.0%，分别同比-0.1pct/持平，23年末利息收入同比+31.6%，财务费用率基本持 平。综 上，费用 率贡献盈 利能力 持续稳 步 提 升，23FY/23Q4净利率分别49.6%/48.3%，分别同比+0.5/-0.2pct，单季度净利率下滑主要受到销售费用投放增加影响。 维持中双位数收入增长目标，长期发展行稳致远 根据公司年报，2024年主要目标是实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。2022年以来公司维持营业总收入同比中双位数的增长目标，并且在22和23年均顺利达成，在53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格平均提价20%政策全年受益的条件下，我们有信心认为公司会顺利达成全年目标。23年拟派发每股现金红利30.876元（含税），合计约387.9亿元（含税）。中长期角度，我们认为公司已经形成稳固的产品、品牌和渠道护城河，并且拥有较强龙头势能，有望维持长期的基本面稳定，因此市场对于茅台的认知逐渐转变为收入盈利能力较强、可以提供稳定现金流的高分红企业，享受市场红利风格。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，24-25年营业总收入由1751.6/2013.8亿元上调至1759.0/2038.6亿元，新增26年营业总收入2337.6亿元；24-25年归母净利润由904.1/1052.6亿元下调至885.6/1033.8亿元，新增26年归母净利润1193.5亿元；24-25年EPS由71.97/83.79元下调至70.49/82.29元，新增26年EPS 95.01元，2024年4月3日收盘价1715.11元对应PE分别为24/21/18倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。