今年二季度行业景气度有望改善，公司推出硅片新品

事项： 行业层面，2023年下半年至今产业链价格持续下降，截至2024年3月底以182尺寸为例，TOPCon/PERC组件单瓦报价分别为0.96/0.92元，较2023年7月报价分别下降了39%/34%；N型/P型硅片单片报价分别为1.65/1.75元，较23年7月分别下降43%/38%，硅片价格累计降幅更大。 公司层面，公司董事长钟宝申先生在2023年10月表示拟出资1-1.5亿增持公司股份，并在2024年1月30日实施首次增持；另外，公司于2024年3月8日发布回购股份方案，回购金额为3-6亿元，回购价格不超过31.5元/股（公司最新股价为20.1元/股）；产品方面，公司于2024年3月28日发布泰睿硅片新品，隆基泰睿硅片作为系列产品，将涵盖多种细分产品组合，包含市场主流的高效电池路线——HBC、TBC、HJT、TOPCon等，且可同步提供多种主流尺寸、厚度的产品，公司预计泰睿硅片将在4月份开启下游验证、9月份或将批量导入量产。 国信电新观点： 1）2023年下半年至今，组件产量及开工率呈下降趋势，根据Infolink统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7月的82%降至2024年2月的约45%；2024年2月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7月产量已下降45%。2023年下半年至今，硅片行业虽然持续保持较高开工率，但同时也积累了较多库存，根据硅业分会调研数据，硅片行业当前库存已达到35GW以上，或为光伏组件原材料中库存最高的环节。展望二季度，产业链库存正在逐步消化，光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件与硅片价格或有望企稳。 2）公司发布回购预案及董事长增持股份，均彰显公司对未来持续稳定发展的信心，同时公司长期致力于为下游客户提效降本，持续加大研发投入，积极推出硅片新品，预计公司将在硅片行业始终保持领先优势。 3）考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件与硅片的盈利能力较之前已有较大幅度下降，因此我们下调公司2023-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润120.5/60.1/73.1亿元（原预测2023-2025年为191.5/239.0/274.5亿元 ） ， 同比增速分别为-18.7%/-50.1%/+21.7%，PE估值为25.3/20.8/18.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源原材料价格波动的风险、新能源行业竞争加剧风险、全球“双碳”政策变动的风险、美联储降息时间递延的风险。 评论： 光伏需求增速放缓，组件与硅片环节产能过剩致使竞争加剧 根据CPIA数据，2023年全球新增装机390GW，同比增长70%，基于国内外光伏需求景气度，预计2024年全球新增装机480GW，同比+23%，增速趋缓。近年来，市场格局恶化，组件行业产能CR5从2021年的58%下降到2023年的40%;硅片行业产能CR5从2021年的71%下降到2023年的54%。 产能相对过剩将致使行业竞争加剧，2024年一体化企业盈利能力同比或显著下滑，落后产能有望加速出清，市场份额或稳步向头部企业集中，我们预计到2024年组件与硅片行业产能CR5，分别可达48%/56%，同比分别增长8pct/3pct。 表1：组件产能统计表（GW） 表2：硅片产能统计表（GW） 2023年下半年至今，组件产量及开工率呈下降趋势，根据Infolink统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7月的82%降至2024年2月的约45%；2024年2月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7月产量已下降45%。2023年下半年至今，硅片行业虽然持续保持较高开工率，但同时也积累了较多库存，根据硅业分会调研数据，硅片行业当前库存已达到35GW以上，或为光伏组件原材料中库存最高的环节，且近期下游硅片几乎停止硅料采购。 图1：我国组件月度产量及环比增速（GW，%） 图2：我国硅片月度产量及环比增速（GW，%） 2023年下半年至今产业链价格持续下降，截至2024年3月底以182尺寸为例，TOPCon/PERC组件单瓦报价分别为0.96/0.92元，较2023年7月报价分别下降了39%/34%；N型/P型硅片单片报价分别为1.65/1.75元，较23年7月分别下降43%/38%，硅片价格累计降幅更大。 图3：组件价格（元/kg） 图4：硅片价格（元/片） 进入2024年，组件一体化生产企业和硅片生产企业的盈利能力显著承压，如果按照即期价格来测算，理论上组件一体化企业的单瓦毛利已经进入到-0.05至-0.01元区间，硅片企业的单瓦毛利已经进入到-0.04至-0.05元区间。 展望第二季度，伴随库存逐步消化，光伏组件出货进入传统旺季，海外及国内需求陆续启动，光伏组件与硅片价格有望企稳，盈利能力有望回升。 表3：主产业链利润分配（即期价格理论测算，元/W，M10尺寸，高效TOPCon路线） 表4：主产业链利润分配（即期价格理论测算，元/W，M10尺寸，PERC路线） 2024年光伏行业竞争加剧，公司积极推出硅片新品 近年来，公司光伏组件业务实现高速增长，2023年前三季度公司实现营业收入941亿元，同比增长8.6%，实现归母净利润为116.9亿元，同比增长6.5%。 盈利能力方面，近年来公司毛利率/净利率水平先下降后企稳，主要系2019年-2022年公司组件业务发展迅速，组件收入占比提升，而相对较高毛利水平的外销硅片业务占比下降有所下降，2023年Q1-Q3公司产能利用率持续高位，盈利能力稳步提升，2023Q1-Q3公司毛利率/净利率分别为19.6%/12.4%。偿债能力方面，公司整体资产负债率较为稳定，截至2023Q3公司资产负债率为56%。 公司回购方面，公司董事长钟宝申先生在2023年10月份表示拟出资1-1.5亿增持公司股份，并在2024年1月30日实施首次增持；另外，公司于2024年3月8日发布回购股份方案，回购金额为3-6亿元，回购价格不超过31.5元/股（公司最新股价为20.1元/股）。公司发布回购预案及董事长增持股份，均彰显公司对未来持续稳定发展的信心。 产品方面，公司于2024年3月28日发布泰睿硅片新品，隆基泰睿硅片作为系列产品，将涵盖多种细分产品组合，包含市场主流的高效电池路线——HBC、TBC、HJT、TOPCon等，且可同步提供多种主流尺寸、厚度的产品，公司预计泰睿硅片将在4月份开启下游验证、9月份或将批量导入量产。公司长期致力于为下游客户提效降本，持续加大研发投入，积极推出硅片新品，预计公司将在硅片行业始终保持领先优势。 图6：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图7：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图8：公司年度毛利率及净利率（单位：%） 图9：公司年度资产负债率（单位：%） 基于审慎原则，我们下调了组件与硅片价格假设：预计2023-2025年公司组件平均售价为1.29/0.94/0.89元/W（原假设2023-2025年为1.49/1.32/1.29元/W），单位毛利0.24/0.16/0.15元/W（原假设2023-2025年为0.26/0.25/0.24元/W）；预计2023-2025年公司硅片平均售价为0.48/0.27/0.26元/W（原假设2023-2025年为0.60/0.50/0.41元/W） ， 单位毛利0.08/0.03/0.04元/W（ 原假设2023-2025年为0.13/0.13/0.12元/W）。 考虑组件与硅片价格大幅下跌对业绩的影响 ， 当前假设下2023-2025年公司组件业务毛利润为165.1/141.5/150.3/亿元，较原假设减少45.3/157.4/216.9/亿元；2023-2025年公司硅片业务毛利润为39.0/14.8/19.6/亿元，较原假设减少22.8/45.0/34.4/亿元。 表5：公司主营业务假设 表6：公司2024年各季度主营业务假设 在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下。未来几年期间费率小幅上升，主要系组件与硅片价格大幅下降，公司收入增速明显放缓，而公司组件出货规模仍在快速增长，各项费用支出或将维持在较高水平。 表7：公司盈利预测核心假设 综上，我们预计公司2023-2025年实现营业收入1173.7/1024.9/1068.6亿元，同比-9.0%/-12.7%/+4.3%； 实现归母净利润120.5/60.1/73.1亿元，同比-18.7%/-50.1%/+21.7%，对应PE分别为25.3/20.8/18.5倍。 表8：公司盈利预测及市场重要数据 投资建议：因组件与硅片价格及单位盈利下降明显，我们下调公司盈利预测，维持“买入”评级 我们测算得2024Q1一体化组件单瓦毛利区间为-0.05至-0.01元/W；2024Q1硅片单瓦毛利区间为-0.04至-0.05元/W。考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件与硅片的盈利能力较之前已有较大幅度下降，因此我们下调公司2023-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润120.5/60.1/73.1亿元（原预测2023-2025年为191.5/239.0/274.5亿元），同比增速分别为-18.7%/-50.1%/+21.7%，PE估值为25.3/20.8/18.5倍，维持“买入”评级。 表9：可比公司估值表（截至2024年4月2日） 风险提示 新能源原材料价格波动的风险、新能源行业竞争加剧风险、全球“双碳”政策变动的风险、美联储降息递延致融资利率持续高位的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）