23年上半年毛利率疲软，但下半年有望复苏；高端化是长期成功的关键

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元29.10 目标价 港元37.60 潜在涨幅 +29.2% 2023年8月25日 恒安国际(1044HK) 23年上半年毛利率疲软，但下半年有望复苏；高端化是长期成功的关键 上半年收入符合预期，但毛利率降幅超出预期，降至31%的历史低点：恒安23年上半年销售额同比增长9.0%，净利润同比下降4.0%至12.26亿人民币。核心业务（纸巾、卫生巾、纸尿片）的销售额同比强劲增长15.1%。但由于木浆成本（同比增长30%以上）及石油化工原材料成本高企，毛利率下跌4.2个百分点至31%。由于发展内容社交电商渠道的费用较高，经营费用率同比提升2个百分点至21.0%，导致经营利润率/净利润 个股评级 买入 1年股价表现 率分别下降2.9/1.4个百分点至13.9%/10%。尽管如此，恒安的表现优于维1044HK恒生指数 达，维达23年上半年销售额/净利润同比增长4.0%/下跌81.1%，毛利率同比下跌6.9个百分点。 纸巾业务销售量同比增长20%；高端产品占比持续上升：按品类划分，纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占上半年销售额的59%/26%/5%/9%，分别同比增长23%/3%/5%/-28%。纸巾业务：恒安平稳的定价策略帮助其赢得了市场份额，上半年同比强劲增长23%（销量/均价增长近20%/低个位数），而高端产品贡献不断提升，包括"云感柔肤"同比增长超40%（贡献纸巾业务销售额约12%，去年同期为10%）。但因消化高价木浆，纸巾业务毛利率同比下降5.4个百分点至17.7%。卫生巾和纸尿片业务的3%和5%收入t同比增长主要由价格驱动，因为这两个行业的销量已饱和，未来增长依赖高端化（裤型卫生巾/奇莫纸尿片收入同比增长约80%/20%，分别贡献低个位数/35%的品类收入。） 23年下半年展望：核心业务维持目前增长势头，2季度毛利率已过低谷：管理层预计，鉴于高基数效应，下半年纸巾增速将放缓，但全年仍有望实现双位数增长。对于卫生巾/纸尿片业务，预计下半年的销售将延续上半年的趋势。鉴于木浆和石化材料的价格下降，预计下半年的毛利率将有所 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)42.50 52周低位(港元)28.80 市值(百万港元)33,817.69 日均成交量(百万)1.36 年初至今变化(%)(29.79) 200天平均价(港元)34.16 提高，且2季度已经开始复苏（2季度纸巾业务的毛利率>20%，卫生巾业 务的毛利率约为65%，纸尿片业务上半年的36%毛利率有上升空间）。 鉴于下半年毛利率有望提升，股息收益率吸引以及估值不高，维持买入；下调目标价至37.6港元：由于上半年利润率较低，我们下调了每股收益预测，但在原材料成本压力缓解的背景下，我们对下半年利润率的恢复保持乐观。恒安在卫生巾和纸尿片方面的高端化也已见成效。我们将目标价 下调至37.6港元（原为41.70港元），基于12.5倍的2024E市盈率（原为 12.5倍的2023-24E平均市盈率），对应1.4倍的PEG和9%的每股盈利年复合增长率。 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,790 22,616 24,693 26,100 27,595 同比增长(%) -7.1 8.8 9.2 5.7 5.7 净利润(百万人民币) 3,283 1,944 2,732 3,297 3,623 每股盈利(人民币) 2.69 2.43 2.33 2.79 3.12 同比增长(%) -30.4 -9.6 -4.0 19.5 11.8 市盈率(倍) 10.0 11.1 11.6 9.7 8.7 每股账面净值(人民币) 16.20 16.80 17.70 18.45 19.94 市账率(倍) 1.67 1.61 1.53 1.46 1.35 股息率(%) 6.3 5.2 5.3 6.4 7.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 在渠道管理上，恒安新成立了销售管理部，通过监控促销策略和最低价格确保健康的渠道动态。恒安还放宽了对经销商的信用额度，以缓解他们的现金流压力，使他们能够下更多订单。这些举措换来了强劲的纸巾销售 （电商渠道同比增长>40%，传统渠道同比增长>10%）。总体来看，电商和新零售渠道增长强劲，23年上半年同比增长超30%（收入贡献达29%）。但它们在内容社交电商的费用投入较高（经营利润率低于传统渠道约10个百分点），因此它们在渠道组合中的提升可能会摊薄利润率。 行业销量增长有限，高端化仍是利润增长的关键：恒安的细分品类市场销量增长有限。未来几年，纸巾市场将面临严重的产能过剩（1,200万吨的需求对比2,000万至3,000万吨的产能）。虽然恒安的纸巾销量在23年上半年增长了20%，但却几乎未取得盈利（23年上半年经营利润率为0.1%，去年下半年为负2.6%），这表明恒安正在利用低价战略来获得份额并推动市场整合。卫生巾和纸尿片市场也已饱和，销量增长有限。 图表1:毛利率比较：恒安vs.维达图表2:木浆价格同比变动vs.恒安纸巾毛利率同 比变动 50% 40% 30% 20% 10% 0% 恒安纸巾毛利率维达总体毛利率 15% 10% 5% 0% -5% -10% 恒安纸巾毛利率变动（同比百分点）木浆价格（同比%），反向，右 -40% -20% 0% 20% 40% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 60% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 资料来源:公司资料、交银国际 *备注：维达超过8成的销售是来自纸巾 资料来源:公司资料、交银国际预测 图表3:恒安财务业绩一览 （百万人民币）202120221H222H221H23 收入 20,790 22,616 11,200 11,416 12,205 销售成本 (13,018) (14,926) (7,258) (7,669) (8,416) 毛利 7,772 7,689 3,942 3,747 3,789 经营费用 (4,526) (4,889) (2,141) (2,747) (2,565) 其他收入和利得净额 1,774 1,307 542 111 1,056 经营利润 4,544 2,869 1,886 983 1,702 财务费用净额 (171) (22) (77) 55 (160) 应占联营公司利润 (43) (14) (12) (1) 0 税前利润 4,330 2,833 1,796 1,037 1,541 税项 (1,039) (884) (504) (380) (315) 归母净利润 3,274 1,925 1,276 649 1,226 占收入比重（%）毛利率 37.4% 34.0% 35.2% 32.8% 31.0% 经营费用率 21.8% 21.6% 19.1% 24.1% 21.0% -推广及分销费用率 15.2% 14.9% 12.8% 16.9% 15.0% -行政费用率 6.6% 6.7% 6.3% 7.1% 6.0% -金融资产减值准备净额 0.0% 0.1% 0.2% -0.1% 0.3% 其他收入和利得净额 8.5% 5.8% 4.8% 1.0% 1.0% 经营利润率 21.9% 12.7% 16.8% 8.6% 13.9% 财务费用净额 -0.8% -0.1% -0.7% 0.5% -1.3% 税前利润率 20.8% 12.5% 16.0% 9.1% 12.6% 税率 24.0% 31.2% 28.1% 36.6% 20.4% 归母净利润率 15.7% 8.5% 11.4% 5.7% 10.0% 同比变化（%）收入 -7.1% 8.8% 12.3% 5.5% 9.0% 销售成本 0.8% 14.7% 20.1% 9.9% 16.0% 毛利 -17.8% -1.1% 0.3% -2.5% -3.9% 经营费用 -6.3% 8.0% 11.5% 5.4% 19.8% 其他收入和利得净额 -26.3% -93.3% -79.5% -103.1% 356.7% 经营利润 -28.9% -36.9% -25.8% -50.9% -9.8% 财务费用净额 -59.9% -87.0% -37.7% -218.3% 107.2% 税前利润 -27.4% -34.6% -25.7% -45.8% -14.2% 归母净利润 -28.8% -41.2% -31.4% -54.1% -4.0% 资料来源:公司资料、交银国际 图表4:恒安：分业务的收入和盈利能力分析 （百万人民币）202120221H222H221H23 分业务收入 纸巾 9,842 12,248 5,843 6,405 7,170 卫生巾 6,117 6,156 3,129 3,028 3,219 纸尿片 1,219 1,202 634 569 665 其他(如家居用品) 3,612 3,009 1,595 1,414 1,150 同比变化（%）纸巾 -5.2% 24.4% 24.4% 24.5% 22.7% 卫生巾 -8.1% 0.6% 3.3% -1.9% 2.9% 纸尿片 -14.5% -1.4% 2.2% -5.2% 5.0% 其他(如家居用品) -7.7% -16.7% -2.0% -28.7% -27.9% 收入贡献（%占总体）纸巾 47.3% 54.2% 52.2% 56.1% 58.7% 卫生巾 29.4% 27.2% 27.9% 26.5% 26.4% 纸尿片 5.9% 5.3% 5.7% 5.0% 5.5% 其他(如家居用品) 17.4% 13.3% 14.2% 12.4% 9.4% 毛利 纸巾 2,598 2,535 1,350 1,186 1,269 卫生巾 4,312 4,112 2,043 2,069 1,990 纸尿片 460 444 224 220 240 其他(如家居用品) 402 598 326 272 290 毛利率纸巾 26.4% 20.7% 23.1% 18.5% 17.7% 卫生巾 70.5% 66.8% 65.3% 68.4% 61.8% 纸尿片 37.7% 36.9% 35.3% 38.7% 36.0% 其他(如家居用品) 11.1% 19.9% 20.4% 19.3% 25.4% 毛利率变动（同比百分点）纸巾 -7.1 -5.7 -6.1 -5.3 -5.4 卫生巾 -0.9 -3.7 -4.7 -2.6 -3.5 纸尿片 -1.9 -0.8 -0.9 -0.6 0.7 其他(如家居用品) -5.8 8.7 7.3 9.8 4.8 分业务EBIT 纸巾 423 137 306 -169 5 卫生巾 2,713 2,508 1,331 1,177 1,150 纸尿片 78 136 102 34 30 其