资本结构有望优化，关注债转股进程

公司点评报告 2022年07月28日 资本结构有望优化，关注债转股进程 ——控股股东拟受让6250万美元可转债点评 事件 7月27日晚，佳沃食品发布关于控股股东签署《可转换债券转让协议》的公告。公司控股股东佳沃集团拟受让苍原投资持有的公司下属控股子公司发行的6250万美元可转债本金，以及该部分可转债对应的递延支付利息债券，同时双方约定在转让交易完成后，佳沃集团将债权转换为子公司股权。此举将有效降低公司财务费用，优化资本结构。 点评 债转股降低财务费用，业绩弹性有望释放。2019年公司收购Australis，资金来自于并购贷款、股东借款、可转债等，收购完成后公司负债率有所上升。佳沃集团本次受让部分可转债，据测算将降低约1000万财务费用，能够有效降低有息负债规模及资产负债率。同时，控股股东受让可转债并进行转股，彰显了对公司发展信心以及长期价值的认可。此外，公司计划通过推进定增、引入战略投资者等方式，进一步改善资产负债结构。 供需紧平衡态势下，鱼价有望长期维持较高水平。根据UrnerBarry，2022年二季度三文鱼均价环比一季度上涨7.92%。近期鱼价有所回落主要系鱼价年内季节性波动，随四季度迎来消费旺季，三文鱼价格全年有望维持高位。养殖牌照的稀缺性决定了行业产能长期受限。挪威银行预计2022年供给增长为-0.7%；ABGSC预测当供给增速小于8.8%时，三文鱼价格将处于上涨态势。因此供需紧平衡下，鱼价有望长期高位运行。 持续开发增值产品，打造业绩增长新高点。海内外，公司持续推出多个C端产品线。2022年Q1增值产品销量达1679吨WFE，同比+18%。目前公司在国内供应链已基本布局完成，同时不断拓展渠道，产品销量有望增加。近日，佳沃鲜生在盒马上线多款新品，不乏单品在榜单中排名前列。增值产品毛利率为传统业务的2-3倍，通过优化产品结构，提升高附加值产品占比，公司业绩有望持续向好。 投资建议 我们预计，2022-2024年公司归母净利润分别为2.16/3.71/6.45亿元，对应EPS1.24/2.13/3.71元，考虑到三文鱼价格有望持续提升，财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，我们预计公司业绩弹性有望持续释放，维持“推荐”评级。 风险提示 疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险。 盈利预测 项目（单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4597.22 5591.92 6251.82 7317.96 yoy 1.60% 21.64% 11.80% 17.05% 归母净利润 -288.68 216.59 371.35 645.71 yoy 59.52% 175.03% 71.45% 73.88% EPS（元/股） -1.66 1.24 2.13 3.71 市盈率（P/E） — 21.23 12.38 7.12 市净率（P/B） 5.12 5.42 3.77 2.47 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于2022年7月28日股价测算 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 174.20 流通A股/B股(百万股) 174.20/0.00 资产负债率(%) 89.56 每股净资产(元) -2.98 市净率(倍) -8.86 净资产收益率(加权) -18.49 12个月内最高/最低价 32.97/13.98 相关研究 《供紧需旺态势持续，核心资产稀缺性再次确认——智利政府限制三文鱼养殖扩张事件点评》2022.05.13 《核心资产价值凸显，公司成长空间广阔》 2022.04.20 《大股东定增彰显信心，未来成长确定性强》2022.04.14 《稀缺三文鱼龙头，成长之路开启》2021.08.30 公司研究 ·佳沃食品 ·证券研究报告 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4597.22 5591.92 6251.82 7317.96 %同比增速 1.60% 21.64% 11.80% 17.05% 营业成本 4317.94 4752.87 5071.92 5662.30 毛利 279.28 839.04 1179.90 1655.67 ％营业收入 6.08% 15.00% 18.87% 22.62% 税金及附加 9.77 5.59 17.51 20.49 ％营业收入 0.21% 0.10% 0.28% 0.28% 销售费用 176.70 167.76 203.18 281.01 ％营业收入 3.84% 3.00% 3.25% 3.84% 管理费用 148.37 167.76 201.93 236.37 ％营业收入 3.23% 3.00% 3.23% 3.23% 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 ％营业收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务费用 264.27 265.50 261.92 228.88 ％营业收入 5.75% 4.75% 4.19% 3.13% 资产减值损失 -142.74 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 0.54 0.00 0.00 0.00 其他收益 2.43 2.80 0.00 0.00 投资收益 0.83 3.36 0.00 0.00 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 18.87 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 -0.90 0.00 -1.25 -1.46 营业利润 -440.79 238.59 494.11 887.46 ％营业收入 -9.59% 4.27% 7.90% 12.13% 营业外收支 28.48 30.00 35.00 20.00 利润总额 -412.31 268.59 529.11 907.46 ％营业收入 -8.97% 4.80% 8.46% 12.40% 所得税费用 -82.61 37.00 105.00 170.00 净利润 -329.70 231.59 424.11 737.46 ％营业收入 -7.17% 4.14% 6.78% 10.08% 归属于母公司的净利润 -288.68 216.59 371.35 645.71 %同比增速 59.52% 175.03% 71.45% 73.88% 少数股东损益 -41.02 15.00 52.76 91.75 EPS（元/股） -1.66 1.24 2.13 3.71 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS -1.66 1.24 2.13 3.71 BVPS 3.62 4.87 7.00 10.71 PE — 21.23 12.38 7.12 PEG — 0.12 0.17 0.10 PB 5.12 5.42 3.77 2.47 EV/EBITDA 28.91 13.33 9.26 6.49 ROE -45.74% 25.55% 30.46% 34.63% ROIC -0.76% 6.58% 9.43% 13.48% 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 184 275 336 406 交易性金融资产 15 15 15 15 应收账款及应收票据 385 459 517 603 存货 2476 2849 2908 3296 预付账款 130 220 208 242 其他流动资产 143 -120 -162 -204 流动资产合计 3334 3698 3821 4358 可供出售金融资产 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 长期股权投资 1 1 1 1 投资性房地产 0 0 0 0 固定资产合计 1527 1594 1681 1766 无形资产 3584 3577 3569 3562 商誉 1154 1154 1154 1154 递延所得税资产 733 733 733 733 其他非流动资产 967 1070 1232 1364 资产总计 11300 11827 12191 12938 短期借款 632 1040 529 96 应付票据及应付账款 1839 1902 2073 2299 预收账款 0 11 6 8 应付职工薪酬 62 71 75 84 应交税费 6 6 8 10 其他流动负债 2723 2529 2807 3012 流动负债合计 5263 5559 5498 5508 长期借款 2598 2598 2598 2598 应付债券 852 852 852 852 递延所得税负债 1191 1191 1191 1191 其他非流动负债 348 348 348 348 负债合计 10252 10547 10487 10497 归属于母公司的所有者权益 631 848 1219 1865 少数股东权益 417 432 485 577 股东权益 1049 1280 1704 2442 负债及股东权益现金流量表（百万元） 11300 11827 12191 12938 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 304 42 1231 1106 投资 0 0 0 0 资本性支出 -466 -373 -458 -444 其他 0 3 0 0 投资活动现金流净额 -466 -370 -458 -444 债权融资 0 0 0 0 股权融资 0 0 0 0 银行贷款增加（减少） 776 408 -511 -433 筹资成本 -144 -265 -262 -229 其他 -452 0 0 0 筹资活动现金流净额 180 143 -773 -662 现金净流量 11 -184 0 0 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。 投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。 中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分