23年上半年毛利率疲软，但下半年有望复苏；高端化是长期成功的关键

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这份研究报告是关于恒安国际（1044 HK）的研究。该公司在2023年上半年毛利率疲软，但下半年有望复苏。高端化是长期成功的关键。在上半年，该公司收入符合预期，但毛利率降幅超出预期，降至31%。纸巾、卫生巾和纸尿片等核心业务销售额同比增长15.1%。但受木浆成本和石油化工原材料成本高企，毛利率下跌4.2个百分点至31%。此外，发展内容社交电商渠道的费用较高，导致经营费用率同比提升2个百分点至21.0%，经营利润率/净利润率分别下降2.9/1.4个百分点至13.9%/10%。尽管如此，恒安的表现优于维达，维达2023年上半年销售额同比增长4.0%/下跌81.1%，毛利率同比下跌6.9个百分点。

在这份报告中，恒安将重心放在了高端化上。该公司的高端产品占比持续上升，纸巾、卫生巾和纸尿片等核心业务销售额同比增长15.1%。"云感柔肤"同比增长超40%（贡献纸巾业务销售额约12%，去年同期为10%）。但由于消化高价木浆，纸巾业务毛利率同比下降5.4个百分点至17.7%。卫生巾和纸尿片业务的3%和5%收入同比增长主要由价格驱动，因为这两个行业的销量已饱和，未来增长依赖高端化（裤型卫生巾/奇莫纸尿片收入同比增长约80%/20%，分别贡献低个位数/35%的品类收入）。

在2023年下半年展望中，核心业务维持目前增长势头，2季度毛利率已过低谷。管理层预计，鉴于高基数效应，下半年纸巾增速将放缓，但全年仍有望实现双位数增长。对于卫生巾/纸尿片业务，预计下半年的销售将延续上半年的趋势。此外，得益于木浆和石化材料的价格下降，预计下半年的毛利率将有所提高，且2季度已经开始复苏（2季度纸巾业务的毛利率>20%，卫生巾业务的毛利率约为65%，纸尿片业务上半年的36%毛利率有上升空间）。

该报告还提到了恒安的股息收益率、估值和目标价。该公司下调了每股收益预测，但在原材料成本压力缓解的背景下，我们对下半年利润率的恢复保持乐观。恒安在卫生巾和纸尿片方面的高端化也已见成效。

根据该报告的财务数据，该公司2022年12月31日的收盘价为29.10港元，市值为33,817.69百万港元。该公司2023年