2023年度业绩点评：业绩增长稳健性较强

业绩增长稳健性较强 核心观点： --2023年度业绩点评 贵州茅台(600519) 推荐(维持) 分析师 事件：贵州茅台发布年报，2023年实现总营收1506亿元，同比+18%；归母净利润747亿元，同比+19.2%。其中，4Q23总营收452亿元，同比 +19.8%；归母净利润218亿元，同比+19.3%。年末合同负债141亿元，时点值同比-8.7%。存货464亿元，时点值同比+19.6%。 23Q4实际业绩高于此前公告预计值：对比公司在2023/12/30发布的生产经营情况公告中的预计数据，2023年实际总收入多11亿元，归母净利多12亿元。对应到23Q4更为明显，根据此前公告测算23Q4总收入同比+17.2%、归母净利同比+12.6%，目前看实际总收入同比+19.8%、归母净利同比+19.3%。 2023年茅台酒销量增幅较大：2023年茅台酒收入1266亿元，同比 +17.4%；销量4.21万吨，同比+11.1%；计算吨价同比+5.7%。2023年茅台酒实际产能5.7万吨。茅台酒在2023年销量增幅较大，或因5年前基酒产量相对充足，但未来两年或面临放量瓶颈。吨价稳健提升，因非标占比继续提升，同时11月1日以来飞天茅台的提价也有小幅贡献。 系列酒产品矩阵更为清晰：2023年系列酒收入206亿元，同比+29.4%；销量同比+2.9%、吨价同比+25.7%。其中茅台1935收入百亿元级，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，产品矩阵更为清晰、聚焦。 批发代理渠道收入有提升，直营渠道在降速：分渠道来看，2023年批发代理渠道收入由降转增，全年同比+7.5%，其中Q4收入同比+20.7%增幅明显。该渠道全年销量同比微增+1.1%，收入增长主要来自于均价同比 +6.3%，或因增加了非标产品配额。2023年直销渠道收入672亿元，同比+36.2%，直营收入占酒类收入比重已达45.7%。其中i茅台和其他线上平台收入达242亿元，合计同比+104%，是直营渠道主要增量来源。23Q4直营渠道收入同比+20.7%，其中i茅台和其他线上平台收入依然保持高速增长，自营渠道收入同比有所下滑，这与此前季度变化趋势不同。 盈利能力保持提升：2023年归母净利率同比+0.5pct，其中毛利率保持稳定，销售费用率因广告宣传费用投入加大略有上升，管理费用率下降。 较为稳健的经营目标：公司公告2024营业总收入较上年度增长15%左右，自2022年连续3年保持15%左右增速目标，过去2年也高质量完成，较为稳健。2024年目标完成固定资产投资61.79亿元，较此前目标有所下降。 分红数额较大，比例略有下降：2023年常规+特别分红合计565.5亿元，较上年+3.3%，占2023年归母净利比重75.67%。对比2022年分红金额提升，分红比例有所下降，但仍在较高比例。对照2024/4/2收盘价，股息率在2.9%。 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523040001市场数据 2024-04-02 股票代码 600519 A股收盘价(元) 1713.99 上证指数 3,074.96 总股本(万股) 125,620 实际流通A股(万股) 125,620 流通A股市值(亿元) 21,531 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评_贵州茅台（600519）_超额完成全年目标 公司点评●白酒Ⅱ 2024年04月03日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 2 公司点评 投资建议：考虑2023年实际业绩比此前公告预计略高，我们小幅上调盈利预测，并新增2026年盈利预测。预计2024-2026年EPS69.42/80.48/92.32元，2024/4/2收盘价1714元对应P/E分别为25/21/19倍。茅台业绩增长稳健性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：茅台1935增长失速的风险；消费力下降的风险。 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 150560.33 174087.27 200957.59 229831.96 收入增长率% 18.04 15.63 15.43 14.37 归母净利润（百万元） 74734.07 87203.45 101104.34 115967.78 利润增速% 19.16 16.68 15.94 14.70 毛利率% 91.96 92.35 92.37 92.39 摊薄EPS(元) 59.49 69.42 80.48 92.32 PE 28.81 24.69 21.30 18.57 PB 9.98 9.17 8.44 7.80 PS 14.30 12.37 10.71 9.37 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 225172.52 246052.27 268202.57 292696.42 营业收入 150560.33 174087.27 200957.59 229831.96 现金 69070.14 83848.06 97449.19 112188.36 营业成本 11980.84 13056.55 15071.82 17237.40 应收账款 60.37 47.43 54.89 62.91 营业税金及附加 22234.18 25242.65 29138.85 33325.63 其它应收款 27.50 33.20 38.43 44.04 营业费用 4648.61 5570.79 6229.69 7124.79 预付账款 34.59 1044.52 1205.75 1378.99 管理费用 9729.39 10793.41 12057.46 13330.25 存货 46435.19 51500.82 59868.62 69428.40 财务费用 -1789.50 -1741.00 -2009.96 -2297.98 其他 109544.74 109578.23 109585.70 109593.72 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 47527.14 54752.44 62918.79 70421.39 公允价值变动收益 3.15 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 34.03 0.00 0.00 0.00 固定资产 19909.28 21373.24 23491.53 24876.67 营业利润 103708.66 120985.79 140263.79 160877.03 无形资产 8572.27 9872.27 11162.27 12442.27 营业外收入 86.78 70.00 70.00 70.00 其他 19045.59 23506.93 28265.00 33102.45 营业外支出 132.88 120.00 120.00 120.00 资产总计 272699.66 300804.70 331121.36 363117.81 利润总额 103662.55 120935.79 140213.79 160827.03 流动负债 48697.61 54359.62 60679.75 67471.24 所得税 26141.08 30475.79 35333.78 40528.50 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 77521.48 90460.00 104880.01 120298.54 应付账款 3093.09 3082.80 3558.62 4069.94 少数股东损益 2787.40 3256.56 3775.67 4330.76 其他 45604.52 51276.83 57121.12 63401.30 归属母公司净利润 74734.07 87203.45 101104.34 115967.78 非流动负债 345.58 345.58 345.58 345.58 EBITDA 103819.87 121374.49 140652.47 161151.45 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 59.49 69.42 80.48 92.32 其他 345.58 345.58 345.58 345.58 负债合计 49043.19 54705.20 61025.33 67816.82 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7987.90 11244.45 15020.12 19350.88 营业收入 18.04% 15.63% 15.43% 14.37% 归属母公司股东权益 215668.57 234855.05 255075.92 275950.12 营业利润 18.01% 16.66% 15.93% 14.70% 负债和股东权益 272699.66 300804.70 331121.36 363117.81 归属母公司净利润 19.16% 16.68% 15.94% 14.70% 毛利率 91.96% 92.35% 92.37% 92.39% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 50.60% 51.07% 51.16% 51.20% 经营活动现金流 66593.25 92257.89 105157.61 120015.74 ROE 34.65% 37.13% 39.64% 42.02% 净利润 77521.48 90460.00 104880.01 120298.54 ROIC 34.02% 36.18% 38.23% 40.11% 折旧摊销 1937.42 2179.70 2448.65 2622.40 资产负债率 17.98% 18.19% 18.43% 18.68% 财务费用 12.62 8.00 8.00 8.00 净负债比率 -30.74% -33.94% -35.96% -37.88% 投资损失 -34.03 0.00 0.00 0.00 流动比率 4.62 4.53 4.42 4.34 营运资金变动 -11667.45 -439.81 -2229.05 -2963.20 速动比率 1.43 1.55 1.62 1.67 其它 -1176.80 50.00 50.00 50.00 总资产周转率 0.56 0.60 0.63 0.65 投资活动现金流 -9724.41 -9455.00 -10665.00 -10175.00 应收帐款周转率 3632.83 3167.74 3862.60 3845.10 资本支出 -2594.81 -4450.00 -5660.00 -5170.00 应付帐款周转率 4.31 4.23 4.54 4.52 长期投资 -7267.91 -5000.00 -5000.00 -5000.00 每股收益 59.49 69.42 80.48 92.32 其他 138.30 -5.00 -5.00 -5.00 每股经营现金 53.01 73.44 83.71 95.54 筹资活动现金流 -58889.10 -68026.69 -80891.47 -95101.58 每股净资产 171.68 186.96 203.05 219.67 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 28.81 24.69 21.30 18.57 长期借款 0.0