冷冻烘焙乘风起势，龙头崛起未来可期

1、 冷冻烘焙行业：高速增长的蓝海赛道；梯队差距明显，立高破局立龙头 1）行业空间：我们预计2022-2025年我国冷冻烘焙市场CAGR为30%，仍处于高速成长阶段，增长驱动包括： ①下游烘焙市场空间大且稳步增长，据欧睿国际，2015-2022年我国烘焙市场零售额CAGR为8%，2025年有望 超3000亿元。②我国冷冻烘焙渗透率较低，有较大提升空间。我国冷冻烘焙渗透率10%，远低于日本30%和美 国70%的渗透率，考虑到中国现制烘焙比例高于其他国家，预计渗透率存在较大提升空间。 2）竞争格局：我国冷冻烘焙行业仍处于发展早期，集中度不高，多为区域性企业。立高目前为冷冻烘焙行业收 入体量最大的龙头企业，高于主要竞争对手恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾等。近几年行业扩产迅速，但考虑行业 整体需求处于高速成长期，且多为区域局部企业和品牌，渠道触达效率不同，短期或有洗牌压力，但全国性价 格战可能性不大。 2、 公司核心优势：多元品类覆盖、全渠道布局、强供应链管理构筑中长期护城河 1）发展战略：立高产品线规划完整，品类丰富，具备开拓第二增长曲线和组织进化的能力。2019年公司提出 平台化运营战略，实现产品多样化布局，在产业链延伸的过程中，产品-渠道-服务的闭环模式得到验证。截止 2023H1，公司已形成立高、奥昆、美煌、大佬强、美蒂雅、新仙尼等27个品牌，奶油、水果制品和酱料产品 的品规总量超1000种，能够满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，终端客户也从最 初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。 2）产品端：公司坚持大单品战略，通过老品迭代升级+新品持续推广构筑完备产品矩阵，满足客户一站式采购 需求。公司对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，以适应不同客户、不同档次的细分 需求，如将挞皮升级为精装葡挞、外延甜甜圈口味等。此外积极推新，2022年推出的新品及新应用方案250+ 个，远超2021年50个方案；2022年底开始，重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO、机制仿手工蛋 挞皮等新品接续上市，且部分单品动销亮眼。 3）渠道端：核心在于传统渠道的维护和新兴渠道的维护能力。传统流通饼房渠道，多以小B客户为主，产品 品质、服务能力是强化客户粘性的关键要素。公司持续深耕市场，推进渠道下沉，截至2022年底，公司经销商 超2200家，销售人员近千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区。此外，公司积极拓展商 超、餐饮等新兴渠道，一方面降低单一渠道风险，另一方面有望快速拉动收入增长。2023Q1-Q3，公司传统流 通渠道占比约50%，同比中个位数增长；商超渠道占比近35%，同比增长超60%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠 道收入占比超15%，同比增速超60%。 4）供应链：高效的供应链管理、规模化自动化的高效生产、规模化的配送网络可以构筑成本优势的护城河，进 一步对企业经营形成正反馈。①产能端：公司产能扩张激进，在行业发展初期抢占市场份额，有望逐步放大规 模优势，构筑供应链壁垒。2017-2022年公司冷冻烘焙产能由2.1万吨扩至10.7万吨，CAGR达33%；2023 年，公司可转债募资9.5亿元，拟新建10.7万吨冷冻烘焙产能。②采购端：规模更大的中游厂商具备更强的议 价权，且在摊薄生产成本上也更具优势。此外，2022年7月公司设立广东立澳油脂有限公司，未来有望通过原 材料的自给进一步控制成本。③销售端：公司基于权责一致的原则，梳理调整仓储物流管理体系，明确供应链 板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，有望进一步降低物流成本。④ 组织架 构：2022年下半年，公司内部进行组织架构调整，由以前冷冻烘焙、奶油、酱料等事业部各为阵营到成立集团 性质的产品中心和研发中心，组织架构层级扁平化，人效有望逐步提升。 3、 盈利预测与估值：考虑到整体消费环境偏弱，结合公司23年业绩预告，我们调整盈利预测。我们预计23- 25年公司营收为35.6/43.3/52.0亿元（前值为23-24年40.3/50.5亿元），同比增速分别为22%/21%/20%；归母净 利润分别为0.9/2.9/4.0亿元（前值为23-24年3.1/4.4亿元），同比增速分别为-38%/230%/36%。选取安井食品、 三全食品等速冻企业以及南侨食品、海融科技等烘焙原料企业，考虑到冷冻烘焙行业成长红利期、公司成长性 较快，给予24年0.65XPEG，目标价45.71元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游销售不及预期、经销商管理风险等 财务数据和估值 1.公司简介：立足冷冻烘焙蓝海赛道的优质龙头 1.1.公司简介：以奶油业务起家，大力发展冷冻烘焙业务 立高食品主要从事冷冻烘焙和烘焙原料业务，位于产业链中上游，为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案，是冷冻烘焙食品综合解决方案提供商。2023H1，分产品看，冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品分别实现收入10.6/2.4/1.1/0.9亿元 ， 占比分别为65%/14%/7%/6%。 图1：2017-2023H1，公司分产品收入情况（亿元，左轴）及增速（%，右轴） 图2：冷冻烘焙上下游 1.2.发展历程：以奶油业务起家，大力发展冷冻烘焙业务 2000-2014年：公司成立于2000年，以生产和销售植脂奶油等烘焙业务原料业务起家。 通过对产业持续研发升级，推出双V巧克力、新仙尼果馅等新品，开发出含乳脂植脂奶油。 2014-2019年：公司向中下游延伸，大力发展冷冻烘焙业务。2014年公司收购广州奥昆和广州昊道51%股权，布局冷冻烘焙和酱料业务；2016年公司收购广州奥昆和昊道49%股权。2017年公司完成股份制改革。 2019-至今：2019年提出平台化运营；2021年公司上市，IPO募集资金主要用于生产基地建设，对甜甜圈、冷冻蛋糕等主要产品扩产，进行泛全国化产能布局。 图3：立高食品发展历程 1.3.管理架构：股权结构清晰；核心高管稳定，多为公司元老 彭裕辉、赵松涛、彭永成为公司实际控制人（彭裕辉为公司董事长，彭永成为其父，赵松涛为其姐夫），截止2023Q3，彭氏家族合计直接和间接持有公司股份约35%。 图4：公司股权结构（截止2023Q3） 团队稳定，核心高管多为公司元老。董事长彭裕辉深耕食品行业，是多项果馅自动化等新型包装生产线发明人。彭裕辉看好冷冻烘焙及烘焙酱料的远期发展，于2014年收购广州奥昆、广州昊道51%的股权，2016年收购剩下49%。目前陈和军担任立高食品、广州奥昆、河南奥昆总经理；宁宗峰担任广州昊道、浙江昊道总经理。 表1：公司高管任职情况 1.4.盈利能力：近五年收入端快速增长；短期业绩受费用投入增加拖累、期待恢复 收入端：近5年收入端快速增长，2017-2022年归母净利润CAGR为25%；2022年降速主要系疫情影响下游烘焙和餐饮客流。 利润端：2017-2021年高速增长，归母净利润CAGR为25%。受原料端涨价+新增折旧+股份支付费用拖累，2022年利润下滑；2023年业绩受费用投入增加及资产减值等因素影响，预计全年归母净利润0.8~1.05亿元，同比下滑27%~44%；扣非归母1.2~1.5亿元，同比增速-15%~+3%。 图5：2017-2023Q1-Q3公司营业总收入（亿元）及YOY 图6：2017-2023Q1-Q3公司归母净利润（亿元）及YOY 图7：2017-2023Q1-Q3公司毛净利率（2020年会计准则变化） 图8：可比公司ROE 分产品看，主要包含冷冻烘焙和烘焙原料两大类产品，类型众多，规格多样，产品品规总量超1,000种，能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。 冷冻烘焙：主要包括甜甜圈、丹麦系列（麻薯等）、挞皮、起酥类、饼类、蛋糕系列（瑞士卷等）等，2022年营收17.8亿元，占比60%+，2017-2022年CAGR=38%； 烘焙原料：主要包括奶油（植脂奶油、含乳脂植脂奶油、稀奶油）、水果制品、酱料等，2022年营收11.2亿元，占比近40%，2017-2022年CAGR=13%。 图9：2017-2023H1公司分产品收入（亿元）及YOY 图10：2017-2023H1公司分产品毛利率变化 分渠道看，2021年之前经销为主，直销为辅；随着商超、餐饮大客户放量，2021年开始直销渠道占比快速提升。2023H1，经销占比54%，直销占比45%。 经销：大量终端客户具有分布分散、单次采购量小、配送时效性要求高的特点，公司可以借助经销商已有的销售网络，提高销售效率；同时公司与经销商一同对终端客户进行技术服务，快速响应终端客户需求，协助产品推广。截至2022年底，公司销售人员近千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，与公司合作的经销商超过2200家，服务的终端客户超过5万家。 直销：客户主要为配送能力较强的大型连锁烘焙店、商超、餐饮等客户。截止2022年底，与公司合作的直销客户超过550家。 图11：2017-2023H1渠道结构 图12：各个渠道的主要客户情况 2.行业分析：冷冻烘焙高速增长，奶油行业结构升级趋势明显 2.1.冷冻烘焙：行业发展初期，成长空间广阔 2.1.1.商业模式本质：供给侧改革下的产业链细化 冷冻烘焙本质是现烤烘焙中以供给侧改革进行产业链的细化，是对传统烘焙生产模式的优化与提升。将下游门店的复杂加工工序前置→厨房空间减少带来的房租成本下降，糕点师、厨师等依赖下降带来的人工成本下降，帮助产业链整体提高生产效率和产品质量稳定性。 产品属性：非核心产品+销售半径短。1）主要替代的是下游非核心SKU。对于烘焙门店而言，核心SKU因其引流作用无法剔除；非核心Sku多为普适性产品，货值不高，但加工复杂（加工时间长、人力成本高或工艺相对复杂），如蛋挞皮、甜甜圈等；冷冻烘焙通过前置部分生产烘焙过程，缩减门店面积，降低店租成本，提升坪效。2）销售半径短，对冷链要求高。相比一般速冻食品对温度控制要求更高，尤其预发酵类冷冻烘焙要求运输、仓储温度必须低于零下18度，一旦温度超标，面团就会发酵报废。 2.1.2.增长驱动：冷冻烘焙渗透率有较大的提升空间 我国下游烘焙市场空间大，仍处于稳步增长阶段。2015-2022年中国烘焙市场零售额CAGR为8%，高于全球3%的复合增速，据欧睿国际，预计2025年市场规模超3000亿元。 我国烘焙食品人均消费量低，对标日本，存在2-3倍提升空间（餐饮界公众号）。主要提升逻辑在于：1）消费者消费习惯养成；2）茶饮、咖啡门店等“烘焙+”新场景拓展；3）渠道下沉，低线城市烘焙门店数量占比提升。从门店数绝对值来看，广东、江苏、山东稳居前列，再加上河南以及浙江，门店数合计占比40%+；从门店数年同比增速来看，贵州、宁夏、甘肃、新疆、江西、青海、云南等门店基数较小的地区，2022年门店数增速较高，超过10%。 图13：2008-2025E烘焙整体市场规模（亿元）及YOY 图14：我国人均烘焙消费量处于较低水平（人/kg） 我国冷冻烘焙渗透率较低，有较大的提升空间。我国冷冻烘焙渗透率10%，远低于日本30%和美国70%的渗透率水平，考虑到中国现制烘焙比例高于其他国家，理应出现更高的渗透率水平。 渗透逻辑：1）得益于商超、餐饮等“烘焙+”等消费场景扩容以及冷链物流逐步完善，冷冻烘焙产品渠道覆盖率有望提升；2）单店冷冻烘焙使用比率提升，核心要解决下游各渠道需求，共通之处在于降本增效。 图15：2020年各国冷冻烘焙渗透率 图16：2022年现制烘焙和预包装产品结构 渗透率提升：1）消费场景扩容+冷链物流完善，冷冻烘焙渠道覆盖率有望提升：近年来，商超烘焙区、新式茶饮、咖啡门店、餐饮甜点、酒店茶歇等消费场景逐渐