期待硬箱、内销车载成为新驱动

2024年04月01日 期待硬箱、内销车载成为新驱动 浙江自然(605080) 评级： 买入 股票代码： 605080 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 48.25/14.6 目标价格： 总市值(亿) 27.01 最新收盘价： 19.08 自由流通市值(亿) 8.98 自由流通股数(百万) 47.07 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.23/1.31/1.37/2.40亿元、同比下降12.95%/38.64%/33.08%/-5.26%。归母净利下降主要由于下游去库存及海外子公司产能未完全释放、前期费用相对较高；加回公允价值变动损益及减值计提后归母净利为1.59亿元，同比-33.2%。经营性现金流高于归母净利主要由于信用减值损失、折旧及摊销、应付增加，以及存货减少。 23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.52/-0.03/0.04亿元、同比增长6.70%/- 121.71%/465.84%，单季收入在低基数下增速转正，但扣非归母净利仅微利主要由于毛利率大幅下降、公允价值变动损失、信用减值损失以及税金及附加增加。 期末每股分红0.094元，分红率10%。 分析判断: 海外下游去库存进行时，箱包转正来自价格驱动，硬箱开始贡献收入。公司自23年以来持续受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响收入下滑，（1）分品类看，气床/箱包/枕头坐垫/其他收入分别为5.15/1.56/0.60/0.90亿元，同比增长-25.19%/22.53%/-19.29%/64.35%；销量增速为-29.17%/-0.23%/- 15.96%/338.71%（其他类产品产销量变动较大，主要来自越南SUP贡献），推算价格增速为5.61%/22.81%/- 3.97%/-62.54%，我们分析箱包价格提升主要由于子公司柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，公司产品结构优化带来价格提升。（2）分地区看，国外/国内收入分别为6.50/1.71亿元，同比增长-7.56%/-29.15%。 气床毛利率仍保持提升，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加。（1）2023年毛利率/归母净 利率/扣非净利率分别为33.79%/15.87%/16.63%、同比下降2.77/6.65/5.00PCT。拆分来看：分产品，气床/箱包 /枕头坐垫/其他毛利率分别为43.96%/14.44%/26.68%/13.97%，同比下降-2.26/6.19/1.85/6.13PCT；国外/国内的毛利率分别为35.58%/26.99%，同比下降1.28/8.70PCT。（2）从费用率来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%、同比增加0.94/1.88/0.69/0.59PCT，管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇兑亏损减少80.93%（23/22年分别为-262/-1374万元）。公允价值变动收益/收入同比-0.8PCT，主要由于交易性金融资产损失增加（23/22年为-1179/-625万元）；资产减值损失/收入同比下降1.48PCT，主要由于22年计提0.17亿元商誉减值损失；信用减值损失/收入同比增加1.51PCT，主要是应收账款坏账计提；营业外收入占比同比-1.01PCT；所得税/收入同比-1.56PCT。（3）23Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为30.80%/-1.96%/2.64%，同比下降8.52/11.6/-2.14PCT。Q4归母净利率降幅高于毛利率主要由于公允价值变动损失增加、信用减值损失增加以及税金及附加增加，但财务费用率（汇兑亏损）、资产减值损失（去年同期存在商誉减值）大幅下降有所抵消。 存货下降、订单降幅和收入降幅相当。23年公司存货为2.15亿元，同比下降16.41%，存货中原材料/在产 品/库存商品占比为43.69%/15.14%/32.90%，同比增长4/7/-11PCT。公司存货周转天数156天，同比增加2天；应收账款周转天数59天，同比增加9天。应付账款周转天数63天，同比增加10天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们分析，（1）短期公司收入下滑主要受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响，叠加海外子公司新增品类处于产能爬坡期，对母公司净利有所拖累，预计随着今年下游需求逐步回暖，以及柬埔寨硬箱产品销量提升，业绩有望弹性回暖。（2）中长期来看，公司持续加大研发投入，围绕TPU复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩，预计逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类拓展。并且未来全球露营市场规模计未来五年复合年增长率为6.68%，前景较好，预计内销外销随着市场端回暖会逐渐出现增长；（3）内销仍有望恢复增长，我们预计露营仍将去库存，但车载有望保持较快增长。下调24-25年收入预测10.33/12.69亿元至9.66/11.84亿元，新增26年收入预测14.29亿元；下调24-25年归母净利预测2.03/2.57亿元至1.82/2.23亿元，新增26年净利预测2.73亿元；对应调整24-25年EPS预测1.43/1.82元至1.29/1.58元，新增26年EPS预测1.93元，2024年4月1日收盘价19.08元对应24-26年PE分别为15/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示 公司23年11月公告收到浙江证监局行政监管措施决定书；疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 946 823 966 1,184 1,429 YoY（%） 12.3% -13.0% 17.4% 22.6% 20.6% 归母净利润(百万元) 213 131 182 223 273 YoY（%） -3.0% -38.6% 39.5% 22.4% 22.3% 毛利率（%） 36.6% 33.8% 30.3% 27.0% 23.5% 每股收益（元） 1.50 0.92 1.29 1.58 1.93 ROE 11.9% 7.0% 8.9% 9.8% 10.7% 市盈率 12.68 20.67 14.82 12.11 9.90 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 823 966 1,184 1,429 净利润 128 179 219 268 YoY(%) -13.0% 17.4% 22.6% 20.6% 折旧和摊销 43 35 34 34 营业成本 545 674 864 1,093 营运资金变动 53 -41 -42 -48 营业税金及附加 9 20 12 14 经营活动现金流 240 142 165 203 销售费用 20 19 24 20 资本开支 -178 -92 -99 -112 管理费用 59 57 53 15 投资 -13 0 0 0 财务费用 -9 -3 -4 -5 投资活动现金流 -191 -63 -58 -62 研发费用 36 19 24 29 股权募资 788 0 0 0 资产减值损失 -4 0 0 0 债务募资 50 0 0 0 投资收益 7 29 41 50 筹资活动现金流 -45 0 0 0 营业利润 148 209 254 314 现金净流量 4 79 107 140 营业外收支 0 2 4 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 148 211 258 315 成长能力 所得税 20 32 40 47 营业收入增长率 -13.0% 17.4% 22.6% 20.6% 净利润 128 179 219 268 净利润增长率 -38.6% 39.5% 22.4% 22.3% 归属于母公司净利润 131 182 223 273 盈利能力 YoY(%) -38.6% 39.5% 22.4% 22.3% 毛利率 33.8% 30.3% 27.0% 23.5% 每股收益 0.92 1.29 1.58 1.93 净利润率 15.6% 18.5% 18.5% 18.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 6.1% 7.7% 8.4% 9.0% 货币资金 342 420 527 668 净资产收益率ROE 7.0% 8.9% 9.8% 10.7% 预付款项 11 14 18 23 偿债能力 存货 215 266 342 432 流动比率 5.61 5.46 4.91 4.52 其他流动资产 746 769 807 851 速动比率 4.64 4.41 3.87 3.48 流动资产合计 1,315 1,470 1,695 1,974 现金比率 1.46 1.56 1.53 1.53 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 12.8% 13.1% 14.5% 15.8% 固定资产 468 534 609 695 经营效率 无形资产 174 167 161 154 总资产周转率 0.38 0.41 0.44 0.47 非流动资产合计 841 900 970 1,049 每股指标（元） 资产合计 2,156 2,370 2,664 3,024 每股收益 0.92 1.29 1.58 1.93 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 13.19 14.48 16.05 17.98 应付账款及票据 167 192 248 316 每股经营现金流 1.69 1.00 1.16 1.43 其他流动负债 67 78 97 120 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 234 269 345 436 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 20.67 14.82 12.11 9.90 其他长期负债 41 41 41 41 PB 1.60 1.32 1.19 1.06 非流动负债合计 41 41 41 41 负债合计 275 310 386 478 股本 142 142 142 142 少数股东权益 13 10 6 0 股东权益合计 1,881 2,060 2,278 2,546 负债和股东权益合计 2,156 2,370 2,664 3,024 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5