24年二季度宏观利率报告：供给来临时

证券研究报告 【平安固收】24年二季度宏观利率报告 ——供给来临时 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年4月2日 请务必阅读正文后免责条款 摘要： 国内riskoff延续。23年四季度美国财政力度见底回升，年末美联储暂停加息，海外需求呈现企稳迹象。大类资产呈现风险偏好修复，不仅是美国经济韧性，表征全球需求的大宗商品价格也开始改善。除此之外，黄金继续跑赢美元，美元走强受益于当前位置正在走向微笑曲线右侧，黄金则可能受益于官方储备的需求。国内经济呈现低位稳定，产出仍有缺口，价格继续 回落，政策有定力，权益在春节后反弹，但债市、汇市与商品并未跟随。债市曲线平行下移，哑铃型策略占优。资管类机构相对积极，配置型机构1-2月欠配，3月开始加仓。 基本面增量信息不多。地产销售出现阶段性以价换量，但库存仍在攀升，即便一线城市租金也并不具备吸引力，趋势未完。从领先指标看，制造业在二季度尚未看到补库趋势，而且大规模设备更新会加剧供需矛盾，并可能带动价格继续下行。一季 度外需超预期改善且有一定延续性，但目前看来不具备21-22年的力度。财政化债进行时，城投正在进行力度前所未有的供给侧改革，在当前的组合下，预计广义财政力度弱于23年，下半年大概率二次加码。 供给来临，择机加仓。22年二季度人民币大幅贬值以来，货币政策发力空间受限，表现为供给冲击及对经济修复预期的进一步延后。一季度是货币略宽松+财政下行的组合，二季度大概率是货币略偏紧+财政上行。目前的核心矛盾是供给会给市 场带来多大的调整幅度？根据我们测算，如果市场化发行需要保险、农商行等机构短期内大幅提升存量资产久期，如果二季度发完且全部市场化，其压力不比23年8-11月小。预计资金面收紧，资金价格在一个季度内可能面临10-15BP上行空间，10Y中枢换锚至银行存款价格，当前并不贵，2.38%-2.43%是有价值的区间。30Y在2月利率非理性下行前的2.6%位置被市场认为相对合理。 风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。 PART1：24年以来债券市场及机构行为回顾 1.1海外：年初以来美国经济韧性，降息预期进一步延后 23年四季度以来，美国财政力度指标见底。24年以来劳动力市场和通胀数据保持韧性。美联储官员发言转鹰，降息预期有所延后。 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 23年10月以来，美国财政力度见底回升（%） 10Y美债美国联邦政府支出/GDP（右轴逆序） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2014-04-01 2014-09-01 2015-02-01 2015-07-01 2015-12-01 2016-05-01 2016-10-01 2017-03-01 2017-08-01 2018-01-01 2018-06-01 2018-11-01 2019-04-01 2019-09-01 2020-02-01 2020-07-01 2020-12-01 2021-05-01 2021-10-01 2022-03-01 2022-08-01 2023-01-01 2023-06-01 2023-11-01 40% 近期美国经济数据显现韧性（%） 花旗美国经济意外指数 5年盈亏平衡通胀率（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 2023/08/292023/09/292023/10/292023/11/292023/12/292024/01/292024/02/29 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 -102 1.1海外：风险偏好提升，但黄金依然强势 美股跑赢美债，风险偏好改善。截至3月27日，标普500指数较23年末上涨8%，科技股领衔。10Y美债收益率上行21BP。 大宗商品开始反弹，风偏改善。虽然原油和铜主要受到供给的支撑，但3月铝价也触底反弹。 黄金跑赢美元。黄金上涨约7%左右，美元涨幅约3%。 5,500 5,300 5,100 4,900 4,700 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 股票跑赢债券，风险偏好改善（点，%） 5.60 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右 轴） 5.10 4.60 4.10 3.60 3.10 2.60 2.10 1.60 黄金与美元都有所上涨，黄金更为强势（点，美元/盎司） 美元指数COMEX黄金收盘价（右轴逆序） 106 105 105 104 104 103 103 102 102 101 1,850 1,900 1,950 2,000 2,050 2,100 2,150 2,200 2,250 15% 10% 5% 11.75% 铜油走强，铝在3月也触底反弹（%） 24年1-3月2024年2月2024年1月 3.10% 布伦特原油 COMEX铜 LME铝 LME锌 -4.17% 0% -5% -10% -15% -10.40% 1.2国内：年初以来，经济呈现低水平稳定状态 年初以来，平安宏观经济趋势指数表现平稳年初以来，平安价格趋势指数保持下行（点） 1.50扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 2.00 价格趋势指数（10周MA）中债10Y国债到期收益率 0.60 右轴，% 3.40 0.40 3.20 0.20 3.00 0.00 2.80 -0.20 2.60 -0.40 2.40 -0.60 2.20 -0.80 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 资料来源：Wind，平安证券研究所；扩散指数、趋势指数均由周内生产、需求、出口、库存、价格综合计算得到 价格趋势由螺纹钢、CRB指数、水泥、土地、二手房价综合得到 1.2国内：官方经济数据超预期，而政策有定力 官方经济数据超预期主要因为出口好、基数效应、口径调整等因素。参见3月19日平安证券固收报告《债券日思录：抽丝剥茧理解经济数据》。 两会制定的增长目标符合预期，政策更加注重“新质生产力”。 10 5 0 -5 -10 1-2月官方公布的经济数据普遍超预期政府工作报告主要发展目标与政策定位 预期值（%）实际值（%）差值（%，右轴） 3.2 2.7 1.3 0.1 -0.9 -1.8 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -15 工增社零固投制造业投资房地产投资基建投资 -3.0 资料来源：Wind，政府工作报告，平安证券研究所；左图固投、建筑业投资、房地产投资、基建投资为累计同比，工增社零为当月同比（本月也为1-2月累计同比），图 中数字为实际值-预期值的差额 1.2国内：货币政策略有放松，广义财政力度回落 货币政策有降准降息，但从银行间资金价格看态度是平稳。23年12月中小行跟随大行在自律机制引导下降低存款利率。24年2月，央行降准 0.5个百分点，同时5年期LPR单方面下调25BP，MLF和1年期限LPR未跟随。 广义财政杠杆有所回落。开年以来政府债，特别是专项债发行速度慢于预期，在资产层面金融机构比较容易感受到缺资产。 3 2.06 2.16 1.88 2.5 2 1.5 1 0.5 一季度DR平稳，非银融资成本回落（%） 截至3月27日2024年2月2024年1月2023年12月 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 24年开年，政府债发行偏慢，财政杠杆回落（%） 广义财政债务/GDP（右轴） 14% 13% 11% 10% 0 DR007R007SHIBOR：3M 1.2国内：地方两会隐含的增长目标可能在4.8%左右 24年地方两会确立的增长目标较23年有所回落，实际可能对应4.8%左右：各省市24年GDP增速目标均值5.6%，较23年回落了0.4%（地方均值为 6%，目标为5%，实际完成5.2%）。 2024年各省份GDP增速目标,4省上调、8省持平、14省市下调（%） 2024 2023 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 北京辽宁天津浙江重庆西藏四川甘肃广东江苏青海吉林河北上海福建宁夏安徽山东山西海南江西云南贵州黑龙江湖南广西 上调 持平 下调 1.2国内：主要部委年初对投资的规划仍有定力 各部门重大项目投资计划披露信息不多。与稳增长类基建关联度较高的住建部、水利部和发改委增量信息不多，铁路局投资新线路里程下降， 民航局投资规模维持平稳。仅有能源局对风电光伏装机的规划提高了25%。 各部委年度工作会议关于投资计划表述 2024年 2023年 住建部 实施好“三大工程”建设，加快解决新市民、青年人、农民工住房问题，下力气建设好房子，在住房领域创造一个新赛道 以发展保障性租赁住房为重点，加快解决新市民、青年人等群体住房困难问题。大力增加保障性租赁住房供给，扎实推进棚户区改造，新开工建设筹集保障性租赁住房、公租房和棚改安置住房360万套（间）。 水利部 要全面推进国家水网建设。（据第一财经报道，水利部副部长陈敏表示24年将继续推动一批国家水网重大工程开工建设。） 要加快建设国家水网，构建国家水网主骨架大动脉，推进重点区域水网规划建设，完善省市县水网体系，健全水资源调配格局。要加强农村水利建设，强化农村供水保障，加强现代化灌区建设夯实国家粮食安全和乡村振兴水利基础。（2023年重大水利工程前期工作调度会商：明年重大水利工程建设任务繁重，要下大力气抓好重大项目前期工作，确保及时开工建设） 国家铁路局 加大科技创新力度，推进关键核心技术突破，推动科技成果转化，强化标准支撑，加强科技人才队伍建设，引领现代化铁路产业体系建设。2024年铁路投产新线1000公里以上。 保障国家重大战略实施，服务构建新发展格局。推进建设交通强国重点任务落实，服务区域协调发展战略和区域重大战略，服务保障川藏铁路建设，服务全面推进乡村振兴，推动绿色低碳发展2023年，全路预计投产新线3000公里以上，其中高铁2500公里。 持平）。 力争完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量1360亿吨公里、6.9亿人次和760万 2023年，力争完成运输总周转量976亿吨公里，旅客运输量4.6亿人次，货邮运输量617万吨，总体 民航总局 吨，较23年实际值同比分别增长约14%、11%和3%。预计2024年底每周达6000班左右，恢复至疫情前75%左右水平，力争实现盈亏平衡。（据央视新闻，今年民航将加大基础设施建设恢复至疫情前约80%。2024年民航力争全行业固定资产投资保持千亿水平（和过去4年力度，力争2023年颁证运输机场达258个） 能源局风电光伏新增装机2亿千瓦左右，推动核准一批条件成熟、稳妥可靠的沿海核电项目，风电光伏新增装机1.6亿千瓦左右，风电累积装机规模达4.3亿千瓦左右、太阳能发电累积装机规 建成投产4台机组，新增装机500万千瓦左右。模达4.9亿千瓦左右 用好各类资金加强项目建设，更好发挥有效投资关键作用。更大力度激发民间投资， 发改委 建立重点产业常态化项目推送机制，推动政府和社会资本合作新机制实施，鼓励更多着力稳增长、稳就业、稳物价，大力提振市场信心，积极扩大国内有效需求，充分发挥消费的基 资料来源：各部委官网，平安证券研究所 10 民间资本参与国家重大工程项目和补短板项目建设。更好统筹消费和投资，推动消费础作用和投资的关键作用，推动经济运行整体好转。持续扩大，培育更多消费新业态新热点，形成消费和投资相互促进的良性循环。 1.2国内：股票riskon，债券、商品和外汇没有跟随 一季度权益市场反弹，其他品种没有跟随riskon。债市延续 牛市，人民币小幅贬值，大宗商品价格相对疲软