短期业绩承压，23Q4收入增速转正

增持（维持） 股价（2024年04月02日）20.01元 短期业绩承压，23Q4收入增速转正 公司研究|年报点评浙江自然605080.SH 目标价格20.4元 52周最高价/最低价34.28/14.6元 总股本/流通A股（万股）14,157/4,707 A股市值（百万元）2,833 公司发布2023年报，实现营业收入8.23亿，同比下滑13%，实现归母净利润1.31亿，同比下滑38.6%，其中23Q4收入同比增长6.7%，连续5季度收入增长下滑后首次实现增长，23Q4归母净利润为-0.03亿（去年同期为0.14亿）。 受欧美去库存影响主业承压，柬埔寨保温硬箱业务逐步放量。分品类来看：1）充气床垫：2023年收入同比下滑25%，其中销量同比下滑29%，ASP为167元，同比 增长6%。2）头枕坐垫：2023年收入同比下滑19%，其中销量同比下滑16%，ASP为30.4元，同比下滑4%。3）户外箱包：2023年收入同比增长23%，其中销量同比持平，ASP为68.3元，同比增长23%，主要系柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货。4）其他：2023年收入同比增长64%，主要系公司23年4月17日收购惠州佳优塑胶制品有限公司60%股权并实现并表。 盈利能力来看，1）毛利率：2023年同比下滑2.8pct至33.8%，其中户外箱包业务同比下滑6.2pct是主要拖累，推测由于低毛利率的柬埔寨保温硬箱业务刚开始放量，受产能爬坡等因素导致。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别同比提升0.9/1.9/0/7pct。3）减值准备：信用减值损失大幅增加，2023年为0.12亿，主要包括应收、应付和其他应收款坏帐损失，去年同期为收益33万；2023年存货跌价损失及合同履约成本减值为403万，去年同期减值额为1,830万。 我们认为24年起欧美去库存压力有望逐步减轻，展望未来，公司增长点包括：1）继续提升现有客户市占率水平，深化合作关系；2）进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需 求；3）利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市占率。4）快速开拓家用床、水上用品品类的市场。 盈利预测与投资建议 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.2、1.39和1.61元（原2024-2025年为1.75和2.09元），参考可比公司，给予2024年17倍PE估值，对应目标价20.4元，维持“增持”评级。 风险提示：下游客户去库存情况低于预期、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放 不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 10.74 11.35 -5.7 -39.3 相对表现% 9.7 10.14 -11.44 -27.69 沪深300% 1.04 1.21 5.74 -11.61 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 上半年业绩承压，静待订单拐点 2023-08-27 短期经营承压，看好新品拓展与内销增长 2023-04-28 毛利率环比改善，公允价值损失拖累净利 2022-10-28 润 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 946 823 957 1,084 1,216 同比增长(%) 12.3% -13.0% 16.2% 13.3% 12.2% 营业利润(百万元) 240 148 187 217 251 同比增长(%) -4.9% -38.4% 27.0% 15.9% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 213 131 170 197 227 同比增长(%) -3.0% -38.6% 30.3% 15.6% 15.6% 每股收益（元） 1.50 0.92 1.20 1.39 1.61 毛利率(%) 36.6% 33.8% 34.5% 34.6% 34.9% 净利率(%) 22.5% 15.9% 17.8% 18.1% 18.7% 净资产收益率(%) 12.5% 7.2% 8.7% 9.2% 9.8% 市盈率 12.7 20.7 15.9 13.7 11.9 市净率 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入和毛利，上调了 销售和管理费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为1.2、1.39和1.61元（原2024- 2025年为1.75和2.09元），参考可比公司，给予2024年17倍PE估值，对应目标价20.4元，维持“增持”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年4月2日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 伟星股份 002003 10.79 0.42 0.52 0.56 0.64 26 21 19 17 牧高笛 603908 34.39 2.11 2.00 2.49 2.99 16 17 14 12 安踏体育 02020 81.91 2.68 3.61 4.32 4.81 31 23 19 17 申洲国际 02313 69.25 3.04 3.03 3.70 4.27 23 23 19 16 李宁 02331 19.82 1.57 1.23 1.42 1.63 13 16 14 12 调整后平均 20 17 15 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：下游客户去库存情况低于预期、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 451 342 302 315 415 营业收入 946 823 957 1,084 1,216 应收票据、账款及款项融资 134 139 156 177 199 营业成本 600 545 627 709 792 预付账款 6 11 10 11 12 营业税金及附加 10 9 10 11 13 存货 258 215 268 303 338 营业费用 14 20 21 23 24 其他 500 607 613 614 616 管理费用及研发费用 84 94 106 117 129 流动资产合计 1,350 1,315 1,349 1,420 1,580 财务费用 (16) (9) (3) (3) (3) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 18 16 16 16 16 固定资产 361 468 547 588 595 公允价值变动收益 (6) (12) (5) (5) (5) 在建工程 78 144 256 336 386 投资净收益 8 7 10 10 10 无形资产 172 174 169 165 161 其他 1 4 2 2 2 其他 29 57 50 49 49 营业利润 240 148 187 217 251 非流动资产合计 640 841 1,022 1,138 1,191 营业外收入 12 2 10 10 10 资产总计 1,990 2,156 2,370 2,558 2,771 营业外支出 5 2 5 5 5 短期借款 0 0 13 13 13 利润总额 246 148 192 222 256 应付票据及应付账款 116 167 177 200 223 所得税 38 20 25 29 33 其他 68 67 64 69 75 净利润 209 128 167 193 223 流动负债合计 184 234 253 282 311 少数股东损益 (4) (2) (3) (4) (4) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 213 131 170 197 227 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.50 0.92 1.20 1.39 1.61 其他 21 41 41 41 41 非流动负债合计 21 41 41 41 41 主要财务比率 负债合计 205 275 295 323 353 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (2) 13 10 6 2 成长能力 实收资本（或股本） 101 142 142 142 142 营业收入 12.3% -13.0% 16.2% 13.3% 12.2% 资本公积 952 883 911 911 911 营业利润 -4.9% -38.4% 27.0% 15.9% 15.8% 留存收益 734 842 1,013 1,175 1,364 归属于母公司净利润 -3.0% -38.6% 30.3% 15.6% 15.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,786 1,881 2,076 2,235 2,418 毛利率 36.6% 33.8% 34.5% 34.6% 34.9% 负债和股东权益总计 1,990 2,156 2,370 2,558 2,771 净利率 22.5% 15.9% 17.8% 18.1% 18.7% ROE 12.5% 7.2% 8.7% 9.2% 9.8% 现金流量表 ROIC 11.1% 6.5% 8.0% 8.6% 9.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 209 128 167 193 223 资产负债率 10.3% 12.8% 12.4% 12.6% 12.7% 折旧摊销 19 34 38 44 47 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (16) (9) (3) (3) (3) 流动比率 7.34 5.61 5.32 5.03 5.07 投资损失 (8) (7) (10) (10) (10) 速动比率 5.93 4.69 4.27 3.96 3.99 营运资金变动 (9) 79 (67) (30) (31) 营运能力 其它 34 15 11 5 5 应收账款周转率 7.2 6.1 6.6 6.6 6.6 经营活动现金流 228 240 136 199 231 存货周转率 2.3 2.3 2.6 2.5 2.5 资本支出 (151) (202) (224) (160) (100) 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (243) 11 5 5 5 每股收益 1.50 0.92 1.20 1.39 1.61 投资活动现金流 (395) (191) (219) (155) (95) 每股经营现金流 2.25 1.69 0.96 1.41 1.63 债权融资 2 3 0 0 0 每股净资产 12.62 13.19 14.59 15.74 17.07 股权融资 0 (28) 28 0 0 估值比率 其他 (46) (20) 16 (32) (36) 市盈率 12.7 20.7 15.9 13.7 11.9