ARS业务稳步复苏，培育期医院扭亏在即

事件：2024年3月27日，公司发布2023年报，报告期内实现营业收入27.9亿元，同比增长18.0%；实现经调整净利润4.7亿元，同比增长72.0%。 全年实现稳健增长，规模效应下盈利能力显著回升。2023年公司实现取卵周期数303 68个，同比增长16.2%，疫后复苏首年，公司国内国外业务均呈现稳步复苏态势。随着业务规模恢复，公司盈利水平显著回升，2023年整体毛利率42.15%，同比+5.2pp； 净利率12.44%，同比+7.5pp；经调整净利率16.91%，同比+5.3pp。费用端来看，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为6.88%/17.26%/2.85%，分别同比+0.48pp/-2.14p p/-0.18pp，其中管理费用率优化明显，我们预计与2023年公司存量医院整合顺利、运营效率提升有关。 辅助生殖核心业务实现良好恢复。分业务板块看，2023年公司核心的辅助生殖医疗服务（ARS）实现收入13.36亿元，同比增长26.74%；管理服务/辅助医疗服务分别实现收入5.66亿、2.09亿，分别同比+12.48%、-8.16%，妇产儿科医疗服务2023年实现收入4.70亿元，与2022年基本持平。 核心院区迎来恢复性增长，2024年昆明及武汉院区有望扭亏。分院区看，1）成都院区及大湾区：2023年实现收入（剔除核酸）21.72亿元（同比+11.9%），完成周期数222 60个（同比+6%）；2023年初锦欣西囡妇儿医院毕昇院区取得三代试管婴儿资质，也将提供多样化医疗服务，成都院区客单价有望持续提升；深圳中山医院的新物业即将于2 025H1投用，辐射范围进一步扩大。2）云南&武汉院区：2023年实现IVF收入1.79亿元（同比+35.8%），完成周期数4261个（同比+42.7%）；2023年武汉锦欣收入同比增长124.6%，且已大幅减亏，有望于2024年扭亏。3）海外业务：海外业务2023年收入增长23.4%至5.70亿元，完成周期数3847个（同比+11.7%）；2023年美国HRC的国际患者数量已经恢复至疫情的50%左右，随着国际通航进一步恢复，预计2024年将会迎来本地+国际患者的全面复苏。 盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测作出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入31.63、36.12、41.46亿元，同比增长13.4%、14.2%、14.8%；归母净利润4.77、5.58、6.59亿元（2024-2025年预测前值为4.64、6.02亿元），同比增长38. 3%、16.9%、18.2%。考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。 风险提示事件：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：锦欣生殖收入情况（百万元） 图表2：锦欣生殖经调整净利润情况（百万元） 图表3：锦欣生殖毛利率与经调整净利率情况 图表4：锦欣生殖毛三项费用率情况 图表5：锦欣生殖各业务板块收入构成（%） 图表6：锦欣生殖取卵周期数情况（个；%） 图表7：锦欣生殖财务预测模型