销售复苏取决于数字化零售和高端产品的成功

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元3.87 目标价 港元3.40 潜在涨幅 -12.1% 2024年4月3日 中国飞鹤(6186HK) 销售复苏取决于数字化零售和高端产品的成功 2023年净利润同比下降31%，与盈利预警一致：飞鹤2023年销售额同比下降8.3%至195亿元人民币，净利润同比下降31%至33.90亿元人民币 （比交银国际预期高5%），与盈利预警一致。由于1）出生率下降；2）价格竞争；3）零售网点关闭；4）渠道去库存，销售额从2023年上半年同比增长1%放缓至下半年同比下降16%。下半年的毛利率稳定在64.3%，但由于去杠杆化和7.5亿元人民币的生物资产净值损失（原生态牧业），经营利润率/净利润率分别下降了308/420个基点。 产品：高端化策略以抵消销量下滑：2023年，超高端/高端/普通婴幼儿配方奶粉占销售额的64%/22%/7%，销售额分别同比下降1%/24%/32%。旗舰产品星飞帆卓睿的收入贡献从8%上升到2023年的21%。2024年将继续高端化，飞鹤将推出升级版的星飞帆卓睿系列（添加HMO），4月份将推出超高端臻稚有机婴配粉系列，并将于第4季度推出全新超高端星飞帆卓睿系列。2023年的研发成本同比增长24%，占销售额的3.1%，并获得226项专利。 渠道：数字化零售网络将添加"电子围栏"：从去年开始，飞鹤推动终端零售网点的数字化，减少门店的实际库存，将所有销售变为"付款后（从仓库）发货"，以更好控制市场价格（减少串货）以及追踪库存流向。公司在2023年积极渠道去库存：星飞帆卓睿渠道库存降至年底的0.5个月，而数字化终端零售网点也从高峰的4.1万个大幅削减44%至年底的2.3万个。集团在2024年2月更推出了"电子围栏"，根据销售数据来向零售商发货，尤其是对星飞帆卓睿进行发货管理，在严格价格管控下零售价已回升10-20%。 2024年指引：销售额有可能实现两位数增长，下限为5%。净利润预计与销售额增速相近（即利润率稳定）。 维持中性，目标价3.4港元：飞鹤2023年下半年的业绩令人失望，我们正等待其运营好转的成果。重申中性评级，目标价3.4港元，基于7.4倍2024-25年平均市盈率，或5.0倍除现金市盈率。 个股评级 中性 1年股价表现 6186HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 4/238/2312/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 6.10 52周低位(港元) 3.45 市值(百万港元) 35,090.26 日均成交量(百万) 53.03 年初至今变化(%) (9.37) 200天平均价(港元) 4.19 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 21,311 19,532 20,795 22,157 23,270 同比增长(%) -6.4 -8.3 6.5 6.5 5.0 净利润(百万人民币) 4,942 3,390 3,547 3,888 4,085 每股盈利(人民币) 0.55 0.37 0.39 0.43 0.45 本文翻译自“ChinaFeihe 同比增长(%) -28.2 -32.3 4.6 9.6 5.1 (6186HK)-Salesrecovery 市盈率(倍) 6.5 9.6 9.1 8.3 7.9 hingesonPOSdigitalization 每股账面净值(人民币) 2.68 2.75 2.88 3.04 3.19 andsuccessofpremium 市账率(倍) 1.33 1.30 1.24 1.18 1.12 SKUs”，原报告发布于 股息率(%) 7.0 7.3 7.6 8.4 8.8 2024年4月2日 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年业绩回顾 图表1：飞鹤2023年财务业绩vs.交银国际预测 2022 （百万人民币)实际 2023 实际 %同比 2023 交银国际预测.%差异 1H23 实际 2H23 实际 %同比%同比 收入21,311 19,532 (8.3%) 19,4840.2% 9,735 9,797 0.6%(15.8%) 毛利13,951 12,663 (9.2%) 12,4042.1% 6,359 6,304 (2.7%)(15.0%) 经营费用(8,080) (8,471) 4.8% (8,441) (4,217) (4,254) 11%(1%) 销售及经销开支(6,545) (6,709) 2.5% (6,722) (3,460) (3,249) 10%(5%) 行政开支(1,535) (1,762) 14.8% (1,719) (758) (1,005) 15%14% 其他收入或支出1,233 1,559 26.4% 1,233 330 732 (36%)38% 经营利润7,104 5,751 (19.0%) 5,19610.7% 2,472 2,783 (24%)(24%) 财务费用(34) (53) 57.9% (34) (27) (26) 127%19% 应占联营公司及其他非经营损益(407) (847) 108.3% (807) (10) (838) 24%110% 税前利润6,663 4,850 (27.2%) 4,35611.4% 2,435 1,919 (25%)(41%) 税项(1,715) (1,560) (9.0%) (1,121) (816) (744) (15%)(1%) 少数股东权益6 (100) n.a. 6 (77) (22) (578%)122% 股东应占净利润4,942 3,390 (31.4%) 3,2295.0% 1,696 1,198 (25%)(52%) 股数-摊薄8,941 9,078 1.5% 8,9491.4% 9,068 9,078 0.0%1.5% 摊薄每股盈利（元）0.553 0.373 (32.4%) 0.3613.5% 0.187 0.187 (24.8%)(33.3%) 利润率———同比百分点变化———— ———————同比百分点变化——————— 毛利率65.5% 64.8% -0.6% 63.7%1.2% 65.3% 64.3% -2.3%0.6% 经营费用占销售比例-37.9% -43.4% -5.5% -43.3%0.0% -43.3% -43.4% -4.0%-6.6% 销售及经销开支占收入-30.7% -34.3% -3.6% (34.5%)0.2% -35.5% -33.2% -3.1%-3.9% 行政开支占收入-7.2% -9.0% -1.8% (8.8%)-0.2% -7.8% -10.3% -1.0%-2.7% 其他收入或支出5.8% 8.0% 2.2% 6.3%1.6% 3.4% 7.5% -2.0%2.9% 经营利润33.3% 29.4% -3.9% 26.7%2.8% 25.4% 28.4% -8.3%-3.1% 财务费用(0.2%) (0.3%) -0.1% (0.2%)-0.1% (0.3%) (0.3%) -0.2%-0.1% 应占联营公司及其他非经营损益(1.9%) (4.3%) -2.4% (4.1%)-0.2% (0.1%) (8.6%) 0.0%-5.1% 税前利润率31.3% 24.8% -6.4% 22.4%2.5% 25.0% 19.6% -8.4%-8.3% 实际税率25.7% 32.2% 6.4% 25.7%6.4% 33.5% 38.7% 3.8%15.6% 少数股东权益（占收入比例）0.0% (0.5%) -0.5% 0.0%-0.5% (0.8%) (0.2%) -1.0%-0.1% 股东应占净利润率23.2% 17.4% -5.8% 16.6%0.8% 17.4% 17.3% -5.9%-4.2% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:飞鹤分产品收入拆分 201920202021202220232024E2025E2026E 收入（百万人民币）乳制品 13,143 18,269 22,275 20,737 19,066 20,317 21,660 23,101 婴儿配方奶粉产品 12,538 17,674 21,515 19,932 17,877 18,949 20,086 21,292 其他乳制品 605 595 760 804 1,190 1,368 1,573 1,809 营养补充剂 578 312 270 225 232 209 188 169 原料奶 - 12 231 349 234 269 310 356 总体 13,722 18,592 22,776 21,311 19,532 20,795 22,157 23,270 收入贡献（%占比）乳制品 96% 98% 98% 97% 98% 98% 98% 99% 婴儿配方奶粉产品 91% 95% 94% 94% 92% 91% 91% 91% 其他乳制品 4% 3% 3% 4% 6% 7% 7% 8% 营养补充剂 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 原料奶 n/a 0.1% 1% 2% 1% 1% 1% 2% 总体 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 收入增速（%同比）乳制品 35% 39% 22% -7% -8% 7% 7% 7% 婴儿配方奶粉产品 36% 41% 22% -7% -10% 6% 6% 6% 其他乳制品 10% -2% 28% 6% 48% 15% 15% 15% 营养补充剂 -10% -46% -13% -17% 3% -10% -10% -10% 原料奶 n/a n/a n/m 51% -33% 15% 15% 15% 总体 32% 35% 23% -6% -8% 6% 7% 5% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:中国飞鹤(6186HK)目标价及评级 HK$ 5.004.40 3.40 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 291HK华润啤酒买入36.2043.9021.3%2024年03月19日啤酒 1876HK百威亚太买入11.6215.6034.3%2024年02月29日啤酒 2319HK蒙牛乳业买入17.3221.5024.1%2024年03月27日乳业 600597CH光明乳业买入9.3612.3031.4%2023年09月05日乳业 600887CH伊利股份买入27.7733.2019.6%2023年08月30日乳业 6186HK中国飞鹤中性3.873.40-12.1%2024年03月11日乳业 600882CH妙可蓝多中性13.8317.6027.3%2023年08月30日乳