基本面保持稳健，但管理层变动或造成短期市场情绪波动

浦银国际研究 公司研究|消费行业 蒙牛（2319.HK）：基本面保持稳健，但管理层变动或造成短期市场情绪波动 蒙牛未来的收入增长面临行业需求放缓、原奶供大于求、行业竞争加剧等挑战。而公司刚刚公布的重大管理层变动很可能在短期带来较为低迷的市场情绪，并导致蒙牛短期估值承压。然而，基于蒙牛在液态奶赛道较强的产品研发和创新能力，我们持续看好公司长期的发展潜力以及对行业的整合能力。我们预测公司未来利润率持续扩张，将驱动蒙牛2023-2026年归母净利润复合增长14%左右。基于14x2024P/E （1.0xPEG），我们下调蒙牛目标价至21.1港元，并维持“买入”评级。 ， 。 管理层变动不改长期发展战略与运营能力：蒙牛昨晚公告称卢敏放卸任公司CEO一职，升任为蒙牛董事会副主席（主席为陈朗），但会继续担任蒙牛执行董事。蒙牛原高级副总裁及常温事业部负责人高飞接任为蒙牛新的CEO。同时，张平辞任公司执行董事，但将继续担任公司CFO。我们认为，卢先生卸任CEO之后，可能逐渐淡出公司的日常管理与运营。作为长期稳健经营的乳制品行业龙头，我们认为蒙牛的战略方向与运营能力并不会因为CEO的变更而有巨大的改变。然而，考虑到卢先生过去7年在蒙牛的重要地位及其对市场的巨大影响力我们预计卢先生卸任CEO很可能给公司短期的市场情绪带来较大的负面影响。 行业新常态下更理性的2024年展望：考虑到行业需求放缓，公司目标2024年收入同比增长低到中单位数。公司维持未来每年30-50bps经营利润率扩张的目标不变。管理层表示，原奶供给过剩将在2024年持续，并预测原奶价格将在今年进一步下跌（低至中单位数），预计将对公司2024年业绩将带来以下影响：（1）原奶成本下降有利于毛利率持续扩张，（2）公司不得不加大促销力度来消化多余的原奶，导致销售费用的提升，（3）进一步计提大包粉的减值，但减值幅度有望同比减小，（4）联营公司（主要为上游牧业）利润贡献短期难有起色。管理层表示，2023年的收入增长主要是销量驱动的，而平均单价未见显著提升。在当前的大环境下，我们预计这一趋势将在2024年持续。 公司2024年可预见的增长点有哪些？（1）消费分级的大趋势下，特仑苏依然有望维持较高速的增长，带动蒙牛常温品类结构持续提升。 （2）冰淇淋在海外扩张趋势良好，有望维持高速的增长。（3）贝拉米2023年收入同比增长超40%，并大幅减亏。考虑到贝拉米独特的行业定位（唯一进口有机奶粉品牌），管理层认为贝拉米受出生率下滑的影响相对有限。（4）低温酸在经历了较大幅度下滑后也在今年1- 2月实现了销量正增长。（5）鲜奶有望继续贡献高于公司整体的收入增长，并持续提升盈利能力。 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92,593 98,624 100,836 105,095 109,810 同比变动（%） 5.1% 6.5% 2.2% 4.2% 4.5% 归母净利润 5,303 4,809 5,467 6,291 7,163 同比变动（%） 5.5% -9.3% 13.7% 15.1% 13.9% PE（X） 10.7 12.6 11.3 9.8 8.6 ROE（%） 15.1% 11.7% 11.9% 12.6% 13.3% 图表1：盈利预测和财务指标 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年3月27日 评级 目标价（港元）21.1 潜在升幅/降幅+23.5% 目前股价（港元）17.1 52周内股价区间（港元）16.0-34.5 总市值（百万港元）67,215 近3月日均成交额（百万港元）338.3 注：截至2024年3月27日收盘价 市场预期区间 HKD35.0 HKD17.1HKD21.1 HKD21.1 蒙牛（2319.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国蒙牛乳业有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 50 0% 40 -10% 30 -20% 20 -30% 10 2 22 2 23 3 33 3 34 -40% 03/202 05/202 07/202 09/202 11/202 01/202 03/202 05/202 07/202 09/202 11/202 01/202 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-蒙牛乳业 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92,593 98,624 100,836 105,095 109,810 税前利润 6,502 6,312 7,092 8,222 9,356 同比 5.1% 6.5% 2.2% 4.2% 4.5% 固定资产折旧 2,878 3,301 3,025 3,153 3,294 财务费用 -260 -106 -114 -487 -809 营业成本 -59,904 -61,984 -62,828 -65,294 -68,045 外汇损益 457 77 0 0 0 毛利润 32,690 36,640 38,008 39,801 41,765 资产处置损失 521 110 0 0 0 毛利率 35.3% 37.2% 37.7% 37.9% 38.0% 减值准备 527 0 0 0 0 附属公司收益 -409 -92 -124 -225 -282 销售及管理费用 -27,267 -30,470 -31,354 -32,492 -33,700 存货的减少 -1,158 1,985 -797 -91 -294 经营利润 5,423 6,171 6,655 7,310 8,065 经营性应收项目的减少 701 2,039 -149 -254 -274 经营利润率 5.9% 6.3% 6.6% 7.0% 7.3% 经营性应付项目的增加 831 -1,390 484 392 437 税金 -930 -1,425 -1,560 -1,809 -2,058 其他收入 2,299 1,131 1,150 1,150 1,150 其他 -1,328 -1,562 -1,571 -1,496 -1,496 财务收入 -197 29 114 487 809 经营活动产生的现金流量净额 8,333 9,248 6,286 7,404 7,874 其他营业收入（支出） -1,023 -1,018 -826 -725 -668 利润总额 6,502 6,312 7,092 8,222 9,356 资本开支 -17,728 -17,101 -9,180 -8,168 -8,000 投资支付的现金 4,160 -16,217 -12,750 -1,578 32 所得税 -1,318 -1,425 -1,560 -1,809 -2,058 利息收入 994 1,676 1,685 1,983 2,305 所得税率 -20.3% -22.6% -22.0% -22.0% -22.0% 其他 -2,288 23,846 17,390 5,152 3,968 投资活动产生的现金流量净额 -14,862 -7,796 -2,856 -2,611 -1,695 净利润 5,185 4,887 5,532 6,413 7,297 减：少数股东损益 118 -78 -64 -122 -134 取得借款收到的现金 4,086 15,703 9,900 2,210 0 归母净利润 5,303 4,809 5,467 6,291 7,163 收到其他与筹资活动有关的现金 -1,733 0 0 0 0 归母净利率 5.7% 4.9% 5.4% 6.0% 6.5% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -1,862 -2,594 -3,107 -3,514 -4,385 同比 5.5% -9.3% 13.7% 15.1% 13.9% 其他 3,656 -12,489 -8,717 -1,156 1,239 筹资活动产生的现金流量净额 4,147 620 -1,924 -2,460 -3,145 核心归母净利润 5,824 4,919 5,467 6,291 7,163 核心归母净利率 6.3% 5.0% 5.4% 6.0% 6.5% 现金及现金等价物净增加额 -2,339 811 1,506 2,333 3,034 同比 -2.0% -15.5% 11.1% 15.1% 13.9% 期初现金及现金等价物余额 11,217 12,766 13,577 15,083 17,416 期末现金及现金等价物余额8,87813,57715,08317,41620,450 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 13,050 12,720 15,360 17,692 20,726 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 3,660 3,669 3,747 3,905 4,080 摊薄每股收益 1.5 1.2 1.4 1.6 1.8 预付款项 4,640 3,096 3,188 3,284 3,383 每股销售额 23.4 25.0 25.6 26.7 27.9 短期金融资产投资 6,827 8,532 8,500 8,500 8,500 每股股息 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 存货 8,073 6,088 6,885 6,977 7,271 同比变动 其他流动资产 526 23 2 2 2 收入 5.1% 6.5% 2.2% 4.2% 4.5% 流动资产合计 36,777 34,128 37,682 40,360 43,961 经营溢利 11.6% 13.8% 7.8% 9.8% 10.3% 固定资产 19,653 21,715 23,221 24,662 25,368 归母净利润 5.5% -9.3% 13.7% 15.1% 13.9% 在建工程 4,111 2,349 2,349 2,349 2,349 费用与利润率 使用权资产 2,783 2,733 2,733 2,733 2,733 毛利率 35.3% 37.2% 37.7% 37.9% 38.0% 长期预付款项 453 350 350 350 350 经营利润率 5.9% 6.3% 6.6% 7.0% 7.3% 无形资产 12,374 12,618 12,618 12,618 12,618 归母净利率 5.7% 4.9% 5.4% 6.0% 6.5% 商誉 8,888 8,952 8,952 8,952 8,952 回报率 附属公司投资 10,396 10,409 10,533 10,758 11,040 平均股本回报率 15.1% 11.7% 11.9% 12.6% 13.3% 备供出售金融资产 20,240 20,147 20,147 20,147 20,147 平均资产回报率 6.1% 5.3% 5.7% 6.2% 6.7% 其他非流动资产 2,137 1,818 1,859 1,859 1,859 资产效率 非流动资产合计 81,036 81,092 82,763 84,430 85,417 应收账款周转天数 15.4 13.