并表业务贡献可持续增量，汽车电子高速成长

浦银国际研究 公司研究|科技行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年3月28日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 36.7 +28% 28.7 21.4-40.4 64,667 近3月日均成交额（百万港元）142 注：截至2024年3月27日收盘价 市场预期区间 HKDHKD36.7 28.7 HKD30.0 HKD51.1 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 60 45 30 15 0 比亚迪电子股价（港元） 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 100% 80% 60% 40% 20% 0% (20%) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 比亚迪电子（285.HK）：并表业务贡献可持续增量，汽车电子高速成长 重申比亚迪电子“买入”评级，维持目标价36.7港元，潜在升幅28%。 公司研究 重申比亚迪电子的“买入”评级：我们认为比亚迪电子今明两年业绩增长确定性较高。其主要看点在于：1）收购的捷普并表有望在今明两年提供稳定的利润成长，2）汽车电子业务收入维持较高增速，增速有望高于比亚迪汽车销量增速，并可以传递为利润增量。另外，今年全球和中国智能手机预期实现温和复苏，出货量增长0%-5%，保障零部件业务稳定，略有提升。我们预计比亚迪电子2024年、2025年净利润将分别同比增长16%、21%。结合当前16.2x/13.4x2024E/2025E市盈率，我们重申“买入”评级。 2023年业绩大体符合预期：比亚迪电子2023年净利润达到人民币 40.4亿元，同比增长118%，符合此前盈利预喜。公司四季度收入378亿元，同比增长5%，环比增长5%。毛利率录得6.7%，同比增长0.5个百分点，环比下降3个百分点，主要由于组装业务占比提升。公司四季度利润达到9.98亿元，同比增长61%，环比下降35%，符合预期。 业绩会要点：1）国际大客户：2023年大客户收入占比达48%。通过收购捷普，公司可以加深与客户的合作程度，从而切入所有主流产品线，有望提供长期增量。2）汽车电子：智能座舱等产品持续高速增长，新品类，例如智能悬架等，将持续导入。而且公司通过设计方案优化以及器件物料选型以保持毛利率稳定。3）AI服务器：比亚迪电子是AI龙头公司战略合作伙伴。AI服务器，包括散热器件等，将贡献收入增量。首批AI服务器有望在今年4月份交付。 比亚迪电子（285.HK） 预测与估值：我们略微下调2025年的收入预测，略微上调2025年的净利润预测，总体而言大致维持比亚迪电子2024年、2025年的盈利预测。因而，我们维持36.7港元的目标价，潜在升幅28%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期。国内或者海外新能源车行业增长弱于预期。户储等业务品类增长不如预期，行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。公司新业务投入加大，拖累利润表现。收购业务并表后利润贡献不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入净额 107,186 129,957 169,800 178,557 187,194 营收同比增速（%） 20% 21% 31% 5% 5% 毛利率 5.9% 8.0% 8.0% 8.3% 8.6% 净利润 1,858 4,041 4,683 5,654 5,804 净利润同比增速（%） (20%) 118% 16% 21% 3% 目标P/E(x) 40.9 18.8 16.2 13.4 13.1 目标P/B(x) 3.0 2.6 2.3 2.0 1.7 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表资产负债表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入107,186 129,957 169,800 178,557 187,194 现金及现金等价物 6,244 10,537 14,421 21,969 28,867 销货成本(100,836) (119,523) (156,220) (163,748) (171,112) 受限制资金 21 9 9 9 9 毛利润6,350 10,434 13,580 14,809 16,081 应收账款和应收票据 10,471 23,011 30,066 31,617 33,146 经营支出(5,739) (6,729) (7,731) (8,678) (9,571) 存货 17,046 18,541 14,186 13,534 12,951 销售费用(535) (720) (794) (839) (968) 其他流动负债 6,706 2,508 3,277 3,446 3,612 管理费用 (1,235) (1,288) (1,820) (1,914) (2,084)流动资产合计40,48854,60761,95970,57478,586 研发费用(3,969) (4,722) (5,117) (5,926) (6,519) 物业、厂房及设备 14,417 22,064 23,841 25,575 27,272 经营利润611 3,705 5,849 6,131 6,511 土地使用权 - - - - - 非经营收入1,328 976 (414) 341 138 无形资产 9 8,995 5,791 3,728 2,400 财务费用(59) (189) (1,476) (703) (890) 其他非流动资产 2,080 1,553 1,553 1,553 1,553 政府补贴 179 236 416 398 382总资产56,99487,21993,143101,430109,811 其他费用1,208 929 645 645 645 短期借贷 2,004 14,613 3,942 4,472 5,094 税前利润1,939 4,681 5,434 6,472 6,648 应付账款和应付票据 22,002 29,939 39,131 41,017 42,862 税务费用(81) (640) (752) (818) (844) 其他流动负债 6,136 10,199 13,326 14,013 14,691 税后利润含少数股东权益1,858 4,041 4,683 5,654 5,804 流动负债合计 30,143 54,751 56,399 59,502 62,646 少数股东损益- - - - - 其他负债 1,216 3,138 3,138 3,138 3,138 净利润1,858 4,041 4,683 5,654 5,804 总负债 31,359 57,888 59,536 62,640 65,784 基本股数（百万） 2,253 2,253 2,253 2,253 2,253 股本 4,052 4,052 4,052 4,052 4,052 摊销股数（百万） 2,253 2,253 2,253 2,253 2,253 储备 21,583 25,278 29,555 34,738 39,974 基本每股收益（元） 0.82 1.79 2.08 2.51 2.58 股东权益合计 25,635 29,330 33,607 38,790 44,026 摊销每股收益（元） 0.82 1.79 2.08 2.51 2.58 负债和股东权益合计 56,994 87,219 93,143 101,430 109,811 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 5,961 9,225 21,356 14,212 13,894 营运指标增速 税前利润 1,939 4,681 5,434 6,472 6,648 营业收入增速 20.4% 21.2% 30.7% 5.2% 4.8% 折旧 2,563 3,018 4,618 4,990 5,353 毛利润增速 5.3% 64.3% 30.2% 9.1% 8.6% 摊销 3 3 3,204 2,063 1,328 营业利润增速 (56.5%) 506.5% 57.9% 4.8% 6.2% 其他营业活动现金流 (712) 189 1,476 703 890 净利润增速 (19.6%) 117.6% 15.9% 20.7% 2.7% 营运资金变动 2,309 2,163 8,851 1,505 1,409 应收账款减少（增加） (1,234) (12,540) (7,055) (1,551) (1,529) 盈利能力 库存减少（增加） (6,554) (1,495) 4,356 652 582 净资产收益率(平均) 7.5% 14.7% 14.9% 15.6% 14.0% 应付账款增加（减少） 10,304 7,937 9,192 1,886 1,845 总资产报酬率 3.8% 5.6% 5.2% 5.8% 5.5% 其他经营资金变动 (207) 8,261 2,358 518 511 投入资本回报率 2.1% 7.3% 13.4% 12.4% 11.6% 税务费用 (191) (640) (752) (818) (844) 利息收入（支出） 52 (189) (1,476) (703) (890) 利润率 投资活动现金流 (4,276) (4,883) (6,395) (6,725) (7,050) 毛利率 5.9% 8.0% 8.0% 8.3% 8.6% 资本支出 (4,037) (4,894) (6,395) (6,725) (7,050) 营业利润率 0.6% 2.9% 3.4% 3.4% 3.5% 长期投资 (2) - - - - 净利润率 1.7% 3.1% 2.8% 3.2% 3.1% 银行存款增加- 12 - - - 其他投资活动现金流(237) - - - -营运能力 融资活动现金流1,761 (48) (11,077) 60 54现金循环周期22221552 借款2,009 12,608 (10,671) 531 622应收账款周转天数3447576363 发行股份 - - - - - 存货周期天数 50 54 38 31 28 股息 (232) (187) (406) (470) (568) 应付账款周转天数 61 79 81 89 89 其他融资活动现金流 (16) (12,470) - - - 外汇损益 (27) - - - - 净债务 (4,260) 4,066 (10,488) (17,506) (23,782) 现金及现金等价物净流量 3,419 4,294 3,884 7,548 6,898 自由现金流 1,423 3,488 15,318 7,190 6,724 期初现金及现金等价物 2,825 6,244 10,537 14,421 21,969 目标P/E(x) 40.9 18.8 16.2 13.4 13.1 期末现金及现金等价物 6,244 10,537 14,421 21,969 28,867 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 图表2：比亚迪电子（285.HK）：市盈率估值（x） 市盈率平均值+1标准差-1标准差 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源