一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高

一二次设备龙头企业，新型电力系统建设迎来发展新阶段。公司业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务六大类，主要产品包括换流阀、直流控制保护系统、继保、智能电表、开关、变压器及充换电设备等，覆盖发输配变用各环节。其中智能变配电系统为公司主要收入来源，而直流输电系统盈利弹性高，有望成为后续主要营收及净利润增量。 直流输电系统：换流阀核心供应商。2023年核准4条特高压直流，2024年预期再实现4条特高压直流核准开工。且风光大基地建成在即，十四五期间还有17条特高压项目储备，打开特高压中长期空间，特高压持续性增强。公司是国南网换流阀核心供应商，市场份额稳定，有望率先受益特高压建设发展。目前甘肃-浙江、蒙西-京津冀已经确认使用柔直技术，且有望年内核准开工，特高压柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从0到1爆发增长。柔直换流阀单线价值量是常直3-4倍，基于公司2023年特高压换流阀市场份额，随着柔直技术落地，公司直流输电系统盈利弹性高。 网内主网及配网并行，中压供用电及电表出海加速。公司主要客户为国南网系统，因此整体下游需求与电网投资额相关性较高。2024年电网投资额将超5000亿元，电网建设持续高增。智能变电系统中的继保主要覆盖主网，且继保是公司收入占比最大的产品，公司是主网继保五强之一，市场份额稳定约10%。智能配电系统及智能中压供用电设备主要覆盖配网和发电侧环节，公司在配网主站系统市场占有率约20%，且拥有配电自动化多类产品，随着配网朝柔性化、智能化发展，公司配网设备需求高增。 海内外新能源建设持续增长带动智能中压供用电业务需求增长。电表需求国内外双轮驱动，国内市场市场份额稳中有升，国外市场公司已加快出海进度。 网外充电桩及氢储布局新能源后动力。公司充电桩由网内向网外发展，网内市场份额高，网外市场公司逐步拓展已见成效。氢储布局开始发力。 盈利预测：公司所处行业为输变电行业，一次二次设备龙头企业及换流阀核心供应商，考虑到本轮特高压建设的持续性及柔直技术从0-1爆发，预计2023-2025年公司营业总收入分别为170.76/192.79/223.51亿元，同比增长14%/13%/16%；归母净利润分别为9.06/11.04/15.60亿元，同比增长19%/22%/41%；EPS分别为0.89/1.08/1.53元/股。公司2023-2025年对应PE估值分别为27.2x/22.3x/15.8x，予以“增持”评级 风险提示：特高压建设不及预期、竞争加剧风险、统计误差、测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.电网建设攀峰，一二次设备龙头企业蓄势待发 1.1一二次设备龙头企业，现隶属于中国电气装备集团 30年产业全覆盖布局，成就电力设备行业老兵。公司前身为创立于上世纪70年代的许昌继电厂，不仅自主研制出了国内第一套继电保护产品，并且于上世纪推动公司由国内最老牌的二次设备厂商向一次设备覆盖延伸，现已实现一、二次设备产品布局。许继电气正式成立于1993年3月，1997年4月在深圳证券交易所上市。 公司下游聚焦：特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大领域。 公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务六大板块。 公司核心经历三次股权变动。 实现股份制改革：1996年许昌继电厂股份制改革为许继电气股份有限公司，后经河南省和许昌市政府有关部门批准，许继集团有限公司成立。许继电气股份有限公司成为由许继集团有限公司控股的子公司。许继电气于1997年在深交所上市，为国内同行业首家上市公司。后公司逐步建立一次、二次设备的基本业务模式。 民营背景成功转为国家电网旗下控股子公司：2010年5月，国家电网公司全资子公司中国电力科学研究院通过增资方式持有许继集团60%的股权，许继完成民营至国资的华丽转身。2011年8月-12月，中电装备接收电科院划转的许继集团60%股权。2012年5月，国家电网公司将中电装备所持的许继集团100%股权划至国家电网公司直接持有，许继电气顺利转为国家电网旗下控股子公司。 国内电气“巨头重组”：2021年9，中国电气装备通过国有股权无偿划转取得许继集团100%股权，2023年初，许继电气、平高电气、中国西电均正式重组至中国电气装备集团旗下。许继电气从国网系统剥离出来，主要目的在于实现国网体系和供应商的分离，实现产业结构调整和升级。 图表1：公司发展历程 许继电气股权结构明晰，国资控股地位稳固。公司自2010年首次民营转国资，同时借力第一波特高压建设，成功布局特高压建设浪潮。2023年，为打造输变电领域的“中国ABB”，三大巨头“许继电气”、“中国西电”、“平高电气”同时划入中国电装集团旗下，截至2024年3月28日，中国电装集团分别持有：许继电气股权37.91%、中国西电股权51.87%、平高电气股权41.42%，为公司直接股东，国资委为控股股东。公司下设31家子（分）公司及分支机构，包括全资子公司11家、控股子公司6家、分公司及分支机构13家；并打造了许昌1个研发中心，北京、上海、西安、郑州4个研发分中心，以及许昌、珠海、济南、成都等4个产业基地。 图表2：许继电气股权结构（截至2023年3季报） 公司业务划分清晰：智能变配电系统主要由河南许继继保电气自动化、珠海许继等子公司负责；智能中压供用电设备主要由许继变压器、许继德理施尔等子公司负责；智能电表主要由河南许继仪表和中电装备山东电子负责，2023年12月新收购“哈尔滨电工仪表研究所”；电动汽车智能充换电系统主要由许昌许继电动汽车充电服务、许继电源等子公司负责。 图表3：公司核心子公司及分公司 1.2公司产品覆盖一、二次设备，直流输电系统为公司弹性业务 公司产品包括一次设备及二次设备，主要覆盖电力系统各环节。公司产品可以细分为六大类：智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务六大类。 智能变配电系统：主要是应用云计算、大数据、物联网、移动互联、人工智能等新一代信息技术，结合能源互联网建设需求，搭建状态全面感知、设备全景诊断、故障智能自愈、无人自主巡检、云边协同应用、信息互联共享的智慧变配电系统、物联网云平台。公司智能变配电系统主要产品包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等。 直流输电系统：通过整流和逆变的方式，利用直流输电电压等级高、能量损耗小等特点，完成电能的传输，为远距离大功率输电、非同步交流系统的联网等提供成套设备和技术。公司形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。目前海上风电项目及特高压工程直流输电系统渗透率逐步提高，公司直流输电主要产品包括换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统等。 智能中压供用电：面向发电、电网、轨道交通、石化等领域，采用数字、通信和电力电子等技术，为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力。公司智能中压供用电业务主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等一次设备类产品。 智能电表：基于国际、行业标准，以智能电表为中心打造电力用户全景感知群，以智能终端为中心打造边缘计算处理平台，快速构建基于营配融合的低压智能用电解决方案。公司智能电表业务主要产品包括智能电能表、智能终端等。 电动汽车智能充换电：公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”。公司自主研制的电力电源，拥有完全自主知识产权，采用标准模块化结构工艺，为电网、发电、工业用电、轨道交通等领域提供稳定可靠的电源成套设备和技术服务。公司电动汽车智能充换电业务主要产品包括电动汽车充换电设备、电力电源等。 EMS加工服务：涵盖钣金制造、水性喷涂、电子加工、电子测试、成套装配五大方向；公司2021Q4开始从事储能EPC业务，公司储能EPC业务归为此板块。 图表4：公司产品及应用领域 智能变配电为公司主要收入来源，直流系统有望成为后续主要营收及净利润增量。从公司2023H1收入结构来看，智能变配电仍是公司收入主要来源，2023H1营业收入占比达到37%，智能中压供用电占比19%、智能电表占比19%、EMS加工服务占比17%、电动汽车智能充换电系统占比4%、直流输电系统占比4%。考虑到2023年特高压直流迎来核准开工大年，2024年持续核准开工4条特高压直流项目，换流阀及直流控制保护系统作为特高压直流中的核心设备，需求放量增长，公司直流输电系统后续有望成为营收及净利润增量。 图表5：2012年-2023H1各业务营收（亿元） 图表6：2012年-2023H1各业务营收结构 直流输电系统盈利弹性高，有望成为后续主要营收及净利润增量。从盈利角度看，公司直流输电系统盈利能力最高，2023H1直流输电系统毛利率达49.14%、智能电表毛利率25.49%、智能变配电毛利率21.61%、智能中压供用电毛利率14.92%、EMS加工服务和电动汽车智能充换电系统毛利率较低均为5.7%。 2015是特高压直流核准大年，后续随着特高压直流建设交付，2017公司直流输电系统盈利高增；考虑到2023年是特高压直流核准大年，且2024年特高压直流核准有望维持高位水平，则后续整体特高压直流建设有望进入高峰阶段，公司是直流输电系统领域中，换流阀设备龙头企业，公司有望受益特高压建设，直流输电系统有望贡献公司主要利润增量。 公司2020年以现金收购山东电子100%的股权，实现对智能电表业务扩张。智能变配电及智能电表侧重于软件和二次系统，存在较高的技术门槛，因此盈利性有望维持较高水平，为公司带来稳定业绩。 图表7：公司2012-2023H1六大业务毛利率 图表8：公司2012-2023H1六大业务毛利结构 1.3业绩增速主要看电网投资，后续业绩有望稳中提振 公司营收增速受到电网投资额影响大，当下归母净利润稳增。从历史看，公司产品主要营收增速与电网投资增速大体一致，2010年，公司并入国家电网，业务不断完善，且受益电网增长，公司实现营收高速增长。2012年，直流输电系统及智能变配电为公司贡献主要营收增量。2015年开始，特高年迎来核准高峰，特高压建设期为1-2年，所以公司在2016年迎来业绩高增。由于电网建设存在一定的周期性，后续2018年迎来业绩触底。2019年开始，公司业绩持续稳增，核心动力在于电网对电表进行智能改造，2019年至2022年，公司实现营收CAGR达14%，归母净利润CAGR达21%。至2023Q1-Q3，公司实现营收106.64亿元，同比+17%，归母净利润7.72亿元，同比+19%。展望公司后续业绩，①特高压建设放量，带动直流输电系统以及柔性直流设备需求提升，公司作为直流输电系统换流阀及直流控制保护系统龙头企业，公司受益。②海风建设放量，公司已有海上风电柔直技术交付经验，更易获得海上风电项目柔直订单。③配网建设被重视，公司充电桩、智能电表、及配网端产品受益。 图表9：公司2012-2023Q1-Q3营业总收入及增速（亿元） 图表10：公司2012-2023Q1-Q3归母净利润及增速（亿元） 图表11：2010-2023Q1-Q3公司营收增速及电网投资完成额增速对比 公司盈利能力稳步提升，期间费用管控显著。公司毛利率从2018年17.41%提升至2021年的20.58%，主要是公司智能电表业绩放量。而2022年和2023Q1-Q3公司毛利率略有下降，主要是储能EPC业务放量，而此业务盈利能力偏低，带动公司整体毛利率下降。 公司整体费用管理效果显著，期间费用率2022年达11.15%，同比-1.75pcts。且2023Q1-Q