2023年业绩点评报告：业绩稳增长，产品矩阵构建&渠道优化成果显效

业绩稳增长，产品矩阵构建&渠道优化成果显效 证券研究报告|食品饮料 增持(维持) ——贵州茅台（600519）2023年业绩点评报告 2024年04月03日 报告关键要素: 公司披露2023年年度报告，公司2023年实现营业总收入1505.60亿 元（YoY+18.04%），营业收入1476.94亿元（YoY+19.01%），归母净利润 747.34亿元（YoY+19.16%）。其中，Q4实现营业总收入452.44亿元 （YoY+19.79%），营业收入444.25亿元（YoY+20.26%），归母净利润 218.58亿元（YoY+19.33%）。2023年利润分配方案为每10股派发现金红利308.76元（含税）。 基础数据 总股本（百万股）1,256.20 流通A股（百万股）1,256.20 收盘价（元）1,713.99 总市值（亿元）21,531.10 流通A股市值（亿元）21,531.10 个股相对沪深300指数表现 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅提升。2023年公司销售毛利率/归母 净利率分别为91.97%/49.64%,同增0.10pct/0.47pct，销售/管理费用率分别为3.09%/6.46%，同比+0.50pct/-0.60pct，其中销售费用增长主要原因是本期广告及市场拓展费增加。其中2023Q4年公司销售毛利 10% 0% -10% -20% -30% 贵州茅台沪深300 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 率/归母净利率分别为92.56%/48.31%,同比+0.72pct/-0.79pct，销售/ 管理费用率分别为3.51%/8.38%，同比+1.14pcts/-0.28pct。 分产品：产品矩阵全面构建，系列酒增长尤为亮眼。2023年茅台酒收入为1265.89亿元，YoY+17.39%，系列酒收入为206.3亿元，YoY+29.43%。2023Q4公司茅台酒收入和系列酒收入分别为393.19亿元和50.36亿 元，同比增速分别为+17.60%和+48.16%，均保持较高增长，系列酒表现尤为亮眼。从量价来看，2023年茅台酒销量同比+11.10%，吨价同比 +5.66%，系列酒销量同比+2.94%，吨价同比+25.74%，茅台酒量价齐升，系列酒主要靠价格提升驱动营收增长。系列酒中的茅台1935上市仅两年，已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023年成功晋级营收百亿级大单品。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台�子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。 分渠道：加码直营规模化，持续优化销售模式。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。近年来公司持续加码直销渠道，2023年公司直销/批发代理收入分别为672.33/799.86亿元，同增36.16%/7.52%，占比分 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 150560.33 177494.35 205182.53 236170.34 增长比率(%) 18.04 17.89 15.60 15.10 归母净利润(百万元) 74734.07 88726.96 102251.45 118466.98 增长比率(%) 19.16 18.72 15.24 15.86 每股收益(元) 59.49 70.63 81.40 94.31 市盈率(倍) 28.81 24.27 21.06 18.17 市净率（倍） 9.98 9.05 8.17 7.35 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 数据来源：同花顺，万联证券研究所 相关研究 时隔六年飞天茅台再提价，彰显龙头实力业绩稳健增长，渠道优化持续发力2023H1业绩超预期，全年业绩有望提速 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：02032255207 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 证券研究报告 比为45.67%/54.33%。公司2023Q4直销/批发代理实现营收 210.26/233.29亿元，同比增长20.17%/20.66%。其中“i茅台”App在 2023年实现营收223.74亿元，同比+88.29%，为拉动直销渠道营收增长的主要因素。 经营计划：坚持稳重求进总基调，2024年锚定营收增速15%。公司确定2024年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定 资产投资61.79亿元。公司经营稳健，产品、品牌、文化等竞争优势显著，我们判断公司能顺利完成预定目标。 盈利预测与投资建议：极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，此外，公司茅台酒（飞天、�星）的出厂价提价（2023年11月1日起出 厂价提高约20%）的影响将在2024年得到充分体现，预计公司完成24年收入目标是大概率事件。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润887.27/1022.51/1184.67亿元（调整前为2024-2025年分别为889.26/1,061.21亿元），同比增长18.72%/15.24%/15.86%，对应EPS为70.63/81.40/94.31元/股，4月 2日收盘价对应PE为24/21/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 150560 177494 205183 236170 货币资金69070 104766 131011 164985 同比增速(%) 18.04 17.89 15.60 15.10 交易性金融资产401 401 401 401 营业成本 11981 11856 13066 14303 应收票据及应收账款74 88 137 131 毛利 135826 162748 189082 218680 存货46435 44898 49971 54797 营业收入(%) 91.96 93.27 93.59 93.91 预付款项35 529 590 442 税金及附加 22234 25807 30134 34742 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 15.05 14.79 14.92 14.92 其他流动资产109158 109174 109177 109182 销售费用 4649 4711 5727 6739 流动资产合计225173 259857 291287 329938 营业收入(%) 3.15 2.70 2.83 2.89 长期股权投资0 0 0 0 管理费用 9729 11341 13704 15423 固定资产19909 21231 22234 22658 营业收入(%) 6.59 6.50 6.78 6.62 在建工程2137 1521 1030 701 研发费用 157 159 207 233 无形资产8572 9824 11029 12344 营业收入(%) 0.11 0.09 0.10 0.10 商誉0 0 0 0 财务费用 -1790 0 0 0 递延所得税资产4646 4646 4646 4646 营业收入(%) -1.21 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产12262 12368 12387 12399 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计272700 309447 342612 382687 信用减值损失 38 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 35 36 43 51 应付票据及应付账款3093 2828 3193 3535 投资收益 34 75 79 82 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债14126 19780 22470 24855 公允价值变动收益 3 0 0 0 应付职工薪酬5402 5236 5932 6423 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费6950 12530 11747 13739 营业利润 103709 123732 142468 164863 其他流动负债19127 19190 19690 20221 营业收入(%) 70.22 70.91 70.52 70.80 流动负债合计48698 59565 63031 68774 营业外收支 -46 0 0 0 长期借款0 0 0 0 利润总额 103663 123732 142468 164863 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 70.19 70.91 70.52 70.80 递延所得税负债79 79 79 79 所得税费用 26141 31308 36081 41681 其他非流动负债267 267 267 267 净利润 77521 92424 106387 123182 负债合计49043 59910 63377 69120 营业收入(%) 52.49 52.97 52.66 52.90 归属于母公司的所有者权益215669 237852 263415 293032 归属于母公司的净利润 74734 88727 102251 118467 少数股东权益7988 11685 15821 20536 同比增速(%) 19.16 18.72 15.24 15.86 股东权益223656 249537 279235 313567 少数股东损益 2787 3697 4136 4715 负债及股东权益272700 309447 342612 382687 EPS（元/股） 59.49 70.63 81.40 94.31 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额 66593 106381 106905 126587 投资 -7268 -3 -2 -3 基本指标 资本性支出 -2595 -4213 -4049 -3841 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 138 75 79 82 EPS 59.49 70.63 81.40 94.31 投资活动现金流净额 -9724 -4141 -3972 -3762 BVPS 171.68 189.34 209.69 233.27 债权融资 0 0 0 0 PE 28.81 24.27 21.06 18.17 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.50 1.30 1.38 1.15 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 9.98 9.05 8.17 7.35 筹资成本 -58755 -66545 -76689 -88850 EV/EBITDA 20.22 16.27 13.97 11.89 其他 -134 0 0 0 ROE 34.65% 37.30% 38.82% 40.43% 筹资活动现金流净额 -58889 -66545 -76689 -88850 ROIC 34.02% 36.99% 38.06% 39.24% 现金净流量 -2019 35696 26245 33974 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的 相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。