非自动 CoR 好于预期 ； 在未来两年内维持 40% 以上的支出

2024年4月2日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 人保财险（2328香港） 非自动CoR好于预期；在未来两年内维持40%以上的支出 PICCP＆C报告的承保综合比率（CoR）为97.8％，比我们的估计（98.1％）低0.3pct，这主要是由于非自动CoR好于预期的99.1％，比我们的预测低0.7pct（99.8％，链接）。在非汽车细分市场中，个人和公司业务分别暗示优化后的CoR分别为-4.3pct和- 3.4pct。我们认为这是积极主动的结果。P&C的前身将重新专注于高承保利润的业务，以弥补23年第三季度自然灾害造成的133亿元人民币净亏损。汽车CoR为96.9%，与我们的预测相同，符合低于97%的指导。展望未来，在良性竞争格局和经济复苏的情况下，我们预计FY24E汽车综合损失率和合同综合费用率将提高70.6%/26.1%，比FY23增长0.2pct/-0.4%pct（图。2).维持买入，新TP（TTM）为11.9港元，意味着FY24E市盈率为1.0倍。 自动在线；非自动性能优于个人A&H汽车保费同比增长5.3%，至2856亿元人民币，使保险收入同比增长5.3%，至2821亿元人民币，转化率为98.8%。尽管第三季度发生了严重的自然灾害，但保险公司仍实现了全年目标。考虑到综合亏损，关于汽车CoR（ 97％）的指导意见将达到96.9％，同比增长2.4pct 同比+2.1pct至70.4%，综合费用同比+0.3pct至26.5%。这与我们2月的预览（链接 ）相匹配，因为我们预计汽车费用比率将在2小时内下降（-1.0pct），尤其是。在严格的法规下，第四季度。考虑到新电动汽车（NEV）推动的长期汽车保费增长，我们预计NEV盈利能力的好转，即NEVCoR100％，将释放新一轮的动力，而现在NEV商业CoR比燃油汽车高7pct。我们将长期汽车保费增长调整为5%。在非汽车方面，鉴于CoR -2.8pct至97.7%，个人A&H第一年实现了10亿元人民币的承销利润。该系列占总保费的18％和非汽车保险收入的25％，达到437亿元人民币，到2023年底同比增长23.8 ％，是所有系列中增长最高的。鉴于节省费用的效率有所提高，我们预计A&HCoR的进一步合同将97%。 维持40%+承诺在未来两年内支付。到2023年底，该保险公司将DPS同比提高2.3%， 至每股0.489元人民币，这意味着弹性支出达到44.2%，连续第五年超过40%。那个mgt. 指导在未来两年保持40%的强劲支付。作为P＆C的先行者，保险公司在A/Lmgt上享有天然的优势。考虑到较短的负债期限（~1年）与较长期资产（~5年），导致2023年总投资收益率高于同行3.5%。展望未来，我们预计FY24E股息收益率将达到5.7%，支撑FY24E净资产收益率为12.3%。 维持买入。该股目前的市盈率为FY24P/B的0.84倍。在长期低利率的情况下，我们继 续将该股票视为抵御宏观逆风的防御性行为，并重申其作为我们行业的首选。关于投资波 动性，我们温和地将长期净资产收益率从13.0%下调至12.8%。P/B-ROE的新TP为 11.9港元，意味着FY24E/B为1.0倍。 收益汇总 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润（百万元） 29,109 24,566 30,045 33,053 36,393 每股收益（报告）（人民币） 1.31 1.11 1.35 1.49 1.64 共识每股收益（人民币） n.a n.a 1.38 1.53 1.62 合并比例(%) 96.6 97.8 97.6 97.3 96.9 P/B(x) 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 股息率（%） 5.0 5.1 5.7 6.2 6.9 净资产收益率(%) 13.5 10.8 12.3 12.4 12.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价11.90港元 （先前TP11.70港元） 涨/跌15.3% 现价10.32港元中国保险 NikaMA (852)39000805 张苗族 (852)37618910 库存数据 市值上限（港元mn)229,537.4 平均3个月t/o（百万港元）280.8 52w高/低(港元)11.28/7.90 已发行股份总数(mn)22242.0 来源：FactSet 股权结构 花旗集团Inc.9.2% 贝莱德,Inc.5.8% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-4.3%-4.0% 3个月11.2%14.6% 6个月2.6%10.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 审计师：德勤最近的报告： 1.人保财险（2328HK）-预计FY23ECoR指导会得到满足；新能源汽车和个人A＆H的承保将推动2024年2月5日的新增长（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 估价 基于Gordon增长模型的市盈率-净资产收益率 我们基于P/B-ROE得出人保财险的基本案例估值，关键假设为：1）长期增长3%，2）由于投资波动，长期ROE从13%下调至12.8%，3）基于资本资产定价模型的股权成本为9.7%，以及 4）为谨慎起见，35%的承保周期折扣。 考虑到两年内的时间效应，新目标价格（TTM）跌至11.9港元，较之前的11.7港元小幅上涨，这意味着FY24E市盈率为1.0倍，而当前市盈率为0.84倍。 P&C保险（十亿元人民币，%） FY24E FY25E 股东权益 251.9 274.0 公允价值市盈率（x） 0.95 0.93 权益成本 9.7% 9.8% 3年平均净资产收益率向前滚动 12.4% 12.5% 长期净资产收益率 12.8% 12.8% 长期增长 3.0% 3.0% 承销周期折扣-35%-35% 目标估值（百万元）股数（mn） 22,242 人民币/港币 1.08 波动率折扣后的估值(港元) 11.7 12.4 目标价（TTM），港元 11.9 P/B(x) 1.0x 0.9x 239.4255.1 来源：CMBIGM估计 主要风险:汽车保险保费增长低于预期；新能源汽车承保利润恶化；非汽车企业线CoR随着个别线的资本化降低而提升；在宏观逆风中，股票市场波动性增加，低利率持续。 焦点图表 Fig1:PICCP&Cunderwritingcombinedratio(%) 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：非汽车承保CoR构成% Fig2:AutounderwritingCoRcomposition(%) 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：按产品线划分的保险收入组合，% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：按产品线划分的保费收入组合，% 来源：公司数据，CMBIGM估计时间 Figure6:Promising>40%div.payouttosustain 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）保险收入 424,355 457,203 480,691 509,853 542,931 保险服务费 (395,965) (431,991) (454,095) (480,327) (509,928) 持有的再保险合同净支出 (5,993) (6,142) (6,288) (6,438) (6,593) 保险服务结果 22,397 19,070 20,307 23,088 26,410 净财务（费用）/保险收入净财务（费用）/再保险合同 (9,333) (10,127) (10,209) (10,698) (11,065) 收入 1,301 1,246 1,315 1,446 1,591 合同利息收入 20,180 11,710 11,555 12,029 12,606 净投资收益 (3,706) 4,077 7,887 8,338 8,316 信用减值损失 (500) (423) 0 0 0 净投资结果 7,942 6,483 10,547 11,116 11,447 其他收入 1,064 195 205 215 230 其他费用 (1,818) (2,203) (2,313) (2,429) (2,467) 外汇损益 759 111 113 115 121 其他结果 (1,000) (3,048) (3,181) (3,319) (3,353) 税前利润 34,021 28,035 33,369 36,751 40,481 所得税 (4,912) (3,469) (3,325) (3,698) (4,087) 净利润 29,109 24,566 30,045 33,053 36,393 归属于股东的净利润 29,164 24,585 30,088 33,100 36,440 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）资产对联营企业和合营企业的投资 55,731 58,085 62,601 66,177 70,157 73,892 Property 29,669 30,332 29,527 31,003 32,554 34,181 投资性房地产 5,851 7,440 7,576 7,933 8,331 8,774 保险合同资产 442 611 2,885 3,029 3,181 3,340 再保险合同资产 31,600 36,827 38,891 40,836 42,877 45,021 金融投资： 375,293 405,001 450,381 479,129 508,446 536,912 按摊销成本计算： 0 113,790 126,192 134,247 142,461 150,437 按公允价值计入其他综合收益： 0 154,285 180,142 191,641 203,367 214,753 按公允价值计入损益： 0 140,730 144,047 153,242 162,618 171,723 向客户提供的贷款和预付款 73,574 73,657 57,785 54,147 52,240 53,940 递延所得税资产 4,749 12,083 10,139 10,646 11,178 11,737 其他资产 24,986 27,176 27,312 28,678 30,111 31,617 现金和现金等价物 17,414 21,250 16,526 15,485 14,940 15,426 总资产 619,309 672,462 703,623 737,062 774,015 814,841 负债保险合同责任 317,513 351,254 371,829 375,105 399,906 431,376 投资合同负债 1,748 1,741 1,736 1,823 1,914 2,010 回购协议项下的义务 37,985 41,690 40,037 40,838 41,654 42,488 流动税项负债 856 3,446 8 8 9 9 应付债券 8,058 8,097 8,365 8,783 9,222 9,684 租赁负债 1,786 1,484 1,316 1,382 1,451 1,523 其他负债 39,789 43,145 46,007 54,110 42,468 26,019 持有待售的处置组中的负债 407,735 450,857 469,319 482,072 496,650 513,136 EQUITIES股本 22,242 22,242 22,242 22,242 22,242 22,24