公募基金期权应用之一：通过备兑策略实现收益增强

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 公募基金期权应用之一：通过备兑策略实现收益增强 2024年4月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 孙石金融工程与金融产品 金融工程分析师 执业编号：S1500523080010联系电话：+8618817366228 邮箱：sunshi@cindasc.com 崔诗笛金融工程与金融产品 金融工程分析师 执业编号：S1500523080001联系电话：+8618516560686 邮箱：cuishidi@cindasc.com 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 公募基金期权应用之一：通过备兑策略实现收益增强 2024年4月3日 内容摘要： 备兑开仓策略是投资者在持有标的现货的同时通过卖出相应数量认购期权获得权利金收入的策略。策略在标的资产下跌或小幅上涨时能够增强收益，在标的资产大幅上涨时收益具有天花板。 CBOE推出了基于市场上主流期权策略的多系列策略指数，其中备兑开仓策略指数挂钩标的指数涵盖S&P500、Russell2000、MSCIEAFEandEmergingMarkets、DJIA及Nasdaq100指数。基于标普500指数期权的CboeS&P500BuyWriteIndex （BXM）指数自1990年12月19日至2024年3月29日的年化收益率为8.07%，波动及最大回撤均优于标普500指数，且收益波动比更高。 美国备兑开仓基金产品头部效应明显，近年来产品规模扩张迅速。截至2023年底，备兑开仓共同基金（开放式）规模合计 106.63亿美元，ETF规模合计556.80亿美元，两者规模合计约为2020年末规模的10倍。共同基金以主动管理为主，费率相对较高。ETF被动管理产品数量较多，费率相对较低。ETF代表产品分红频率与分红率较高，产品收益相对挂钩指数波动较小，在2020年至2023年期间受到投资者青睐，规模扩张迅速。 2024年2月我国场内股票类期权产品日均成交额与成交面值再创新高。2024年2月，我国场内股票类期权产品日均成交面值合计超过4000亿元，其中中证1000指数期权日均成交面值为1154亿 元，上交所中证500ETF期权日均成交面值为738亿元，上交所沪深300ETF、上证50ETF期权及中金所沪深300指数期权日均成交面值在400至500亿元之间。 我国不同品种ETF期权备兑开仓策略相对标的均有超额收益。不同档位的上证50ETF、上交所沪深300ETF、创业板ETF、上交所中证500ETF期权备兑开仓策略均能跑赢标的，且波动与回撤均优 于标的。截至2024年3月29日，以虚值1档期权备兑开仓策略为例，自ETF期权上市以来，上证50ETF期权备兑开仓策略年化收益率为6.07%，年化波动率为15.99%，收益波动比为0.38，相对标的超额年化收益率2.56%，超额年化波动率8.69%；上交所沪深300ETF期权备兑开仓策略年化收益率为1.26%，年化波动率为14.59%，收益波动比为0.09，相对标的超额年化收益率1.35%，超额年化波动率7.21%。 叠加现货择时的备兑开仓策略能够进一步增强收益。在经典备兑开仓策略的基础上叠加现货择时信号，当过去10个交易日标的收盘价持续在20日均线之上时期权空仓。叠加现货择时的上证 50ETF与沪深300ETF期权备兑开仓策略均能跑赢经典备兑策略。截至2024年3月29日，以虚值1档为例，自ETF期权上市以来，上证50ETF期权备兑开仓趋势策略年化收益率为7.53%，相对标的超额年化收益率4.53%，超额年化波动率6.05%；沪深300ETF期权备兑开仓趋势策略年化收益率为2.73%，相对标的超额年化收益率3.24%，超额年化波动率4.39%。 备兑开仓策略中ETF期权持有至行权存在隔夜风险，可以通过提前展仓进行规避。ETF期权实行实物交割，中国证券登记结算有限责任公司在期权行权日（T日）日终对有效的行权申报进行行权 指派，并于行权交收日（T+1日）盘后将被指派义务方标的证券和资金划分给期权的行权方。备兑开仓投资者持有ETF期权直至行权存在隔夜风险：若未被行权指派，投资者能在T+1日进行备兑开仓锁定现货操作；一旦被行权指派，投资者需至T+2日进行备兑开仓锁定现货操作。如果投资者在行权日之前对ETF期权进行展仓，能够避免ETF交割的阶段性风险敞口。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、备兑开仓策略：经典收益增强策略6 1.1、备兑开仓策略是现货多头与认购空头的组合6 1.2、备兑开仓策略在不同市场环境中均具有收益增强优势6 二、海外备兑开仓指数及产品较为丰富7 2.1、海外备兑开仓指数布局较早7 2.2、海外备兑开仓策略产品蓬勃发展10 2.3、近年来波动小、分红多的备兑开仓策略ETF受到投资者喜爱12 三、我国多品种期权成交活跃，为备兑投资者提供丰富工具14 3.1、我国场内股票类期权产品趋于丰富14 3.2、2024年2月，我国场内股票类期权产品日均成交额与成交面值再创新高14 四、经典备兑开仓策略17 4.1、策略构建方式17 4.2、上证50ETF期权备兑开仓策略长期能够跑赢标的17 4.3、上交所沪深300ETF期权备兑开仓策略长期能够跑赢标的18 4.4、创业板ETF期权备兑开仓策略长期能够跑赢标的19 4.5、中证500ETF期权备兑开仓策略长期能够跑赢标的20 �、叠加现货择时的备兑开仓策略21 5.1、策略构建方式21 5.2、叠加现货择时的上证50ETF期权备兑开仓策略进一步增强收益21 5.3、叠加现货择时的上交所沪深300ETF期权备兑开仓趋势策略进一步增强收益22 六、备兑开仓策略中ETF期权的优势及操作风险23 6.1、ETF期权备兑开仓策略具有无需保证金的优势23 6.2、备兑开仓策略中ETF期权持有至行权存在隔夜风险23 七、总结25 图表目录 图表1：备兑开仓策略到期收益6 图表2：CBOE备兑开仓策略指数7 图表3：CBOE备兑开仓策略指数7 图表4：BXM指数与标普500指数净值表现8 图表5：BXM指数与标普500指数净值表现（1992至1994年）8 图表6：BXM指数与标普500指数净值表现（2022年）9 图表7：BXM指数与标普500指数净值表现（2020-2021年）9 图表8：备兑开仓策略产品规模及数量10 图表9：美国备兑开仓策略共同基金（开放式）10 图表10：美国备兑开仓策略ETF11 图表11：美国备兑开仓策略ETF代表产品历年表现12 图表12：美国备兑开仓策略ETF代表产品历年规模（亿美元）13 图表13：我国场内股票类期权产品布局14 图表14：挂钩不同标的场内期权产品日均成交额（万元）15 图表15：挂钩不同标的场内期权产品日均成交面值（亿元）15 图表16：沪深交易所及中金所期权成交持仓情况（2024年2月）15 图表17：上证50ETF期权备兑开仓策略走势17 图表18：上证50ETF期权备兑开仓策略表现18 图表19：上交所沪深300ETF期权备兑开仓策略走势18 图表20：上交所沪深300ETF期权备兑开仓策略表现19 图表21：创业板ETF期权备兑开仓策略走势19 图表22：创业板ETF期权备兑开仓策略表现19 图表23：上交所中证500ETF期权备兑开仓策略走势20 图表24：上交所中证500ETF期权备兑开仓策略表现20 图表25：上证50ETF期权备兑开仓趋势策略走势21 图表26：上证50ETF期权备兑开仓趋势策略表现21 图表27：上交所沪深300ETF期权备兑开仓趋势策略走势22 图表28：上交所沪深300ETF期权备兑开仓策略趋势表现22 图表29：被行权指派的ETF期权备兑开仓策略交易流程23 图表30：未被行权指派的ETF期权备兑开仓策略交易流程24 图表31：ETF期权备兑开仓策略提前展仓交易流程24 一、备兑开仓策略：经典收益增强策略 1.1、备兑开仓策略是现货多头与认购空头的组合 备兑开仓策略（CoveredCall，Buywrite）是投资者在持有标的现货的同时通过卖出相应数量认购期权获得权利金收入的策略。 认购期权空头放弃了标的资产大幅上涨的收益，但当标的资产下跌或小幅上涨时，投资者获得的权利金收入能够对现货收益进行增强，进而实现降低持仓成本的目的。 图表1：备兑开仓策略到期收益 现货多头认购空头组合收益 资料来源：信达证券研发中心 1.2、备兑开仓策略在不同市场环境中均具有收益增强优势 假设备兑开仓策略建仓之时，标的资产价格为S0，投资者通过卖出行权价为K的虚值认购期权（K>S0）获得权利金C。 备兑开仓策略在标的资产下跌或小幅上涨时能够增强收益：当标的资产价格到期价格ST小于行权价K时，投资者卖出的认购期权仍为虚值期权，相比仅持有现货多头，投资者通过期权权利金获得了收益增强。 备兑开仓策略在标的资产大幅上涨时收益具有天花板：当标的资产价格到期价格ST大于行权价K时，投资者卖出的认购期权转为实值期权，投资者需提供标的现货进行交割结算，进而锁定最高收益K+C−S0。 二、海外备兑开仓指数及产品较为丰富 2.1、海外备兑开仓指数布局较早 芝加哥期权交易所（ChicagoBoardOptionsExchange，简称CBOE）推出了基于市场上主流期权策略的多系列策略指数，其中备兑开仓策略指数挂钩标的指数涵盖S&P500、Russell2000、MSCIEAFEandEmergingMarkets、DJIA及Nasdaq100指数。 图表2：CBOE备兑开仓策略指数 指数代码指数名称挂钩标的指数 BXMCCboeS&P500ConditionalBuyWriteIndex BXMCboeS&P500BuyWriteIndex BXMDCboeS&P50030-DeltaBuyWriteIndexS&P500 BXMWCboeS&P500Multi-WeekBuyWriteIndex BXYCboeS&P5002%OTMBuyWriteIndex BXR CboeRussell2000BuyWriteIndex Russell2000 BXRC CboeRussell2000ConditionalBuyWriteIndex BXRD CboeRussell200030-DeltaBuyWriteIndex BDEACboeMSCIEAFE20-DeltaBuyWriteIndex BDEFCboeMSCIEmergingMarketsBuyWriteIndex BXEFCboeMSCIEmergingMarketsBuyWriteIndex BXEACboeMSCIEAFEBuyWriteIndex BYEACboeMSCIEAFE2%OTMBuyWriteIndex MSCIEAFEand EmergingMarkets CboeMSCIEmergingMarkets2%OTMBuyWriteIndex BYEF BXDCboeDJIABuyWriteIndexDJIA BXN CboeNASDAQ-100BuyWriteIndex Nasdaq100 BXNT CboeNASDAQ-100BuyWriteV2Index BXNH CboeNASDAQ-100HalfBuyWriteV2Index 资料来源：CBOE，信达证券研发中心 基于标普500指数期权的CboeS&P500BuyWriteIndex（BXM）发布于2002年4月，由CBOE（芝