资产管理人员的黄金投资手册

©4The World Bank 1818 HStreet NW Washington DC20433 202-473-1000 这项工作是世界银行财政部工作人员的产物。这项工作中表达的调查结果，解释和结论不一定反映世界银行，其执行董事会或其代表的政府的观点。世界银行不保证本工作中包含的数据的准确性、完整性或货币性，也不对信息中的任何错误、遗漏或差异承担责任，也不对使用或未能使用所规定的信息、方法、过程或结论承担责任。本协议中的任何内容均不得构成或被解释为或被视为对世界银行的特权和豁免的限制或放弃，所有这些特权和豁免均已明确保留。 本说明受益于Keyvan Alekasir，Guilherme Pereira Alves，IngaAristakesyan, Eric Bouy é, Marco Ruiz Gil,卡门·埃雷罗·蒙特斯,和JeromeTeiletche. 权限和权限 本作品中的材料受版权保护。由于世界银行鼓励传播其知识，因此只要赋予该作品全部或部分归属，就可以出于非商业目的复制该作品。有关权利和许可，包括附属权利的任何疑问，应向世界银行出版物，世界银行集团，华盛顿特区西北1818号H街，美国，DC20433；传真：202-522-2625；电子邮件：pbrights@worldba。 封面照片 ©Andy/iStock/GettyImagesPlus通过GettyImages。经许可使用；重复使用需要进一步的许可。 CONTENTS I. II. III. IV. INTRODUCTION 纵观历史，黄金作为金融资产在全球金融体系中发挥着至关重要的作用。它作为货币在许多文明中都很普遍，包括古希腊、罗马和埃及。在现代，黄金继续在全球金融体系中发挥关键作用，作为对冲通胀的工具、避险资产和中央银行的储备资产。 在20世纪，黄金在金融体系中的使用方式发生了重大变化。金本位制将纸币的价值与黄金价格联系在一起，直到20世纪30年代，由于大萧条，金本位制被大多数主要国家放弃。然而，金本位制一直是国际货币体系的重要组成部分，直到1971年美国政府终止了对黄金的兑换。 近年来，黄金重新获得了作为金融资产的重要性，许多投资者将其用作对冲通胀和市场波动的工具。此外，央行和其他金融机构继续持有大量黄金，作为其储备资产的一部分。 黄金作为中央银行的储备资产一直是对贵金属需求的重要驱动力。在经济不确定性和地缘政治动荡时期，黄金也被认为是避险资产，这使其在寻求对冲市场波动的投资者中很受欢迎。 黄金除了作为储备资产的作用外，还是金融市场上交易广泛的商品。黄金期货和期权在商品交易所交易活跃，为投资者提供了一系列投资机会。黄金还用于生产各种工业和消费产品，包括电子产品、珠宝和医疗设备。 投资界对环境，社会和治理（ESG）问题的认识不断提高，导致人们对负责任的黄金采购和使用越来越感兴趣。LBMA的负责任采购计划（RSP）和世界黄金理事会的负责任黄金开采原则（RGMP）等举措旨在促进黄金开采行业的可持续和道德实践。 随着时间的推移，黄金在全球金融体系中的作用不断演变，货币政策、经济状况和技术进步的变化影响着需求和供应动态。尽管有这些变化，黄金仍然是全球金融体系的重要组成部分，并可能在未来继续发挥重要作用。 2008年全球金融危机（GFC），中美贸易战，英国脱欧和COVID - 19大流行带来的市场混乱，以及由于金融制裁而导致的长期负实际利率和地缘政治不确定性俄罗斯冻结其外汇储备，强化了黄金作为金融不稳定缓冲的战略重要性。资产经理情绪的变化反映在2022年世界黄金协会（WGC）的调查中，受访者将“历史地位”和“危机时期的表现”标记为持有黄金的最相关因素。2022年，各国央行对黄金作为储备资产的态度也更为乐观，61%的受访者表示，他们预计未来12个月全球黄金储备将增加。 在全球金融危机之后，各国央行对黄金的立场发生了变化，自那时以来，尽管金价不断上涨，但它们一直是净买家，此前曾是净卖家（图1）。 有两个主要因素可以解释近期各国央行黄金购买量的增加。首先，在经济、金融和地缘政治不确定时期，黄金被视为安全的避风港和理想资产，也是投资组合的多元化因素。其次，当各国受到金融制裁和资产冻结时，黄金被视为安全资产。然而，怀疑论者指出了依赖黄金的缺点，包括其运输，仓库和安全的成本以及缺乏兴趣。尽管存在这些缺点，但由于黄金的历史记录和监管良好的交易市场，黄金仍然是各国央行的热门资产。 现有的经验证据表明，当美国国债等金融资产的预期回报率较低时，一些储备经理通过增加黄金在储备中的份额来应对相对成本和回报，同时将黄金视为对冲经济和地缘政治风险的工具。值得注意的是，储备中持有的黄金比例 发达经济体和新兴市场都倾向于随着经济不确定性的衡量而增加，发达经济体在应对地缘政治风险方面表现出额外的增加（Arslanalp，Eichengreen和Simpson - Bell 2023）。 本报告首先通过分析黄金的历史风险和收益特征、与各种资产类别的相关性以及几种程式化的黄金配置不同的机构投资组合的历史和未来表现，讨论了黄金作为战略资产的凭证。 报告的后一部分讨论了储备经理投资黄金的实际问题，并讨论了各种黄金购买行为；黄金交易，储存和会计；以及黄金流动性管理策略。最后一章涵盖了黄金投资的ESG考虑因素。 I.黄金市场背景 市场结构 黄金市场结构由影响黄金价格和可获得性的几个关键参与者和组成部分组成（图2）。 结构的顶部是黄金开采公司，它们从地下提取黄金并将其出售给炼油厂。然后，炼油厂处理黄金并将其出售给金银银行，金银银行每天负责交易大量黄金。金银银行还充当做市商，为市场提供流动性，并促进买卖双方之间的交易。 投资者和机构也是黄金市场的主要参与者，出于各种原因买卖黄金。散户投资者通常以硬币或金条的形式购买实物黄金，而机构投资者则使用期货合约或交易所交易基金（ETF）来获得黄金市场的敞口。 由于与其他主要资产类别相比，黄金具有多种需求和供应来源，因此在市场波动时期，其流动性不太可能枯竭。需求的很大一部分来自实物方面，因为黄金被积极用于生产珠宝和技术，以及被中央银行实物购买;这些因素加在一起，占2022年总需求的76％（表1）。 如表2所示，国际清算银行（BIS）拥有全球官方黄金储备的约9％。剩余的黄金储备分布在各国之间，发达经济体约占三分之二，新兴市场和发展中经济体占三分之一。 美国和欧元区成员国是官方黄金的主要拥有者，持有总储备的50％以上。同时，俄罗斯联邦， 在新兴市场中，中国、印度和图尔基耶持有的黄金数量最多。这表明黄金仍然是各国储备资产的重要组成部分，而发达经济体目前是这一宝贵资源的主要持有者。 在经历了持续了几十年的下降之后，在全球金融危机之后，各国央行的黄金持有量一直在增加。但是，这种趋势取决于一个国家是发达经济体还是新兴市场。发达经济体一直在分散黄金储备，而 新兴市场的黄金储备增加可能归因于主要储备货币的低利率，这导致证券和黄金之间的回报差异减少（Gopalakrishnan和Mohapatra 2018）。 黄金约占各国央行总储备的18％（图3），而美元在全球总储备中的份额已从2000年的71％下降至2022年的56％（根据国际货币基金组织官方外汇储备（COFER）），反映出公共资产管理公司推动其外汇储备多样化的努力。 鉴于实际收益率为负的环境，他们的安全和资本保值目标变得更难通过投资传统资产和货币来实现。 大多数央行通过在场外交易（OTC）市场或当地采购计划（图4）购买黄金来增加黄金储备。一些央行持有的继承黄金可能不符合市场标准，他们一直在参与黄金升级计划。黄金ETF已成为投资者的热门工具。这使得他们有可能将黄金资产类别整合到他们的战术资产配置中。 伦敦金银市场协会（LBMA）是全球最大的场外交易（OTC）黄金交易平台，是黄金市场的主要参与者。LBMA促进其成员之间的交易，其中包括金银银行，炼油厂和其他市场参与者。这种场外交易占黄金市场的很大一部分，LBMA估计它占总交易量的56%左右。 场外交易的灵活性允许匿名，这对一些市场参与者来说是一个显著的优势。场外交易在价格谈判和交易执行方面也提供了更多的灵活性。然而，场外交易缺乏监管有时会使其更容易受到价格操纵和欺诈的影响。 相比之下，交易所和交易所交易基金（ETF）是更受监管的交易平台，约占黄金市场交易量的43％。这些平台为黄金交易提供了集中的位置，并在建立黄金基准价格方面发挥着至关重要的作用。一些著名的黄金交易所包括纽约的COMEX，上海黄金交易所和东京商品交易所。 ETF为投资者提供了一种无需实物交割即可获得黄金敞口的方法。ETF将实物黄金存放在他们的保管中，并发行可以像股票一样在证券交易所买卖的股票。 美国在黄金ETF市场占据主导地位，例如SPDRGoldShares，iSharesGoldTrust和SprottPhysicalGoldTrust等重要基金的存在就证明了这一点，它们合计占总持有量的很大一部分。仅美国的基金就持有总计1,553吨，突显了该国在黄金ETF投资中的突出地位（表4）。 虽然美国在数量方面领先，但其他国家也为黄金ETF格局做出了显著贡献。iShares实物黄金ETC、景顺实物黄金ETC、WisdomTree实物黄金基金上市。总的来说，这些英国基金持有536吨黄金，表明市场上有很大的影响力。德国的Xetra-Gold基金持有量为230吨，瑞士的ZKBGoldETF持有量为154吨，法国Amdi基金持有量为68吨，表明这些国家作为金融服务中心的声誉，包括与黄金相关的投资。 总体而言，黄金市场结构是复杂和多方面的，影响黄金价格和可用性的参与者和组成部分多种多样。了解黄金市场的动态对于希望参与这一重要资产类别的投资者和交易者来说非常重要。 地缘政治考虑因素 地缘政治风险是资产管理公司需要考虑的主要因素，尤其是在新兴市场。这是因为地缘政治事件可能对金融市场产生重大影响，例如2010年冻结伊朗中央银行（19亿美元）的资产，2017年冻结哈萨克斯坦国家银行（226亿美元）的资产。2020年委内瑞拉中央银行（3.42亿美元），2021年阿富汗中央银行（70亿美元），以及最近的俄罗斯中央银行（估计为2580亿美元）（Eichegree2022）。 Baur和Smales（2020）的研究建立了黄金价格与地缘政治风险之间的正相关关系，即使考虑到金融市场的不确定性 考虑。作者区分了预期或感知的地缘政治风险和实际或已实现的地缘政治风险，认为后者在推动金价方面更为重要。根据Arslaalp，Eichegree和Simpso - Bell（2023）的说法，储备经理认为黄金是抵御经济和地缘政治风险的一种手段，因此他们倾向于在不确定或地缘政治风险高的时期增加黄金持有量。此外，当存在金融制裁风险时，新兴市场的储备经理倾向于增加黄金持有量。各国央行增持黄金最多的情况往往发生在银行预期或面临金融制裁时。该研究的计量经济学分析显示，黄金储备的数量和价值都倾向于增加，以应对欧元区，日本，英国或美国等主要经济体在当前或之前实施的制裁。 Baur和Smales（2018，2020）在研究中对预期或感知的地缘政治风险与实际或已实现的地缘政治风险进行了区分，并得出结论认为前者在决定黄金价格方面更为重要。 中央银行持有各种资产的储备，包括固定收益产品（如政府债券）、在商业银行或货币市场工具的存款、在其他中央银行或多边组织（如国际清算银行或国际货币基金组织）的货币存款、在国际货币基金组织的特别提款权（SDR）和黄金。他们大约85%的外汇储备被持有。 美元、欧元或英镑（IMFCOFER2022Q3）。这意味着如果这些货币出现问题，他们可能无法获得这些储备。黄金与其他央行资产的不同之处在于，它可以储存在本国，并且不受地缘政治风险的影响。然而，在当地储存的黄金只能兑换为本国货币，或用于与接受黄金作为支付的国家结清债务。它不能用作掉