平稳收官，提高分红

2024年4月2日 公司动态 证券研究报告 蒙牛乳业（2319.HK） 食品饮料 平稳收官，提高分红 投资评级： 买入 蒙牛2023年收入986亿/+6.5%，经营利润61亿/+6.3%，经营利润率同比提升0.4pct，完成年初目标。净利润48.8亿/-5.7%。公司变更总裁，但是表明战略目标不变，同 目标价格： 27.2元 时提高了派息率至40%。我们预期24/25/26年净利润分别为53.9/59/63亿人民币，对应EPS为1.47/1.61/1.73港元。维持“买入”评级，目标价为27.2港元，较当 现价(2024-3-28)： 16.8港元 前股价有62%的上涨空间。报告摘要 总市值(百万港元) 66,112.91 液态奶平稳增长，结构持续升级。23年液态奶收入820亿/+4.9%，经营利润61亿， 流通市值(百万港元) 66,112.91 利润率7.5%/+0.2pct。特仑苏份额持续提升，有机系列双位数增长，品类结构持续 总股本(百万股) 3,935.29 优化。常温酸奶仍然承压，乳饮料基本持平。低温酸奶实现逆势增长，继续蝉联市 流通股本(百万股) 3,935.29 场份额第一。鲜奶方面聚焦双品牌战略，每日鲜语和基础鲜奶定位不同人群，进行 12个月低/高(港元) 16/21.9 了渠道的深入拓展。鲜奶增速大幅领先同行，连续三年盈利。 平均成交(百万港元) 345.22 冰淇淋持续发力，盈利大幅提升。23年冰淇淋业务收入60.2亿/+6.6%，经营利润 股东结构（截止2023-6-30） 4.3亿，利润率7.1%/+6.6pct。冰淇淋业务的主要增长在东南亚地区，艾雪通过产 中粮集团 24.1% 品创新和渠道拓展，已经成为印尼份额第一、菲律宾份额第三的品牌，并积极拓展 PandanusPartners 8.0% 泰国、越南等地区。 BrownBrothers 7.2% BlackRock 6.3% 奶酪四季度企稳，奶粉降幅收窄。奶酪业务收入43.5亿，23年妙可蓝多并表，经营 Schroders 6.0% 利润1.5亿，利润率3.4%。受到消费环境影响，妙可收入同比下滑16%，但23年四 UBSGroup 7.3% 季度下滑幅度有明显收窄。奶粉业务收入38亿/-1.6%，行业仍在收缩，下半年竞争 Mitsubishi 6.1% 尤为惨烈，得益于新品推出和渠道调整，公司收缩幅度好于行业。奶粉业务亏损2亿，亏损幅度有收窄。 总裁变更，战略不改。卢敏放先生卸任公司总裁，高飞先生接人公司总裁。高飞先生此前担任公司高级副总裁，常温事业部负责人。1999年加入集团，先后历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务，在行业内有丰富 其他股东35.0% 总计100.0% 股价表现 的经验。公司表示，总裁的变更不会改变公司既定的发展战略，将积极应对行业增速放缓的挑战。此次公司提高了分红，派息率达到40%。 我们认为乳制品竞争格局稳固，尽管短期消费较为疲软，长期看人均用奶量仍有增长空间。我们预期公司仍将保持收入平稳增长和利润的持续提升。我们预期24/25/26年净利润分别为53.9/59/63亿人民币，对应EPS为1.47/1.61/1.73港元。维持“买入”评级，目标价为27.2港元，较当前股价有62%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 股价及恒指相对走势 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 10/4/23 10/18/23 11/1/23 11/15/23 11/29/23 12/13/23 12/27/23 1/10/24 1/24/24 2/7/24 2/21/24 3/6/24 3/20/24 0.0 成交额(百万港元) 900.0 750.0 600.0 450.0 300.0 150.0 0.0 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 88,141 92,593 98,624 102,600 106,616 111,294 增长率(%) 5.05% 6.51% 4.03% 3.91% 4.39% 净利润 4,964 5,185 4,887 5,391 5,900 6,314 增长率(%) 4.46% -5.75% 10.31% 9.44% 7.01% 毛利率(%) 36.75% 35.31% 37.15% 37.35% 37.35% 37.35% 净利率(%) 5.63% 5.60% 4.96% 5.25% 5.53% 5.67% 每股收益(港元) 1.40 1.48 1.34 1.47 1.61 1.73 每股净资产(港元) 11.73 13.98 14.14 15.11 16.16 17.26 市盈率 11.97 11.35 12.51 11.40 10.42 9.74 市净率 1.43 1.20 1.19 1.11 1.04 0.97 股息率 0.9% 1.1% 2.9% 3.3% 3.6% 3.8% 净资产收益率(%) 12.5% 11.3% 9.7% 10.3% 10.5% 10.6% 成交额（百万港元）2319.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益-15.55-17.03-31.42 绝对收益-17.04-20.00-49.50 数据来源：wind、港交所、公司 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2 主营业务收入 88,141 92,593 98,624 102,600 106,61 液体奶 76,514 78,269 82,071 86,479 YoY 2.3% 4.9% 奶粉 4,949 3,862 YoY -22 冰淇淋 4,240 YoY 奶酪 YoY 其他人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026 主营业务收入 88,141 92,593 98,624 102,600 106,616 111 营业成本 -55,752 -59,904 -61,984 -64,279 -66,797 毛利 32,390 32,690 36,640 38,321 39,81 毛利率 36.7% 35.3% 37.2% 37.3% 销售费用 -23,488 -22,347 -25,192 -25,468 占收入比例 -26.6% -24.1% -25.5% -24.8% 管理费用 -3,524 -4,442 -4,743 -4 占收入比例 -4.0% -4.8% -4.8% 其他收入/支出 -487 -67 -591 占收入比例 -0.6% -0.1% -0 利息收入 1,027 1,385 占收入比例 1.2% 1.5% 财务费用 -743 -1,1 占收入比例 -0.8% 联营合营公司损益 693 占收入比例0.8除税前溢利 所得税 所得税率 净利润(含少数股东权益 净利率 少数股东损益净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在13.9x。考虑蒙牛的竞争优势，以及行业目前处于估值低位，给予24年PE18x。2024年预测EPS为1.47港元，对应股价测算26.5港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为9%，我们在短期内给予6%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为1097亿港元，对应股价27.9港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为27.2港元，较最新收盘价有62%的上涨空间。 公司代码 市值 归母净利润（亿元） P/E （亿） 货币 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 伊利股份600887.SH 1,776 CNY 87.0 94.3 107.2 121.9 139.0 20.4 18.8 16.6 14.6 12.8 yoy 23% 8% 14% 14% 14% 光明乳业600597.SH 126 CNY 5.9 3.6 6.1 6.0 7.1 21.3 35.0 20.5 20.9 17.9 yoy -3% -39% 70% -2% 17% 新乳业002946.SZ 88 CNY 3.1 3.6 4.7 6.3 7.9 28.2 24.3 18.7 14.0 11.1 yoy 15% 16% 30% 34% 26% 三元股份600429.SH 63 CNY 2.5 0.4 25.7 172.4 yoy 1012% -85% 妙可蓝多600882.SH 69 CNY 1.5 1.4 0.6 44.4 50.7 108.2 yoy 161% -12% -53% 中国飞鹤6186.HK 334 HKD 75.8 54.5 37.4 44.7 47.2 4.4 6.1 8.9 7.5 7.1 yoy -8% -28% -31% 19% 6% 澳优1717.HK 42 HKD 11.5 2.4 1.9 3.4 5.3 3.6 17.5 21.7 12.4 8.0 yoy 4% -79% -19% 75% 56% 平均PE 21.1 46.4 32.4 13.9 11.4 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2024/3/28，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2024年EPS 1.19 1.33 1.47 1.62 1.78 12x 14.3 15.9 17.7 19.4 21.4 14x 16.7 18.6 20.6 22.7 25.0 16x 19.1 21.2 23.6 25.9 28.5 18x 21.5 23.9 26.5 29.2 32.1 20x 23.9 26.5 29.5 32.4 35.7 22x 26.3 29.2 32.4 35.7 39.2 24x 28.6 31.8 35.4 38.9 42.8 PE 数据来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；RMB000) FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 营业额 76,035 88,141 92,593 98,624 102,600 106,616 111,294 116,242 增長率% 15.9% 5.1% 6.5% 4.0% 3.9% 4.4% 4.4% EBIT 3,643 5,584 6,243 6,206 7,331 8,044 8,618 9,232 增長率% 53.3% 11.8% -0.6% 18.1% 9.7% 7.1% 7.1% EBIT率% 4.8% 6.3% 6.7% 6.3% 7.1% 7.5% 7.7% 7.9% 有效稅率% 15.7% 15.4% 20.3% 22.6% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% EBITx(1-有效稅率) 3,070 4,723 4,978 4,805 5,135 5,633 6,036 6,466 +折旧 1,666 1,939 2,904 3,300 3,711 4,122 4,533 4,944 +摊销+营运资金变动 967 1,459 932 1,056 -287 362 422 446 -资本支出 -5,955 -11,699 -4,818 -4,818 -4,818 -4,818 -4,818 -4,