公司点评：业绩再超预告兑现，夯实内功稳步前进

业绩简评 2024年4月2日公司披露年报。23年实现营业总收入1505.6亿 元（同比+18.0%），营业收入1476.9亿元（+19.0%），归母净利747.3亿元（+19.2%）。 经营分析 业绩略超预期、24年目标+15%左右夯实信心、表观持续量价齐升 1）分产品拆分，23年茅台酒/系列酒分别营收1265.9/206.3亿元，同比+17.4%/+29.4%，其中销量分别4.21/3.12万吨 （+11.1%/+2.9%）、吨价分别+5.7%/+25.7%，可以看到系列酒在茅台1935高增驱动下结构提升效果显著，公司披露茅台1935已是 百亿营收大单品、王子超40亿、汉酱、贵州大曲、赖茅单品超10亿，产品矩阵全面构建。 2）分渠道拆分，23年直销/批发代理分别营收572.3/799.9亿元，同比+36.2%/+7.5%，直销占比达46%，其中i茅台营收223.7亿元 人民币(元)成交金额(百万元) （同比+119.3%）。 3）从业绩弹性来看，23年归母净利为49.6%，同比+0.5pct，其中毛利率+0.1pct至92.0%（茅台酒毛利率-0.07pct，主要系成本提升扰动，吨价仍在持续提升），销售费用率+0.5pct，管理费用率-0.7pct。此外，23Q4末合同负债环比+27.3亿，同比-13.5亿；23年销售收现1637亿元，同比+16.35%，基本匹配平稳的经营质量。在近两年特别分红带动下，公司ROE持续稳步提升，23年加权ROE达34.2%。 公司基本情况（人民币） 4）公司在产品、营销、渠道等维度持续夯实内功，小规格茅台、节气酒持续破圈，系列酒强化产品梯次化培育，茅台1935已成为千元价位头部单品。目前i茅台上单品序列持续完善，近期公司也提及面向品藏家圈群推出“坛贮酒”，营销持续破圈。我们笃信公司平稳发展的良好态势，年报披露24年增长目标15%左右，消除市场此前疑虑，通过普飞提价、非标&系列酒放量，公司业绩兑现置信度极强。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入增速为16.2%/15.3%/14.7%；归母净利增速 为17.9%/16.5%/15.5%，对应归母净利为881/1027/1186亿元；EPS为70.17/81.75/94.41元，公司股票现价对应PE估值为 1,969.00 1,868.00 1,767.00 1,666.00 1,565.00 1,464.00 1,363.00 230403 230703 231003 240103 成交金额贵州茅台沪深300 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 174,896 201,643 231,340 营业收入增长率 16.5% 18.0% 16.2% 15.3% 14.7% 归母净利润(百万元) 62,716 74,734 88,147 102,689 118,597 归母净利润增长率 19.6% 19.2% 17.9% 16.5% 15.5% 摊薄每股收益(元) 49.926 59.492 70.169 81.746 94.410 每股经营性现金流净额 29.21 53.01 75.71 81.80 94.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.75% 34.65% 34.30% 33.51% 32.63% P/E 34.59 29.01 24.43 20.97 18.15 P/B 10.98 10.05 8.38 7.03 5.92 24.4/21.0/18.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 109,464 127,554 150,560 174,896 201,643 231,340 货币资金 51,810 58,274 69,070 114,409 160,729 214,633 增长率 16.5% 18.0% 16.2% 15.3% 14.7% 应收款项 33 158 102 271 312 358 主营业务成本 -9,157 -10,199 -11,981 -13,595 -15,504 -17,697 存货 33,394 38,824 46,435 48,421 56,069 64,970 %销售收入 8.4% 8.0% 8.0% 7.8% 7.7% 7.6% 其他流动资产 138,953 123,489 111,696 115,877 120,943 126,020 毛利 100,307 117,355 138,579 161,301 186,139 213,643 流动资产 224,191 220,746 227,303 278,977 338,054 405,981 %销售收入 91.6% 92.0% 92.0% 92.2% 92.3% 92.4% %总资产 87.9% 86.8% 83.4% 85.5% 87.2% 88.7% 营业税金及附加 -15,304 -18,496 -22,234 -25,360 -29,238 -33,544 长期投资 176 386 9,330 9,507 9,707 9,807 %销售收入 14.0% 14.5% 14.8% 14.5% 14.5% 14.5% 固定资产 19,794 21,951 22,047 22,705 23,484 24,264 销售费用 -2,737 -3,298 -4,649 -5,072 -5,646 -6,478 %总资产 7.8% 8.6% 8.1% 7.0% 6.1% 5.3% %销售收入 2.5% 2.6% 3.1% 2.9% 2.8% 2.8% 无形资产 6,348 7,420 8,950 9,124 9,213 9,301 管理费用 -8,450 -9,012 -9,729 -11,018 -12,703 -14,574 非流动资产 30,977 33,619 45,396 47,341 49,535 51,858 %销售收入 7.7% 7.1% 6.5% 6.3% 6.3% 6.3% %总资产 12.1% 13.2% 16.6% 14.5% 12.8% 11.3% 研发费用 -62 -135 -157 -183 -211 -242 资产总计 255,168 254,365 272,700 326,318 387,589 457,839 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 104 109 57 0 0 0 息税前利润（EBIT） 73,753 86,414 101,810 119,668 138,341 158,805 应付款项 6,134 6,952 8,306 8,692 10,040 11,577 %销售收入 67.4% 67.7% 67.6% 68.4% 68.6% 68.6% 其他流动负债 51,676 42,004 40,334 49,471 57,037 65,591 财务费用 935 1,392 1,790 1,883 2,832 3,870 流动负债 57,914 49,066 48,698 58,163 67,076 77,168 %销售收入 -0.9% -1.1% -1.2% -1.1% -1.4% -1.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -15 38 0 0 0 其他长期负债 296 334 346 374 412 451 公允价值变动收益 -2 0 3 0 0 0 负债 58,211 49,400 49,043 58,537 67,488 77,619 投资收益 58 64 34 30 36 0 普通股股东权益 189,539 197,507 215,669 257,006 306,399 363,444 %税前利润 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润营业利润率营业外收支 74,75168.3%-223 87,88068.9%-178 103,70968.9%-46 121,60869.5%-10 141,24270.0%-11 162,71170.3%-12 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 160,7177,418 255,168 161,3027,458 254,365 172,9837,988 272,700 215,382 10,775 326,318 264,775 13,702 387,589 321,820 16,775 457,839 税前利润利润率 74,528 68.1% 87,701 68.8% 103,66368.9% 121,59869.5% 141,23170.0% 162,69970.3% 比率分析 所得税 -18,808 -22,326 -26,141 -30,664 -35,615 -41,029 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 25.2% 25.5% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 55,721 65,375 77,521 90,934 105,616 121,670 每股收益 41.761 49.926 59.492 70.169 81.746 94.410 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 每股净资产 150.883 157.226 171.684 204.590 243.910 289.321 归属于母公司的净利润 52,460 62,716 74,734 88,147 102,689 118,597 每股经营现金净流 50.970 29.214 53.012 75.708 81.797 94.519 净利率 47.9% 49.2% 49.6% 50.4% 50.9% 51.3% 每股股利 21.675 47.821 49.982 36.418 42.426 48.999 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 27.68% 31.75% 34.65% 34.30% 33.51% 32.63% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.56% 24.66% 27.41% 27.01% 26.49% 25.90% 净利润 55,721 65,375 77,521 90,934 105,616 121,670 投入资本收益率 27.98% 31.41% 34.02% 33.40% 32.30% 31.22% 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 增长率 非现金支出 1,594 1,703 1,900 1,875 2,057 2,257 主营业务收入增长率 11.71% 16.53% 18.04% 16.16% 15.29% 14.73% 非经营收益 -1,146 -1,253 -1,160 -893 -1,077 -1,261 EBIT增长率 10.98% 17.17% 17.82% 17.54% 15.60% 14.79% 营运资金变动 7,860 -29,127 -11,667 3,187 -3,843 -3,932 净利润增长率 12.34% 19.55% 19.16% 17.95% 16.5