业绩大幅改善，看好能源转型+电改深化下的火电盈利能力

2024年04月01日 公司研究●证券研究报告 华电国际（600027.SH） 公司快报 业绩大幅改善，看好能源转型+电改深化下的火电盈利能力投资要点事件：公司发布2023年年度报告。全年实现营收1171.76亿元，同比+9.45%；归母净利润45.22亿元，同比+3789.00%。 点评： 业绩大幅提升，盈利能力修复。公司2023年实现营收1171.76亿元，同比+9.45%；归母净利润45.22亿元，同比+3789.00%，实现了大幅增长。其中，2023Q4实现收入264.51亿元，同比-3.49%；实现归母净利润0.24亿元，同比+101.06%。2023年，本公司经营活动产生的现金净流入额约为人民币132.52亿元，同比+37.26%；毛利率为6.43%，同比+6.00pct，主要系公司发电业务毛利率增加所致。分业务来看，2023年公司发电业务实现收入961.52亿元，同比+0.69%，实现毛利率8.70%，同比+6.38pct。供热业务实现收入96.24亿元，同比+7.28%，实现毛利率-18.53%，同比+10.60pct；售煤业务实现收入106.01亿元，同比+609.59%，实现毛利率4.53%，同比+0.43pct。公司全年发电量完成2,237.95亿千瓦时，较上年同期增长约1.30%；供热量完成1.72亿吉焦，较上年同期增长约3.27%，发电量与供热量均稳定提升。政策东风频吹，火电盈利有望持续改善。国家能源局近日印发《2024年能源工作指导意见》，指出要强化化石能源安全兜底保障，建立煤炭产能储备制度，提升煤炭供给体系弹性；推动煤炭、煤电一体化联营，合理布局支撑性调节性煤电，加快电力供应压力较大省份已纳规煤电项目建设，力争尽早投产。深化能源重点领域改革，24年将制定《电力辅助服务市场基本规则》等三项规则，落实煤电两部制电价政策。在电力保供与消纳双重压力背景下，火电作为我国关键能源保供电源，在新型电力系统的建设推进中仍将发挥关键作用，辅助服务市场细则的落地也将完善火电盈利模式。意见同时提出退役机组按需转为应急备用电源，意味着火电机组将在设计寿命结束后可继续发挥余热，从而提升火电机组生命周期内的盈利能力。公司2023年火电发电量为2144.59亿千瓦时，同比+1.55%，售电量为2003.13亿千瓦时，同比+1.46%，收入为942.61亿元，同比+0.89%，新增火电装机369.55万千瓦。且公司的火力发电机组中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占50%，处于全国领先地位，竞争能力强劲。2024年1-2月规上工业火电增速加快，发电量达到10802亿千瓦时，同比增长9.7%，今年来看预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例，结合24Q1煤炭价格运行走势，看好公司火电盈利能力的进一步改善。投资收益稳健，分红比例可观。2023年公司管理费用率和财务费用率分别为1.42%、3.08%，同比-0.11pct、-0.7pct，财务费用下降主要系公司加大资金运作，融资成本降低。2023年，本公司投资收益约为人民币37.76亿元，同比-21.41%， 电力及公用事业|火电Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2024-04-01)6.74元交易数据总市值（百万元）68,933.76流通市值（百万元）57,359.61总股本（百万股）10,227.56 流通股本（百万股）8,510.33 12个月价格区间7.00/4.73 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.6226.3331.49绝对收益8.8931.1320.26 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 分析师申文雯 SAC执业证书编号：S0910523110001shenwenwen@huajinsc.cn相关报告 主要原因系本年参股煤炭企业收益的减少。其中，华电新能带来的投资收益为29.50亿元，占总投资收益的78.13%。华电新能是中国最大的新能源发电运营商之一，2020年至2022年，华电新能净利润分别为40.79亿元、72.51亿元、84.58亿元，CAGR为44.00%。公司持有华电新能31.03%股份，有助于带来稳定的投资收益。此外，公司拟每股派发现金红利0.15元人民币（含税），2023年公司现金分红比例为43.65%，保持可观比例。公司分红率和股息率处于电力行业较高水平，此外公司背靠头部电力央企，集团仍有较大电力资产注入预期。在新一轮央国企改革深化提升行动下，电力运营商兼具业绩稳定性与成长性，具备稳健的基本面以及持续分红的能力，有望成为市场回归的方向之一。 投资建议：在电力保供与消纳双重压力背景下，火电在新型电力系统的建设推进中仍将发挥关键作用，电力体制改革持续深化，火电盈利模式有望进一步得到完善。公司作为华电集团旗下常规电源整合平台，有序推进火电机组改造，预计将受益于动力煤价格回落及容量电价政策。此外，公司参股新能源头部企业华电新能，带来稳定收益。我们预测公司2024-26年归母净利润分别为69.00、75.54和86.09亿元，对应EPS为0.67、0.74和0.84元，PE为10.0、9.1、8.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、上网电价下调风险。2、煤价回落低于预期。3、投资收益波动风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 107,059 117,176 120,483 124,752 129,662 YoY(%) 2.3 9.5 2.8 3.5 3.9 归母净利润(百万 116 4,522 6,900 7,554 8,609 元)YoY(%) 102.3 3789.0 52.6 9.5 14.0 毛利率(%) 0.4 6.4 8.1 8.4 9.1 EPS(摊薄/元) 0.01 0.44 0.67 0.74 0.84 ROE(%) -0.9 5.8 8.1 8.3 8.8 P/E(倍) 592.8 15.2 10.0 9.1 8.0 P/B(倍) 1.9 1.8 1.5 1.3 1.2 净利率(%) 0.1 3.9 5.7 6.1 6.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-26年公司整体营收1204.8/1247.5/1296.6亿元，毛利率8.1%/8.4%/9.1%。其中： 发电业务：截至2024年3月28日，公司已投入运行的控股发电企业共计45家，控股装机容量为58,449.78 兆瓦，主要包括燃煤发电控股装机46,890兆瓦，燃气发电控股装机9,094.59兆瓦，水力发电控股装机2,459 兆瓦。截至23年末，主要已获核准及在建机组6,536.84兆瓦。预计公司火电机组稳步投产，受益于动力煤价格回落及容量电价政策，预计2024-26年实现收入973.1/987.7/1007.4亿元，毛利率11.0/11.5%/12.0%。 供热业务：2023年公司供热量完成1.72亿吉焦，较上年同期增长约3.27%。截至2024年3月28日，公 司所有300兆瓦及以下的机组都经过了供热改造，供热能力明显提升，市场竞争能力强。考虑热价提升叠加成本下降，预计2024-26年供热业务实现收98.2/102.1/108.2亿元，毛利率-17.00%/-15.00%/-10.00%。 售煤业务：公司2023年煤炭贸易量明显增加，售煤业务实现收入106.0亿元，同比+609.59%。随着煤价下行与国家新能源政策推进，预计2024-26年售煤业务增速放缓，实现收入127.2/152.7/175.6亿元，毛利率2.5%/2.6%/3.0%。 表1：收入成本拆分表单位：亿元 2022A2023A2024E2025E2026E 发电 收入 955.0 961.5 973.1 987.7 1007.4 YOY 13.97% 0.69% 1.20% 1.50% 2.00% 成本 932.8 877.9 866.0 874.1 886.5 毛利 22.2 83.7 107.0 113.6 120.9 毛利率(%) 2.3% 8.7% 11.0% 11.5% 12.0% 供热 收入 89.7 96.2 98.2 102.1 108.2 YOY 19.53% 7.28% 2.00% 4.00% 6.00% 成本 115.8 114.1 114.9 117.4 119.0 毛利 -26.1 -17.8 -16.7 -15.3 -10.8 毛利率(%) -29.13% -18.53% -17.00% -15.00% -10.00% 售煤 收入 14.9 106.0 127.2 152.7 175.6 YOY -87.14% 609.59% 20.00% 20.00% 15.00% 成本 14.3 101.2 124.0 148.7 170.3 毛利 0.6 4.8 3.2 4.0 5.3 毛利率(%) 4.1% 4.5% 2.5% 2.6% 3.0% 其他业务 收入 11.0 8.0 6.4 5.1 5.4 YOY -45.00% -27.50% -20.00% -20.00% -15.00% 成本 3.1 3.0 2.9 2.0 2.2 毛利 7.9 4.9 3.5 3.1 3.3 毛利率(%) 72.1% 62.0% 55.0% 60.0% 60.0% ALL 收入 1070.6 1171.7 1204.8 1247.5 1296.6 YOY 2.3% 9.4% 2.8% 3.5% 3.9% 成本 1066.0 1096.2 1107.8 1142.2 1178.0 毛利率(%) 0.4% 6.4% 8.1% 8.4% 9.1% 资料来源：Wind，华金证券研究 二、可比公司估值对比 我们选择相对估值法对公司进行估值。华电国际作为国内五大电力集团之一华电集团旗下的发电平台，以火电和水电为主要业务，其中火电装机规模较大。因此，我们选择的可比公司华能国际、国电电力、大唐发电主业均为以火电为核心业务的火电、绿电一体化运营商，其商业模式与华电国际相似。可比公司2024-25年平均PE估值为11.3/9.6倍。华电国际是中国装机容量最大的上市发电公司之一，在运营的控股发电资产遍布全国十二个省、市，且产业链相对完善。同时，公司适应电力市场改革趋势，通过大比例参股的形式参与风光电等新能源的发展。实现了煤炭产业和煤电产业的联营以及燃煤火力发电资产和可再生新能源发电资产的联营。公司作为华电集团旗下常规电源整合平台，有序推进火电机组改造，预计将受益于动力煤价格回落及容量电价政策。 表2：估值对比 证券代码 公司名称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600011.SH 华能国际 9.20 1,208.29 0.54 0.85 0.96 13.2 10.8 9.6 600795.SH 国电电力 4.95 882.86 0.38 0.47 0.55 13.0 10.5 9.1 601991.SH 大唐发电 2.92 437.88 0.07 0.23 0.29 32.8 12.7 10.1 平均 19.7 11.3 9.6 600027.SH 华电国际 6.74 638.85 0.44 0.67 0.74 15.2 10.0 9.1 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至2024年4月1日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E