24年指引较积极，资本结构望优化

事件 24年4月1日公司公告23年报，23年营收146.5亿元/+29.5%（增 速按重述调整后口径，后同），归母净利10.0亿元/+691%，扣非归母净利7.7亿元/扭亏。单Q4营收36.9亿元/+20.9%，归母净利2673万元/-64.3%，扣非归母净利-2811万元、减亏5945万元。 点评 Q4出行淡季叠加欧元加息，业绩存一定压力。23年公司境内有限 服务酒店RevPAR较19年同期恢复度106.3%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的102.6%/109.3%/112.6%/100.2%，Q4环比Q3-12.4pct，主因Q4为出行淡季，中秋国庆节后尤其是休闲需求明显下降；境外RevPAR全年较19年同期恢复度111.9%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的109.6%/111.4%/114.5%/111.6%。除淡季经营杠杆作用下业绩增速 人民币(元)成交金额(百万元) 较收入增速受影响更大外，欧元加息导致公司以浮动汇率计的海 外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年累计加息2%），境外酒店23年归母净利-5350万欧元、同比 增亏2718万欧元。 增资海路投资有望优化境外业务资本结构、降低利息费用压力。公司拟再向海路投资（公司境外投资平台，15年收购卢浮集团） 增资1亿欧元，加上此前董事会已审议通过的2亿欧元，合计增 资3亿欧元，主要目的为优化海路投资资本结构，预计落地后对帮助境外酒店业务降低负债率、节约财务费用有明显帮助。 公司基本情况（人民币） 计划24年收入增长5%-9%，新签约数较23年计划增长。根据公 司公告指引，计划24年实现收入154-160亿元、同增5%-9%，收入指引略好于市场预期（截至2024/4/1,wind90天一致预期为 154.5亿元），其中预计中国大陆境内、境外收入分别同增6%-10%、1%-5%。开店计划方面，计划24年新开店1200家、新签约2500家，新开数与23年规划持平，新签约数较23年规划增加500家。 盈利预测、估值与评级 管理层履新，内部改革继续，增资海路投资落地后资本结构有望 优化，暂不考虑时尚之旅转让后取得的投资收益情况下，预计 24E~26E归母净利14.2/17.2/20.6亿元，对应PE为21/17/15X，维持“买入”评级。 71.00 63.00 55.00 47.00 39.00 31.00 23.00 230403 230703 231003 240103 成交金额锦江酒店沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,008 14,649 15,594 16,453 17,188 营业收入增长率 -2.92% 33.08% 6.45% 5.51% 4.47% 归母净利润(百万元) 113 1,002 1,420 1,722 2,055 归母净利润增长率 12.79% 782.71% 41.80% 21.25% 19.34% 摊薄每股收益(元) 0.106 0.936 1.327 1.610 1.921 每股经营性现金流净额 2.09 4.82 1.61 3.71 3.90 ROE(归属母公司)(摊 0.68% 6.01% 7.88% 8.75% 9.48% 薄)P/E 550.18 31.94 21.11 17.41 14.59 P/B 3.77 1.92 1.66 1.52 1.38 风险提示 境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 11,339 11,008 14,649 15,594 16,453 17,188 货币资金 6,433 6,915 10,295 8,939 9,210 9,469 增长率 (0) -2.9% 33.1% 6.4% 5.5% 4.5% 应收款项 2,270 2,685 2,348 2,606 2,705 2,825 主营业务成本 -7,458 -7,364 -8,498 -8,602 -8,758 -8,920 存货 77 68 67 71 72 73 %销售收入 65.8% 66.9% 58.0% 55.2% 53.2% 51.9% 其他流动资产 820 794 841 807 771 784 毛利 3,881 3,644 6,151 6,992 7,695 8,268 流动资产 9,600 10,463 13,551 12,423 12,757 13,151 %销售收入 34.2% 33.1% 42.0% 44.8% 46.8% 48.1% %总资产 19.9% 22.1% 26.8% 26.0% 26.7% 27.3% 营业税金及附加 -124 -128 -163 -173 -183 -191 长期投资 1,581 1,624 1,776 1,776 1,776 1,776 %销售收入 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 5,608 5,445 5,589 5,616 5,659 5,713 销售费用 -887 -776 -1,160 -1,173 -1,191 -1,196 %总资产 11.6% 11.5% 11.0% 11.8% 11.8% 11.9% %销售收入 7.8% 7.1% 7.9% 7.5% 7.2% 7.0% 无形资产 19,313 19,457 20,105 20,110 20,155 20,220 管理费用 -2,321 -2,348 -2,745 -2,910 -3,026 -3,147 非流动资产 38,663 36,968 37,036 35,302 35,097 34,939 %销售收入 20.5% 21.3% 18.7% 18.7% 18.4% 18.3% %总资产 80.1% 77.9% 73.2% 74.0% 73.3% 72.7% 研发费用 -18 -12 -24 -23 -25 -26 资产总计 48,263 47,431 50,587 47,725 47,854 48,091 %销售收入 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 7,394 6,807 5,903 6,722 6,364 5,294 息税前利润（EBIT） 531 379 2,059 2,713 3,270 3,708 应付款项 2,852 3,064 4,339 3,701 3,780 3,858 %销售收入 4.7% 3.4% 14.1% 17.4% 19.9% 21.6% 其他流动负债 2,016 1,940 2,430 2,327 2,483 2,639 财务费用 -540 -475 -690 -766 -902 -879 流动负债 12,262 11,811 12,672 12,751 12,626 11,792 %销售收入 4.8% 4.3% 4.7% 4.9% 5.5% 5.1% 长期贷款 7,994 8,058 9,893 9,893 9,893 9,893 资产减值损失 -12 -41 -68 0 0 0 其他长期负债 10,671 10,412 10,662 6,144 4,506 3,339 公允价值变动收益 -57 201 161 0 0 0 负债 30,927 30,281 33,226 28,788 27,025 25,024 投资收益 224 172 206 150 150 150 普通股股东权益 16,612 16,573 16,677 18,033 19,691 21,683 %税前利润 37.1% 34.8% 12% 6.9% 5.8% 4.9% 其中：股本 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 营业利润 577 462 1,801 2,187 2,608 3,069 未分配利润 2,263 2,316 3,070 4,426 6,084 8,076 营业利润率 5.1% 4.2% 12.3% 14.0% 15.9% 17.9% 少数股东权益 725 577 684 904 1,138 1,384 营业外收支 27 33 -7 0 0 0 负债股东权益合计 48,263 47,431 50,587 47,725 47,854 48,091 税前利润利润率 605 5.3% 495 4.5% 1,79312.2% 2,18714.0% 2,60815.9% 3,06917.9% 比率分析 所得税 -305 -250 -516 -547 -652 -767 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 50.5% 50.5% 28.8% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 299 245 1,277 1,640 1,956 2,302 每股收益 0.094 0.106 0.936 1.327 1.610 1.921 少数股东损益 199 132 275 220 234 247 每股净资产 15.524 15.488 15.585 16.853 18.402 20.263 归属于母公司的净利润 101 113 1,002 1,420 1,722 2,055 每股经营现金净流 1.931 2.091 4.824 1.609 3.711 3.902 净利率 0.9% 1.0% 6.8% 9.1% 10.5% 12.0% 每股股利 0.058 0.053 0.060 0.060 0.060 0.060 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.61% 0.68% 6.01% 7.88% 8.75% 9.48% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.21% 0.24% 1.98% 2.98% 3.60% 4.27% 净利润 299 245 1,277 1,640 1,956 2,302 投入资本收益率 0.76% 0.56% 4.19% 5.72% 6.61% 7.27% 少数股东损益 199 132 275 220 234 247 增长率 非现金支出 2,437 2,379 2,289 1,066 1,070 1,097 主营业务收入增长率 14.56% -2.92% 33.08% 6.45% 5.51% 4.47% 非经营收益 305 -83 201 23 770 673 EBIT增长率 N/A -29% 443% 32% 21% 13% 营运资金变动 -975 -303 1,394 -1,007 174 103 净利润增长率 -9% 13% 783% 42% 21% 19% 经营活动现金净流 2,067 2,238 5,162 1,722 3,971 4,176 总资产增长率 24.9% -1.72% 6.65% -5.66% 0.27% 0.49% 资本开支 -538 -482 -724 -293 -765 -840 资产管理能力 投资 -21 672 1,899 0 0 0 应收账款周转天数 42.3 56.5 44.3 43.0 42.0 42.0 其他 -3,427 42 -65 150 150 150 存货周转天数 3.7 3.6 2.9 3.0 3.0 3.0 投资活动现金净流 -3,986 232 1,111 -143 -615 -690 应付账款周转天数 70.0 59.2 59.4 60.0 60.0 60.0 股权募资 4,978