煤炭行业深度报告：“双碳”角度煤炭行业中长期发展前瞻

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业深度分析 2024年4月2日 行业深度报告领先大市-A(维持) “双碳”角度煤炭行业中长期发展前瞻 煤炭 煤炭板块近一年市场表现 资料来源：最闻 相关报告： 【山证煤炭】多部门发文督促、倡议长协履约，3月PMI大幅回升-【山证煤炭】行业周报（20240325-20240331）：2024.3.31 【山证煤炭】库存低位下行，双焦期价反弹-【山证煤炭】行业周报 （20240318-20240324）：2024.3.24 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 报告拟解决的问题：2023年以来，国际、国内煤炭价格中枢回落、波动加剧，部分煤炭板块股价创历史新高；同时，市场环境方面，新能源装机首次超过煤炭装机，ESG管理、碳交易、碳税逐步展开，市场对煤炭行业中长时间维度的可持续发展能力及板块的投资价值存在争议，本报告拟对我国碳达峰会否提前，碳达峰时煤炭需求量等问题进行分析，提出煤炭板块中长期投资逻辑及投资策略。具体来看： 从宏观及行业基本面分析，煤炭需求达峰尚需时日。我国GDP总量目标增长的空间仍然较大，将带动能源的总需求的支撑。主要国家和地区经济继续疫情结束后的恢复态势：其中印度、日本的经济恢复获得较高关注。煤炭供需方面，国内产量，进口量及进口依存度均达到历史高位。而需求端，后期随着我国经济增长目标维持，预计GDP中煤炭消费产品含量难以大幅下降。分行业看，电力需求仍将维持较高速度增长；非电端在地产增速下行的情况下，产量降速并不大，也说明我国煤炭需求的刚性较强，后期随着稳经济政策继续实施，测算非电端煤炭需求达峰仍有空间。 碳达峰前，我们预计煤炭行业维持较高景气度。开采强度来看，我国煤炭强度世界最高，对能源安全的可持续发展及行业安全形势形成了一定的压力；我们测算到2025年、2030年我国商品煤产量分别42.86亿吨和41.75亿吨，并在2030年后可能快速降低。同时，行业负债率高企、亏损面重回2016年高位、固定资产投资增速大幅降低等是煤炭产能增速受限的主要因素。需求方面，我们认为碳达峰前，煤炭需求刚性较强：一是经济发展与新能源替代的期限错配提振煤炭需求；二是我们从下游碳达峰规划及能源替代进度测算，预计碳达峰前煤炭需求刚性较强；我们认为到2025、2030年我国商品煤需求将超过46.77、45.22亿吨，仍将维持较大规模；与供给相比，总体维持平衡；我们预计煤炭行业将维持相对高景气度。就炼焦煤而言，我们测算的2025、2030年我国焦精煤需求5.80、5.16亿吨；同时，由于国内供给增量困难，预计到2025、2030年焦精煤产量分别为4.95、4.35亿吨；即我国对海外焦煤需求持续高位，预计2025-2030年维持1亿吨以上的焦煤进口量方可达到供需平衡；对外依存度的提高或将增大炼焦煤价格的弹性。 碳达峰后，煤炭行业发展或面临一定挑战：一是碳达峰平台期后，随着我国经济水平达到中等发达国家水平，GDP增速可能下降一个台阶，能源总需求下降；二是，新能源总量及技术突破，煤炭的主体地位或被取代。 中长期角度煤炭行业的投资建议。碳达峰前，从行业基本面角度选取重 点企业。碳达峰前，煤炭供需维持相对平衡，煤炭行业高景气度有利于重点煤炭企业的量、价保障，煤炭企业盈利能力可期；且，经济增速整体下行下的利率环境，利好煤炭高股息率带来的估值提升。同时，重点煤炭企业或受益于集中度提高，安全边际更强。碳达峰后，预计部分煤炭企业的转型产业成为主业，关注资源禀赋及转型赛道布局。 重点公司关注：动力煤企业重点关注：【中国神华】、【陕西煤业】、 【兖矿能源】、【山煤国际】、【晋控股份】、【广汇能源】、【中煤能源】。炼焦煤企业重点关注：【平煤股份】、【淮北矿业】、【盘江股份】、【山西焦煤】、【冀中能源】。煤炭公司转型主要关注：【电投能源】、【美锦能源】、【新集能源】和【华阳股份】。 风险提示：供给释放加速；进口煤继续大幅放量；需求复苏不及预期；水电发力；新能源消纳问题解决；生产成本增加；企业分红意愿下降；利率环境显著变化等。 目录 1.行业基本面及煤炭周期论再认识6 1.1宏观经济继续支撑起能源需求6 1.2当前煤炭供、需相对平衡7 1.3新形势下煤炭周期论再认识10 2.双碳背景下煤炭行业中长期发展前瞻13 2.1碳达峰前，煤炭行业维持较高景气度13 2.1.1我国煤炭供给增速放缓13 2.1.2煤炭需求刚性较强，碳达峰前预计供需平衡18 2.1.3碳达峰前及平台期，煤炭行业预计维持相对高景气度24 2.2碳达峰后，煤炭行业发展或面临一定挑战26 2.2.1平台期后GDP增速放缓，能源总需求可能减少26 2.2.2煤炭作为能源主体的地位可能降低28 2.2.3煤炭企业集中度进一步提高，并转型综合能源集团29 3.中长期角度煤炭行业的投资建议31 3.1碳达峰前，行业基本面角度选取重点企业31 3.2碳达峰及平台期后，重点关注煤炭企业转型进展32 3.3投资建议32 3.3.1碳达峰前，持续看好核心动力煤企业的盈利能力32 3.3.2碳达峰后，关注转型34 4.风险提示35 图表目录 图1：2023年我国GDP维持较高速度增长6 图2：第二、三产业贡献度继续提高6 图3：全球及主要国家地区GDP增速7 图4：国际能源价格走势7 图5：中国原煤产量达到历史最高值8 图6：中国煤炭进口也达到历史高位8 图7：国内煤炭总供给(国产+净进口)8 图8：中国煤炭进口依存度8 图9：单位GDP能耗下降速率降低9 图10：中国历年能源消费结构占比(%)9 图11：中国单位GDP粗钢及火电含量9 图12：中国煤炭消费量及增速9 图13：欧元区通胀指数仍处高位10 图14：欧元区PMI2020年持续下行，仍低于荣枯线10 图15：现有煤矿生产能力存在下降趋势13 图16：我国煤炭产量预测13 图17：中国煤炭开采强度最高14 图18：煤炭行业固定资产投资增速明显回落14 图19：煤炭行业负债率、负债总额仍处高位15 图20：煤炭行业亏损率回到历史高位15 图21：60万吨以下煤炭产能仍高（以山西2022年数据为例）16 图22：高瓦斯及突出矿井占比也较高16 图23：国内原煤产量及增速高位回落17 图24：煤及褐煤进口量增速降低17 图25：煤电大省度电耗煤增加（g/千瓦时）17 图26：动力煤高低卡价差维持高位17 图27：主要经济体人均GDP（2022年）18 图28：中国人均GDP及增速18 图29：20钢铁行业耗煤环节21 图30：钢铁行业粗钢及生铁产量及增速21 图31：生铁与粗钢比值反弹21 图32：焦精煤产量增长乏力21 图33：煤炭价格中枢维持相对高位25 图34：动力煤中长期合同煤价维持高位25 图35：炼焦煤价格中枢回落，但仍处于相对高位25 图36：京唐港主焦煤内外贸价差重回倒挂25 图37：欧盟人均GDP达到2万美元后，人均能源消费开始下降28 图38：美国人均GDP达到4万美元后，人均能源消费开始下降28 表1：电力行业耗煤测算表20 表2：钢铁行业碳达峰前我国煤炭供需平衡测算21 表3：碳达峰前我国煤炭供需平衡测算23 表4：中国实现碳中和的四个阶段及主要指标27 表5：高分红煤炭上市公司的分红承诺33 1.行业基本面及煤炭周期论再认识 1.1宏观经济继续支撑起能源需求 发展中国家定位，经济总量增长需求仍强。根据我国经济发展现状及对外表态，综合来看，中国仍然是一个发展中国家，这既有着坚实国情的事实依据，也有着坚实的国际法基础。2023年中国实现GDP（不变价，下同）总量119.1万亿元，同比增长5.2%；但人均GDP约 8.9万元，折合美元约12675美元，不到欧盟的40%，是美国的1/5左右。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出的2035年远景目标将实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，我国GDP总量需求增长的空间仍然较大，从而将带动能源的总需求的支撑。从三大产业对GDP的贡献度来看，2023年第一、二、三产业分别为5.9%、33.9%、60.2%，我国仍在进行第二产业向第三产业过渡的进程，但第二产业降速放缓。我国是世界上唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，拥有最完整的产业链，是名副其实的制造业大国，这是我国的竞争优势；同时，工业和信息化部提出由制造业大国向强国的转变首先需要促进工业经济稳定增长，二是加快建设现代化产业体系。新质生产力的提出也强调在传统产业基础上的延伸和升级。预计我国第二产业将维持一定的增速，对能源的需求增长中长期持续存在。 图1：2023年我国GDP维持较高速度增长图2：第二、三产业贡献度继续提高 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 世界经济不乏增长点，国际能源价格回调企稳。2022年受疫情反复冲击，叠加俄乌战争、新能源出力不足等超预期因素影响，国际能源供需及价格大幅上涨，全球经济发展不确定性增 加。2023年主要国家和地区中，除欧盟因地缘政治等因素增速较低外，其他均继续疫情结束后的恢复态势：美国、欧盟、印度、日本GDP分别增长2.5%、0.43%、8.36%、1.2%。其中印度、日本的经济恢复获得较高关注。世界银行基于市场汇率预测的2024-2030年全球经济实际增长率将维持在2.6%以上。国际能源价格方面，2023年受美联储持续加息及高通胀下欧盟经济表现较差等影响，国际能源价格较2022年高位回调，但随着美国经济软着陆预期上升、沙特减产以及极端天气的影响，原油价格大幅上涨，全球大宗商品价格企稳回升。2023年，布伦特原油、亨利港天然气现货、欧洲三港动力煤及均价分别为82.81美元/桶、2.67美元/百万英热单位、129.46美元/吨，同比2019年分别变化29.42%、-10.74%和75.49%。值得注意的是，国际煤炭价格持续表现强势。后期，国际地缘政治危机多发，俄乌冲突仍在深度演化，国际经济形势、能源供应不确定因素较多，预计国际能源价格维持高位。 图3：全球及主要国家地区GDP增速图4：国际能源价格走势 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 1.2当前煤炭供、需相对平衡 国内产量，进口量及进口依存度均达到历史高位。本轮煤炭产能、产量的增加起自2016 年，2015年底开始的供给侧改革极大压缩了国内煤炭产能，到2016年时国内煤炭产量33.6亿 吨，与2010年相当。之后，随着货币化棚改等房地产政策，我国煤炭需求重回升势，国内煤炭产量也随之增加。2019-2022年，疫情影响下各国采取的货币量化宽松政策，叠加俄乌冲突等地缘政治因素，导致国际能源危机爆发，2022年国内两次出现拉闸限电的极端情况，使得能源保供成为我国能源行业主要工作，其中煤炭由于资源禀赋的可获得性和稳定性成为我国保供主力，为我国平抑能源价格，控制通胀水平做出了重要贡献。2023年以来国内煤炭生产保 供政策延续，前期投放的煤炭先进产能贡献产量，国内煤炭产量快速增加，全年实现煤炭产量 46.6亿吨，较去年同比增加2.9%；日均产量1276万吨，达到国内历史最高水平。同时，国内需求增加影响，国际煤炭出口市场重心重回亚洲地区，全年我国进口煤及褐煤累计4.7亿吨，同比增加61.8%，也达到历史最高水平。扣除我国煤炭出口量后，全年国内煤炭净供应51.3亿吨，同比增长7.2%。另外，值得注意的是，我国煤炭表观需求对外依存度达到9.3%，也达到历史最高水平，表明我国自产煤炭供应弹性的不足，进口煤的补充作用及影响愈发重要。 图5：中国原煤产量达到历史最高值图6：中国煤炭进口也达到历史高位 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图7：国内煤