黑电份额与盈利提升，4+N业务扩展边界

增持（首次） 股价（2024年03月29日）23.91元 黑电份额与盈利提升，4+N业务扩展边界 公司研究|首次报告海信视像600060.SH 目标价格25.74元 52周最高价/最低价26.68/17.29元 总股本/流通A股（万股）130,540/128,908 A股市值（百万元）31,212 “大显示”时代领军者。公司主要从事显示产业及上下游产品的研究、开发及销售，2020年经历混改后由青岛国资委控股转为无实际控制人，并逐步完成1+4+N产业布局，产品从家庭向办公、教育、车载等新显示场景延伸。其中“1”代表高 质量发展的智慧显示终端业务，“4”分别为激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心，“N”代表着其他前沿显示业务，例如VR显示，车载显示等，公司正在朝着世界一流显示解决方案供应商发展。 收入规模扩大来自于份额提升。电视目前已是成熟的产品品类，进入存量市场甚至缩量市场，而在2023年黑电市场下行的背景下，海信实现了逆势增长。在内销端海 信在国内运营东芝、海信、VIDDA三大品牌，形成了高端+精品+科技潮牌的品牌矩阵，实现了不同用户群体的全覆盖，而在外销端海信通过收购和工厂建设完善全球化的布局，整合TVS打开日本市场，并通过体育营销的方式增强品牌影响力，同时韩系巨头产品结构向更高端的OLED调整也为海信全球化让出了中端的市场空间。 面板周期减弱，高端化助力盈利能力提升。在中长期看成本端面板价格逐渐由于供需关系处于平稳状态，周期性波动减弱。而在价格端海信长期的研发投入与技术累积顺应了黑电大屏化、高端化的趋势，在新品高端化的进程中有望进一步提高售价，提升盈利能力。 4+N横向拓展业务边界，纵向加强集团协同。在激光显示上海信深耕三色激光技术，未来随着成本降低看好激光投影渗透率进一步提升；在商用显示上海信聚焦自主品牌，持续深耕智慧办公、智慧教育、智能显示三条产品线；芯片上通过持股信 芯微与乾照光电加强硬件研发能力，并凭借硬件渗透率优势发展云服务扩展业务边界。 盈利预测与投资建议 公司是国内市场黑电龙头，战略上采取“1+4+N”布局，持续深化产业链垂直协同和横向布局，在抢占市场份额与高端化的逻辑下收入与盈利能力有望提升。预计2024-2026年归母净利润为25.80亿、29.54亿、33.41亿，根据可比公司2024年平均估值，我们给予公司24年13倍PE，对应目标价25.74元，首次给予“增持”评级。 风险提示 电视消费需求减弱，面板价格波动，海外收入占比较高，产品替代风险 国家/地区中国 行业家电 核心观点 报告发布日期2024年04月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.18 -7.68 14.4 36.94 相对表现% 2.39 -8.29 11.3 48.64 沪深300% -0.21 0.61 3.1 -11.7 周振zhouzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070002 路天奇lutianqi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 45,738 53,616 63,137 69,977 74,846 同比增长(%) -2.3% 17.2% 17.8% 10.8% 7.0% 营业利润(百万元) 2,340 2,764 3,514 4,025 4,555 同比增长(%) 45.5% 18.1% 27.1% 14.5% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,679 2,096 2,580 2,954 3,341 同比增长(%) 47.6% 24.8% 23.1% 14.5% 13.1% 每股收益（元） 1.29 1.61 1.98 2.26 2.56 毛利率(%) 18.2% 16.9% 18.6% 18.8% 19.2% 净利率(%) 3.7% 3.9% 4.1% 4.2% 4.5% 净资产收益率(%) 10.0% 11.5% 12.8% 13.3% 14.0% 市盈率 18.6 14.9 12.1 10.6 9.3 市净率 1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 “大显示”时代领军者5 黑电进入存量市场，LCD技术仍是主流9 销售规模扩张来自于份额提升12 内销：技术为基数，多品牌抢占空白市场12 外销：品牌出海全球化布局，体育营销提升知名度14 面板周期减弱，高端化助力盈利能力提升16 4+N横向拓展业务边界，纵向加强集团协同20 激光显示：三色激光技术引领者20 商用显示：系统化方案供应商24 芯片及云服务：加强产业上下游协同24 盈利预测与投资建议27 盈利预测27 投资建议27 风险提示28 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：2020年混改前股权6 图3：2020年混改后股权6 图4：“1+4+N”业务结构7 图5：营业总收入及增长7 图6：归母净利润及增长7 图7：公司业务收入分类8 图8：公司收入地区占比8 图9：公司毛利率及净利率8 图10：公司销售费用率及管理费用率8 图11：公司研发费用及费用率（亿元）9 图12：公司研发人员及占比9 图13：全球TV出货量（百万台）9 图14：2023年全球TVTOP10品牌出货规模（百万台）10 图15：中国每百户拥有电视机数量10 图16：2023分区域TV出货及同比10 图17：全球面板出货量及同比（百万片）11 图18：中国MiniLED市场规模12 图19：中国MiniLED面板出货量12 图20：国内线上品牌销额市占率12 图21：国内线下品牌销额市占率12 图22：国内线上均价（元）13 图23：激光投影对比14 图24：海信海外工厂布局15 图25：TVS营收及同比15 图26：TVS归母净利润及净利率15 图27：面板关停产线16 图28：2021年65寸超高清液晶电视成本构成17 图29：2023年全球液晶电视面板市场区域结构17 图30：全球面板出货面积及同比17 图31：面板价格（元/片）18 图32：2023年电视面板按尺寸出货及同比（百万片）18 图33：全球电视面板出货面积及同比（百万平方米）18 图34：海信显示技术19 图35：中国电视线上均价（元/台）19 图36：中国电视线下均价（元/台）19 图37：黑电企业毛利率19 图38：黑电企业净利率19 图39：中国激光投影出货量规模（万台）20 图40：激光电视与液晶电视对比21 图41：单色激光技术21 图42：三色激光技术21 图43：单色激光与三色激光对比22 图44：激光电视对比22 图46：2023年激光显示专利数量22 图47：2023年中国家用激光投影市场分技术阵营品牌份额23 图48：2021年激光电视成本拆分23 图49：商用显示解决方案24 图50：TCON芯片工作原理24 图51：2022年全球TCON芯片总出货量占比25 图52：2022年全球电视TCON出货量占比25 图53：信芯微产品25 图54：乾照光电产品25 图55：聚好看云业务26 图56：可比公司估值28 表1：2024年员工持股计划方案6 表2：不同面板技术对比11 表3：分地区电视出货量16 公司由2019年“青岛海信电器股份有限公司”更名而来，在2020年末集团改制，成功引入战投后，公司确立了“1+4+N”的产业结构升级的布局，在新的一轮周期中实现了收入与业绩的增长。本篇报告将从海信视像的主要显示业务的内外销份额、均价及盈利能力三方面及四大核心业务探究海信视像未来的发展空间。 “大显示”时代领军者 海信历史可以分为四个阶段 自力更生（1969-1983）：海信的前身是20世纪60年代末生产收音机的国营企业青岛无线电二 厂（原“五七工厂”）。1970年8月，青岛无线电二厂研制出山东省第一台电子管式14英寸电 视机。1978年，电视机增加到三个品种，产量达到2500台，收音机品种增加到6个，总产量达到63750台，名列全省第一。1979年，青岛无线电二厂、电子元件厂、市南纸箱厂和起重工具厂四个单位组成青岛市电视机总厂，并被国家确定为电视机定点生产厂，正式开始生产电视。 夯实基础（1984-1991）：80年代青岛电视机厂通过彩电的引进、消化、吸收实现快速发展。 1984年，青岛电视机厂引进当时世界一流的彩电生产线。1987年，“青岛牌”彩色电视机荣获首届 北京国际博览会金奖，再次荣获国家质量奖，并在此后的1991年三度获奖。 多元化快速发展（1992-2000）：1993年，“青岛牌”更名为“海信”，1994年，海信电器公司和以它为核心的海信集团同时宣告成立。在之后的4年时间内，完成对国内10余家国企同行的兼并重 组改造，完成低成本扩张。从1993年至1999年，海信净资产由8900万元增至20亿元，年销售 由4亿元增至107亿元，年利润由1000万元增至2.8亿元，主要产品彩电年销量由38万台增至 200万台。 产业提升与国际化（2001-至今）：2005年6月，成功研发出我国第一块拥有自主知识产权并产业化的数字视频处理芯片“信芯”。2007年9月，成功研发出平板电视模组并批量投产。2015年7月，海信集团出资2370万美元收购夏普墨西哥工厂全部股权及资产，同时海信将获得夏普电 视美洲地区品牌使用权（巴西除外）。2018年12月，海信集团和东芝联合完成东芝映像解决方案公司(简称TVS)股权的95%交割。2021年公司确立了“1+（4+N）”产业结构布局。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 混改带动股权多元化：2020年12月海信集团深化混改，以海信集团控股为主体公开挂牌、增资扩股，引入了具备产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者青岛新丰，自此海信电子控股不存在任何单一股东（含一致行动人）持股比例超过30%，海信视像由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人状态。混改完成后公司的治理结构趋于多元化，有助于激发市场化活力。 图2：2020年混改前股权图3：2020年混改后股权 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 股权激励激发活力：在混改落地后，海信视像引入新的管理层作为新鲜血液，2023年2月于芝涛担任海信视像董事长职务，李炜升任海信视像总裁，李炜曾任制造中心工艺部部长、海信墨西哥工厂总经理、副总工程师、制造中心总经理等职务，具备丰富的海外管理与制造经验。公司在2024年3月11日推出股权激励计划，受让价格为12.27元每股，激励对象不超过459人，涉及 的标的股票规模不超过2909.38万股，约占公司股本总额的2.23%。深度绑定员工和公司利益，激发积极性。 表1：2024年员工持股计划方案 持有人及职务 拟持有份额上限对应的拟持有股数占本员工持 标的股票数量（万股）股计划比例（%） 董事、监事、高级管理人员8人（具体为：于芝涛、贾少谦、刘鑫、朱聃、李炜、陈彩霞、王惠、刘莎莎） 43014.78% 中层管理人员及核心骨干人员（不超过 451人）2479.3885.22% 合计2909.38100% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1+4+N布局产业结构升级：海信视像以智慧显示业务为核心，逐渐向上游、场景、服务、显示技术等方面拓展业务，完成1+4+N产业布局，产品从家庭向办公、教育、车载等新显示场景延伸。其中“1”代表高质量发展的智慧显示终端业务，“4”分别为激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心，“N”代表着其他前沿显示业务，例如VR显示，车载显示等，公司正在朝着世界一流显示解决方案供应商发展。 图4：“1+4+N”业务结构 数据来