毛利率下滑业绩承压，坚定降杠杆应对压力

由于结算毛利率下滑及减值增加等原因，归母净利润同比下滑46%。2023年公司实现营业总收入4657.4亿元（YoY-7.6%），归母净利润121.6亿元（YoY-46.4%），扣非归母净利润97.9亿元（YoY-50.6%）。业绩下降主要因为：（1）开发业务结算收入同比下降9.6%至4016.1亿元；（2）毛利率下滑，房地产开发及相关资产经营业务毛利率同比下降4.4pct至15.4%，带动整体毛利率同比下降4.3pct至15.2%。（3）投资净收益同比减少34.7%至26.9亿元；（4）部分开发项目计提减值，2023年公司资产减值损失34.9亿元，同比增加30.4亿。考虑到当前行业正在经历深度调整，2023年度公司不派发股息。 销售拿地规模收缩，2024年计划开竣工量下滑。公司2023年实现销售面积2466万平方米（YoY-6.2%），销售金额3761.2亿元（YoY-9.8%），销售均价15252元/平（YoY-3.8%），克而瑞行业全口径销售额排名第二，较2022年提升一名。拿地方面，公司2023年累计获取新项目43个，权益计容规划建面333.3万方（YoY-17.4%），权益地价463.2亿元（YoY-6.7%），拿地金额/销售金额为22.6%，新获项目主要分布在北京、上海、杭州、成都等核心城市。截止2023年末，公司在建和规划中项目计容建面9189万方（YoY-22.5%），此外公司还参与了一批旧城改造项目，总计容建面373.9万方。开竣工方面，公司2023年开工计容面积1706.3万方（YoY+8.8%），完成年初计划102%，竣工面积3133.5万方（YoY-13.7%），完成年初计划97.1%。2024年现有项目计划开复工1071.8万方，预计竣工2205.7万方，相较2023年实际开、竣工面积分别减少37.2%和29.6%。 多元化业务平稳增长，公募REITs发行取得突破。（1）物业服务：万物云2023年营收334.2亿元（YoY+10.2%），蝶城战略取得成效，已改造蝶城的整体提效幅度达4.5个百分点，带动整体住宅物业毛利率提升3.5个百分点。（2）物流仓储：2023年物流业务（含非并表项目）营收41.8亿元（YoY+17.2%），物流业务营收规模稳健增长。（3）租赁住宅：2023年租赁业务（含非并表项目）营收34.6亿（YoY+6.8%），截止2023年底泊寓共运营管理租赁住宅23.33万间，累计开业18.01万间，出租率为95.8%，继续维持高位。（4）商业开发运营：2023年营收（含非并表项目）91.1亿元（YoY+4.6%），其中印力管理的项目收入57亿（YoY+4.1%），整体出租率94.8%。截止目前，中金印力消费REIT已完成网下询价、预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REIT已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。未来公募REITs的发行将助力公司构建经营性业务的商业模式闭环，有望增厚公司业绩。 持续缩表，未来两年计划削减有息负债千亿，并推动融资模式转型。截止2023年末，公司总资产15048.5亿元，同比减少14.4%，其中货币资金998.1亿元，同比减少27.3%。负债端有息负债3200.5亿元，同比小幅增长1.9%，其中债券余额792.3亿元，占比24.8%，银行借款占比61.7%，银行占比提升，债券占比下降。公司2023年末净负债率54.7%，同比增长11个百分点；剔除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.1个百分点；现金短债比1.6倍，较上年2.1倍有所降低。公司融资成本保持低位，2023年境内新增融资的综合成本降低至3.61%。2023年公司累计发行信用债100亿元，其中公司债券20亿元，票面利率3.10%（3年期），分4次完成总额为80亿元中期票据发行，最低票面利率3.07%（3年期）。公司计划未来两年削减付息债务1000亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。 投资建议：我们认为公司2024年最主要压力依然是公开债务到期兑付压力，最迫切需要的依然是信用融资渠道的有效且可持续的修复。考虑到公司销售拿地规模收缩、结转面积下降，以及在行业基本面尚未企稳的情况下，公司依然面临减值和毛利率压力，我们对2024年和2025年的盈利预测进行调整，并新增2026年预测，预测公司2024/2025/2026年营业收入分别为3845/3580/3465亿元，归母净利润为94/95/98亿元，对应摊薄EPS为0.79/0.79/0.82元/股，当前股价对应2024年PE11.4倍。下调至“增持”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司营业总收入及同比 图表2：公司归母净利润及同比 图表3：公司有息负债及同比 图表4：公司三道红线情况 图表5：公司销售金额及同比 图表6：公司新增项目权益地价及同比