预期平稳落地，现金流保持优秀

2024年04月03日 预期平稳落地，现金流保持优秀 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 1880.58/1610.87 目标价格（元）： 总市值(亿元) 21,545.17 最新收盘价（元）： 1715.11 自由流通市值(亿元) 21,545.17 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司发布23年年报，23年实现营业总收入1505.6亿元，同比+18.0%，归母净利润747.3亿元，同比 +19.2%，扣非归母净利润747.5亿元，同比+19.1%；23Q4实现营业总收入452.4亿元，同比+19.8%，归母净利 润218.6亿元，同比+19.3%，扣非归母净利润219.4亿元，同比+19.2%。超过23年末经营情况公告数据，符合市场预期。 分析判断: ►量价稳定提升，现金流保持优秀 23FY茅台酒/系列酒分别实现收入1265.9/206.3亿元，分别同比+17.4%/+29.4%；23Q4茅台酒/系列酒分别实现收入393.2/50.4亿元，分别同比+17.6%/+48.2%。23年茅台酒实现双位数增长量/价分别贡献 +11.1%/+5.7%，我们判断量增主要来源于飞天投放量增加，价增主要来源于11月1日公告提价以及直销占比提升。23年系列酒高增长量/价分别贡献+2.9%/+25.7%，我们判断主因系列酒产品结构改善带动增长。 23FY批发代理/直销分别实现收入799.9/672.3亿元，分别同比+7.5%/+36.2%，直销占比同比+5.9pct至 44.7%，其中“i茅台”平台实现收入223.7亿元，同比+88.3%；23Q4批发代理/直销分别实现收入233.3/210.3亿元，分别同比+20.7%/+20.2%。23年批发代理渠道量价贡献分别+1.1%/+6.3%，我们判断价增主要由11月1日 公告提价贡献；直销渠道量价贡献分别+39.8%/-2.6%，我们认为直销渠道吨价下滑主因1935等相对低价格产品 投放较多导致。 23年末合同负债同比-8.7%，我们判断主因24年春节时间晚于23年，渠道备货打款高峰集中在1月导致。 23FY销售商品、提供劳务收到现金同比+16.4%，与公司营业总收入增速基本一致；23FY经营活动现金流净额同比+81.5%，有较大幅度改善主因经营活动现金流入改善，收到的现金同比增长，经营活动现金流出同比基本持平，公司现金流表现保持优秀水平。 ►毛利率持平，费用率贡献盈利能力持续稳步提升 23FY/23Q4毛利率分别92.1%/92.7%，分别同比持平/+0.7pct。23FY茅台酒/系列酒毛利率分别同比- 0.1/+3.3pct，我们判断非标酒投放减少对毛利率影响大于11月1日公告提价的影响，产品结构变化导致茅台酒毛利率小幅度波动；系列酒毛利率提升我们认为主因系列酒产品结构（根据公司年报，茅台1935成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收40+亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别10+亿元）以及渠道结构改善（茅台1935进入“i茅台”平台贡献系列酒直营占比提高）。 23FY/23Q4销售费用率分别3.1%/3.5%，分别同比+0.5/+1.1pct，我们判断提升主因公司增加广告宣传及市场拓展费用（23年同比+26.1%）。23FY/23Q4管理费用率分别6.5%/8.8%，分别同比-0.6/-0.3pct，我们判断减少主因规模效应，管理费用同比+8.0%。23FY/23Q4财务费用率分别-1.2%/-1.0%，分别同比-0.1pct/持平，23年末利息收入同比+31.6%，财务费用率基本持平。综上，费用率贡献盈利能力持续稳步提升，23FY/23Q4净利率分别49.6%/48.3%，分别同比+0.5/-0.2pct，单季度净利率下滑主要受到销售费用投放增加影响。 ►维持中双位数收入增长目标，长期发展行稳致远 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 根据公司年报，2024年主要目标是实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。2022年以来公司维持营业总收入同比中双位数的增长目标，并且在22和23年均顺利达成，在53%vol贵州茅台酒 （飞天、五星）出厂价格平均提价20%政策全年受益的条件下，我们有信心认为公司会顺利达成全年目标。23 年拟派发每股现金红利30.876元（含税），合计约387.9亿元（含税）。中长期角度，我们认为公司已经形成稳固的产品、品牌和渠道护城河，并且拥有较强龙头势能，有望维持长期的基本面稳定，因此市场对于茅台的认知逐渐转变为收入盈利能力较强、可以提供稳定现金流的高分红企业，享受市场红利风格。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，24-25年营业总收入由1751.6/2013.8亿元上调至1759.0/2038.6亿元，新增26年营业总收入2337.6亿元；24-25年归母净利润由904.1/1052.6亿元下调至885.6/1033.8亿元，新增26年归母净利润1193.5亿元；24-25年EPS由71.97/83.79元下调至70.49/82.29元，新增26年EPS95.01元，2024年4月3日收盘价1715.11元对应PE分别为24/21/18倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)127,554 150,560 175,897 203,858 233,759 YoY（%）16.5% 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 归母净利润(百万元)62,717 74,734 88,555 103,377 119,350 YoY（%）19.6% 19.2% 18.5% 16.7% 15.5% 毛利率（%）91.9% 92.0% 93.0% 93.3% 93.5% 每股收益（元）49.93 59.49 70.49 82.29 95.01 ROE（%）31.8% 34.7% 32.8% 30.9% 29.2% 市盈率34.35 28.83 24.33 20.84 18.05 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 150,560 175,897 203,858 233,759 净利润 77,521 91,767 107,127 123,679 YoY(%) 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 折旧和摊销 1,937 2,812 2,787 3,055 营业成本 11,981 12,352 13,705 15,116 营运资金变动 -11,667 8,916 -12,097 10,780 营业税金及附加 22,234 26,385 30,375 34,596 经营活动现金流 66,593 103,580 97,880 137,567 销售费用 4,649 5,277 5,912 6,545 资本开支 -2,595 -9,958 -6,535 -7,077 管理费用 9,729 11,081 12,435 14,026 投资 -7,268 -4 -3 -4 财务费用 -1,790 -2,072 -1,932 -1,994 投资活动现金流 -9,724 -9,927 -6,497 -7,034 研发费用 157 141 122 117 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 34 35 41 47 筹资活动现金流 -58,889 -33,917 -38,942 -45,223 营业利润 103,709 122,803 143,322 165,446 现金净流量 -2,019 59,736 52,441 85,310 营业外收支 -46 -120 -105 -100 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 103,663 122,683 143,218 165,346 成长能力 所得税 26,141 30,916 36,091 41,667 营业收入增长率 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 净利润 77,521 91,767 107,127 123,679 净利润增长率 19.2% 18.5% 16.7% 15.5% 归属于母公司净利润 74,734 88,555 103,377 119,350 盈利能力 YoY(%) 19.2% 18.5% 16.7% 15.5% 毛利率 92.0% 93.0% 93.3% 93.5% 每股收益(元) 59.49 70.49 82.29 95.01 净利润率 50.6% 50.3% 50.7% 51.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 27.4% 26.3% 25.2% 24.3% 货币资金 69,070 128,806 181,247 266,557 净资产收益率ROE 34.7% 32.8% 30.9% 29.2% 预付款项 35 1,112 1,370 1,512 偿债能力 存货 46,435 42,777 60,008 51,685 流动比率 4.62 5.13 5.83 6.82 其他流动资产 109,633 109,580 109,640 109,603 速动比率 1.43 2.35 3.01 4.24 流动资产合计 225,173 282,274 352,266 429,356 现金比率 1.42 2.34 3.00 4.23 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 18.0% 16.4% 14.8% 12.9% 固定资产 19,909 25,170 27,602 29,764 经营效率 无形资产 8,572 11,430 13,170 15,199 总资产周转率 0.56 0.58 0.55 0.52 非流动资产合计 47,527 54,557 58,204 62,130 每股指标（元） 资产合计 272,700 336,832 410,470 491,486 每股收益 59.49 70.49 82.29 95.01 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 171.68 215.18 266.47 325.48 应付账款及票据 3,093 2,397 3,846 2,872 每股经营现金流 53.01 82.46 77.92 109.51 其他流动负债 45,605 52,583 56,587 60,122 每股股利 30.88 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 48,698 54,980 60,433 62,994 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.83 24.33 20.84 18.05 其他长期负债 346 346 346 346 PB 10.05 7.97 6.43 5.27 非流动负债合计 346 346 346 346 负债合计 49,043 55,325 60,779 63,339 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,988 11,200 14,949 19,278 股东权益合计 223,656 281,506 349,691 428,146 负债和股东权益合计 272,700 336,832 410,470 491,486 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，20