海外收入稳健增长，雾化新业务逐步落地

公司报告 推荐/维持 思摩尔国际 思摩尔国际（06969.HK）：海外收入稳健增长，雾化新业务逐步落地 2024年4月2日 事件：公司发布2023年度业绩，全年实现收入111.68亿元，同比-8.0%；净 利润16.45亿元，同比-34.5%；全面综合收益总额15.66亿元，同比-37.2%。海外整体增长稳健，中国大陆市场拖累收入。 企业客户销售方面，23年实现收入93.21亿元，同比-12.7%。（1）美国 市场全年40.84亿元，低基数下（22年产品降价）稳健增长（+8.2%），23H2同比有所下滑（-6.3%）。公司助力大客户在换弹产品中提升市占率，不过当地市场仍有大量不合规一次性产品，对公司客户的合规产品有所不利。（2）欧洲及其他海外地区50.74亿元（+8.9%），公司于22年顺应市场趋势推出一次性产品，23年销售放量至33.70亿元（+74.5%），23H1/H2分别销售15.00（+369%）/18.70（+16.1%）亿元；相应地，换弹产品等估计销售承压。（3）中国大陆全年1.63亿元（-92.7%），主 要系22年底新政策限制电子烟口味、加征消费税，市场整体承压。 自主品牌业务方面，23年实现收入18.47亿元，同比+26.0%；其中美国市场3.72亿元（+8.8%），欧洲及其他国家地区14.75亿元（+31.3%）。 亮眼表现主要由于公司推进数字化营销管理，搭建海外本地团队，并陆续推出差异化创新产品。 看好一次性产品与自主品牌业务支撑收入稳增。 展望24年面向企业客户销售：（1）美国市场收入增速预计相对稳健，公司主要客户市占率稳居首位，尽管销量增速仍受非合规产品制约。随着政府执法力度增强，未来增速有望获得提振。此外，特殊用途雾化产品 经过仓储、渠道、产品矩阵的优化，销售于23H2恢复增长，24年有望贡献增量。（2）欧洲及其他海外地区预计实现较快增长。公司不断创新一次性产品，满足合规的同时提升抽吸口数和口感，配合大客户持续拓展市场。面对部分国家禁限一次性产品的政策变化，公司在换弹产品上已长期领先市场，亦可承接消费需求（但需关注各国实际对非合规产品的执法情况）。（3）中国大陆市场目前对收入影响小，预计仍需逐渐修复。 24年自主品牌业务方面，预计仍将实现较快收入增速。公司强化营销和运营、提升竞争力的举措此前已见成效，市占率提升趋势有望延续，同时公司亦推出了具备自动注油、自动充电功能，寿命更长的新系列产品。 毛利率受产品结构影响，销售与研发费用投放发力。（1）23年公司实现毛利率38.8%，同比-4.5pct.，主要系产品结构影响，包括高毛利率的中国大陆市场收入下降，低毛利率的一次性产品收入高增。（2）23年销售费用率4.7% （+1.5pct.），系公司持续发力海外市场开拓、新品推广所致；管理费用率7.8% （-1.7pct.），主要系公司管理效率提升，管理人员费用有所下降；研发费用率 13.3%（+2.0pct.），主要系雾化医疗领域研发投入增加。 未来毛利率有望趋稳，费用率预计相对稳定。展望24年，公司毛利率预计平稳或小幅下行。运营效率和规模效应提升下，23年一次性产品毛利率逐季向 上，未来一定程度上对冲产品结构对毛利率的拖累。公司持续强化营销与运营能力、加大研发投入的同时，管理和研发效率有所提升，综合来看费用率或将 公司简介： 公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 亿纬锂能（300014.SZ）持有本公司19.02% 股份。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（港元）10.26-4.73 总市值（亿港元）408.77 流通市值（亿港元）408.77 总股本/流通股数(万股)613,770/613,770A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.166 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 10%思摩尔国际恒生指数 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 23/4/323/7/223/9/3023/12/2924/3/28 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969.HK）：海外收入稳健增长，雾化新业务逐步落地 保持稳定。 雾化新业务持续推进，雾化美容解决方案落地。（1）雾化美容领域，公司于 24Q1推出MOYAL岚至品牌，以及第一代雾化美容产品解决方案，包括护肤介质、雾化器具、促渗器具。（2）雾化医疗领域，公司三款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置，以及数款药物制剂的开发，已进入注册批次生产或预临床阶段。（3）加热不燃烧产品领域，公司已开发多款有竞争力的加热技术平台，24年将进一步打磨产品，为商业化打好基础。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年净利润为17.89、19.65、21.89 亿元人民币，增速分别为8.76%、9.81%、11.41%，目前股价对应PE分别为21、19、17倍。公司在电子雾化产品研发、制造领域具备较强竞争优势，规模效应与经营效率不断提升。当前公司一次性产品逐步放量，自主品牌业务优化后快速增长，雾化产品布局全面，适应海外监管政策变化的能力较强，并有望受益于监管加强。公司在加热不燃烧、雾化医疗等领域保持研发投入，有望开拓新的增长曲线。维持“推荐”评级。 风险提示：海外非合规产品监管不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧，研发转化与产品开发不及预期，大客户自身经营风险 财务指标预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,144.98 11,168.42 12,394.52 13,711.92 15,227.60 增长率（%） -11.71 -8.04 10.98 10.63 11.05 净利润（百万元） 2,510.32 1,645.09 1,789.28 1,964.88 2,189.09 增长率（%） -52.52 -34.47 8.76 9.81 11.41 每股收益(元) 0.41 0.27 0.29 0.32 0.36 PE 14.76 22.53 20.71 18.86 16.93 PB 1.82 1.73 1.66 1.59 1.52 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969.HK）：海外收入稳健增长，雾化新业务逐步落地 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产19,19919,57120,69021,95023,412营业收入12,14511,16812,39513,71215,228 现金9,7645,3365,7576,5267,353营业成本6,8856,8347,6408,4579,357 应收票据及应收账2,3021,8882,0952,3182,574营业税金及附加00000 其他应收款00000销售费用388526632686761 预付账款406729809895994管理费用2,5202,3502,5722,8453,160 存货8417818739671,070研发费用2927282929 其他流动资产5,88610,83611,15511,24411,421财务费用00000 非流动资产5,1615,9386,1206,2656,374资产减值损失00000 长期投资00000信用减值损失00000 固定资产4,2754,6764,8484,9885,097其他经营收益00000 无形资产7990100105105公允价值变动收益00000 其他非流动资产8071,1721,1721,1721,172投资净收益00000 资产总计24,35925,50826,81028,21529,786营业利润2,3231,4311,5221,6951,921 流动负债3,5893,5663,9734,3964,873其他非经营损益632506584618656 短期借款00000利润总额2,9541,9372,1062,3132,577 应付票据及应付账1,1501,2701,4201,5711,739所得税444291317348388 其他流动负债2,4392,2972,5542,8253,134净利润2,5101,6451,7891,9652,189 非流动负债393532532532532少数股东损益00000 长期借款00000归属母公司净利润2,5101,6451,7891,9652,189 其他非流动负债393532532532532EBITDA3,2051,9642,4822,7263,027 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 424 428 428 428 428 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计3,9824,0994,5064,9285,405EPS（元）0.410.270.290.320.36 资本公积 19,953 20,981 20,981 20,981 20,981 成长能力 留存收益 0 0 895 1,877 2,972 营业收入(%) -11.71 -8.04 10.98 10.63 11.05 归属母公司股东权 20,377 21,410 22,304 23,287 24,381 净利润(%) -52.52 -34.47 8.76 9.81 11.41 负债和股东权益 24,359 25,508 26,810 28,215 29,786 获利能力 毛利率(%) 43.31 38.81 38.36 38.32 38.55 净利率(%) 20.67 14.73 14.44 14.33 14.38 ROE(%) 12.32 7.68 8.02 8.44 8.98 ROIC(%) 14.28 7.70 6.24 6.62 7.22 现金流量表 单位:百万元 资产负债率(%) 16.35 16.07 16.81 17.47 18.15 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) -47.92 -24.92 -25.81 -28.02 -30.16 偿债能力 经营活动现金流 470 3193 1377 1785 1923 流动比率 5.35 5.49 5.21 4.99 4.80 净利润 2510 1645 1789 1965 2189 速动比率 3.48 2.23 2.18 2.22 2.24 折旧摊销 222 0 348 384 421 营运能力 财务费用 29 27 28 29 29 总资产周转率 0.50 0.44 0.46 0.49 0.51 其他经营现金流 -2291 1521 -788 -593 -716 应收账款周转率 5.28 5.91 5.91 5.91 5.91 投资活动现金流 -2424 -7016 -34 -5 27 每股指标（元） 资本支出 1532 -139 530 530 530 每股收益 0.41 0.27 0.