周度经济观察：需求好转尚不明朗

周度经济观察 ——需求好转尚不明朗 袁方1束加沛2 2024年04月02日 内容提要 3月PMI数据的大幅走强主要是季节性效应所致，除此之外，出口、居民消费、以及部分制造业领域出现边际改善。同时从价格信号和高频数据来看，基建和地产可能仍然在减速，经济总体的恢复并不明显。 考虑到近期经济数据亮眼的表现和房地产市场在经历从预售向现房销售制度的切换，预计稳增长政策的力度和效果相对温和，宏观经济的走向更多取决于市场自发的力量。 尽管政府债的集中发行和汇率波动可能对资金面形成短期扰动，不过考虑到央行的呵护、以及美国将步入降息周期，我国债券市场收益率中枢上行的风险似乎有限。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、季节性主导PMI回暖 3月制造业PMI为50.8，较上月回升1.7个百分点，强于往年同期均值。但正如中采所提到的“回升幅度较强最主要因素是受节后复产拉动，春节假期全部落在2月，且正月十五之后工作日较少，因此从调研意义上看，多数企业反馈景气强于上月……仍体现弱势复苏形态”。 分项来看，除价格之外的全部项目均出现显著修复。 价格层面，原材料购进价格小幅上升0.4个百分点至50.5，同期南华工业品价格指数中枢下行，水泥价格持续下行。 如果需求大幅迅速扩张，那么在供应短期变化不大的情况下，价格大概率将显著上涨，而与国内需求联系更紧密的黑色商品价格多数下跌，和全球需求联系更紧密的有色商品价格则表现偏强，这一价格分化显示国内需求显著改善的可能性不高。 3月服务业PMI为52.4，较上月回升1.4个百分点，和同期地铁客运量等人流数据表现一致，消费活动的温和修复可能还在延续。建筑业PMI为56.2，基本复合季节性变化。 合并来看，PMI数据的大幅走强主要是季节性效应所致，除此之外，出口、 居民消费、以及部分制造业领域出现边际改善。同时从价格信号和高频数据来看，基建和地产可能仍然在减速，经济总体的恢复并不明显。 图1：PMI分项绝对值变化，% 3月2月 6 5 4 3 2 1 0 (1) PMI:产成品库存 PMI:在手订单 PMI:新出口订单 PMI:新订单 PMI:生产 PMI (2) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 3月中旬以来，新房销售出现季节性回升，同期二手房销售维持偏强。新房和二手房的裂口边际收窄，除了居民的交房担忧缓和，企业开盘项目的变化也可能存在影响。 总体而言，经济活动的恢复存在分化，居民消费倾向的抬升推动消费活动温和复苏，高端制造业以及“新三样”在投资和生产活动维持高增长，与此同时，地产、基建相关的领域可能仍在减速的途中。 考虑到消费活动的恢复相对温和，而短期内新产业在宏观经济中占比较小， 未来我国宏观经济或许仍然处于磨底的过程中。 从近期政策的表述来看，房地产领域针对需求端政策可能会陆续推进，项目白名单在不断扩充，政府债的发行也将提速，这些政策的落地有助于改善市场信心。不过考虑到房地产市场在经历从预售制度向现房销售制度的切换和前期经济数据亮眼的表现，预计稳增长政策的力度相对温和，宏观经济的走向更多取决于市场自发的力量。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 2024 2023 2022 2021 2020 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 65 62 59 56 53 50 47 44 41 38 35 32 29 26 23 20 17 14 11 8 5 2 -1 -4 -7 -10 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心注:每年春节对齐0点 二、债券收益率中枢下行或延续 上周以来权益市场总体震荡，AI板块走弱带动TMT总体走低，高股息和出海板块表现偏强，成交量小幅回落。 近期市场风险偏好与风格变化息息相关，当风险偏好改善，成交量增加，成 长风格表现较强；当成交量回落，风险偏好转弱，高股息和出海风格走强。从流动性危机走出后，市场的风险偏好总体还在修复，表现为对利多较为敏感，对利空较为钝化。 但是从中期来看，需求侧的改善并不明朗，基本面存在向下的压力，PPI和核心CPI难以快速修复。在风险偏好改善过程结束后，市场终将重回基本面的定价模式。在这个模式当中，红利占优的格局或将延续。 此外，市场对中国走向QE和财政货币化的讨论较多，但由于中国利率政策尚有空间、货币信贷投放渠道仍然正常，我国短期真正走向海外QE模式的概率不高。不过北上资金的持续流入、部分指数资金的大额申购，或许意味着监管部门对权益市场高度关注与呵护，这也使得投资者对市场单边下跌的担忧得到管控。 在资金呵护与基本面弱复苏的影响下，权益市场逐步转入平衡市，红利、出海、主题投资或将延续此前的格局。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/03/29 2024/03/15 2024/03/01 2024/02/16 2024/02/02 2024/01/19 2024/01/05 2023/12/22 2023/12/08 2023/11/24 2023/11/10 2023/10/27 2023/10/13 2023/09/29 2023/09/15 2023/09/01 2023/08/18 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来，资金面在季末小幅收紧，但总体平稳，债券市场不同期限的收益率小幅下行。 人民币兑美元中间价、即期汇率均维持稳定，显示货币政策仍然内外兼顾，在美国尚未启动降息的背景下，短期国内降息可能性不高。 当前市场参与者担心债券市场重现去年8月至10月的行情，主要顾虑政府债的集中发行和汇率变化对资金面的冲击。不过政府债的发行或许会有来自于央行的流动性配合，而降息预期下美元指数重回去年高点也存在难度，因此债券市场收益率趋势上行的风险似乎有限。 从历史经验来看，资本报酬率的下滑会带动广谱利率的下行，同时价格指标的走弱，也有助于收益率的中枢下移，当前债券市场仍在这一趋势中。 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/03/29 2024/03/15 2024/03/01 2024/02/16 2024/02/02 2024/01/19 2024/01/05 2023/12/22 2023/12/08 2023/11/24 2023/11/10 2023/10/27 2023/10/13 2023/09/29 2023/09/15 2023/09/01 2023/08/18 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 2.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、经济小幅降温，通胀温和回落 2月PCE同比增速为2.5%，较上月小幅回升0.1个百分点；核心PCE同比增速为2.8%，较上月小幅回落0.1个百分点；环比增速为0.4%，较上月回落0.1个百分点。PCE数据的表现与CPI数据一致，原油价格的上涨对PCE数据形成支撑。但从2月公布的劳动力市场、PMI等数据来看，美国经济的降温将对核心通胀数据总体形成压制。 在美国经济持续降温的背景下，未来通胀压力的缓解或将延续。不过由于美 国劳动力供应恢复相对缓慢、企业和居民资产负债表健康，未来通胀回落的斜率在趋于平缓。 2月美国个人可支配收入同比增速为4.2%，较上月下滑0.4个百分点。个人消费支出同比增速为4.9%，较上月提升0.4个百分点；环比增速为0.8%，较上月抬升0.6个百分点。当前尽管美国劳动力市场小幅降温，但居民消费与劳动力供应偏紧的正反馈仍在运行，这意味着居民部门消费活动有望维持较强状态。 在经济总体不存在大幅下行风险、通胀温和回落的背景下，美联储主要官员表态中性偏谨慎。鲍威尔表示目前美国经济表现偏强，对降息需保持耐心。美联储理事库克、博斯蒂克均表达了类似的观点，强调货币政策的谨慎性。 近期经济和通胀数据的公布对投资者预期影响有限，市场预期美联储首次降息时点维持在6月，年内降息幅度为3次，累计75BP。 图5：美国PCE和核心PCE同比增速，% 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 在欧元区经济持续走弱的背景下，近期欧元区主要官员表态显著偏鸽。德国央行行长担忧欧元区经济下滑，表示上半年降息概率在升高。欧央行管委Villeroy认为欧洲央行降息应该在春季开始，不应受美联储影响。欧洲央行管委FabioPanetta也持有相似的看法。 日本央行行长植田和男认为将维持宽松的金融条件来支持经济。日本财务大臣表示不排除采取措施避免汇率过度贬值。 上周股票、债券、外汇市场总体波动较小，而黄金价格的上涨幅度较大。除了 受宽松预期、避险情绪的影响以外，主要国家央行对黄金的购买可能推动了金价的上涨。 最近几年地缘政治局势的变化，可能对美元信用形成了削弱，部分国家央行在寻求美元信用以外的资产。同时考虑到全球黄金供应有限，这一供需格局推动金价持续上涨，并与实际利率的走势出现分化，未来这一趋势或将延续。 图6：伦敦现货黄金，美元/盎司 伦敦现货黄金:以美元计价 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 1600 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点