品类扩张扩展企业边界，全球布局提升价值链

植物提取行业龙头，业绩多年连续增长 晨光生物深耕植物提取行业二十余年，辣椒红素、辣椒精、叶黄素三大主力产品全球市占率第一。2016年至2022年，公司营收和利润年均复合增速为19.7%、29.6%，持续多年稳健增长。 行业：小品类大空间，发展前景广阔 在健康消费理念带动下，植物提取行业发展向好。根据Markets and Markets预测，2022年全球植物提取物市场规模为344亿美元，2028年将达到656亿美元，2019-2025年复合增速为11.7%。 工业化植物提取物有300多种，但单个品种的市场规模约在千万至几十亿元范围。行业内企业亦以细分领域龙头为主，全行业性的优势企业尚未形成。当前行业竞争主要在两方面：一是横向拓展品类； 二是形成规模优势、降低原材料成本。 公司：品类扩张拓展边界，产业链延伸稳固成本优势 “三步走”战略稳步推进。第一梯队产品优势突出，众多潜力品种构建第二成长曲线，规模效应已形成。1）辣椒红素、辣椒精和叶黄素三个主力品种全球市占率第一，分别约为65%、40%和30%，拥有一定话语权；2）众多潜力品种崭露头角。已有甜菊糖、花椒提取物、番茄红素、姜黄素、水飞蓟、胡椒等近十个单品收入在千万级别以上，是公司未来成长的主力。3）保健品、中药提取等大健康产业已开启前期布局，是公司中长期拓展目标。 技术领先与全球布局，从源头掌控成本优势。1）公司技术实力雄厚且有自己的设备公司，主力产品综合成本比同行低5%-10%。2）全球布局寻找优质原材料。从河北、新疆、云南、贵州到海外的印度、赞比亚，公司均建立了产业基地，形成了15万吨辣椒、20多万吨万寿菊、76万吨棉籽的加工能力。当前印度子公司已运营成熟；在赞比亚储备了12万亩土地、处于快速发展期，公司成本又将进一步降低。 看好公司发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级 公司是植物提取行业龙头，三大主力产品稳健增长，多个二梯队产品蓄势待发，公司成长性优异；同时技术、原材料成本等优势突出，铸造宽广护城河。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.82元、1.02元和1.28元。公司持续稳健成长，看好公司表现，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应量及价格波动风险，需求低迷风险。 盈利预测和财务指标（股价时间为：2023年3月21日收盘价） 1植物提取行业绝对龙头，业绩多年连续增长 1.1深耕植物提取领域，管理层经验丰富 晨光生物成立于2000年，2010年在深交所上市交易。公司一直从事天然植物有效成分提取业务，主要系列产品有：天然色素、香辛料提取物和精油、营养及药用提取物、天然甜味剂、保健食品、油脂和蛋白等，产品广泛应用于食品、化妆品、烘焙、饮料、保健品及饲料行业。 公司是国内植物提取行业领军企业，在全球植物提取行业位居第一梯队。 图表1：晨光生物发展历程 管理层行业经验丰富、稳健务实。公司拥有一支经验丰富的管理、营销及研发队伍，主要管理人员及业务骨干均从事植物提取行业多年。公司董事长卢庆国从业二十多年，拥有丰富的行业经验管理经验和深厚的行业资源，截至2022年12月，直接持有公司18.43%的股权。 图表2：晨光生物主要高管介绍 1.2业绩多年持续增长，植提业务贡献主要利润 公司业绩持续稳定增长。2016年至2022年，公司营收从21.4亿增长至62.96亿，年均复合增速为19.7%，归母净利润从0.92亿增长至4.36亿，年均复合增速为29.6%。从年度看，除2018年外，其余年份利润增速均在20%以上，主要受益于植提业务产量的快速提升及新品的不断推出。 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速 植物提取行业贡献主要利润。公司主营业务主要分为两部分：植物提取类、棉籽产品类。 其中棉籽产品为初级农产品加工，虽然收入体量较大，但盈利能力较差。植物提取为公司利润的主要来源。2022年上半年公司植物提取类业务虽然仅贡献了42.6%的收入，但贡献了74.1%的毛利。 图表5：公司营业收入构成（单位：亿元） 图表6：公司毛利构成（单位：亿元） 植提类业务盈利相对稳定。植提类业务受上游农产品价格波动影响较大，但由于公司在主要产品领域占有明显优势，在行业内拥有一定话语权，公司采取了成本加成的定价模式，保障了利润的相对稳定。2016-2021年公司植提类业务收入复合增速为20.4%，2019年以来，毛利率在21%-25%区间波动。 图表7：公司植提类业务营业收入及增速 图表8：公司植提类业务毛利率 2小品类大行业，发展前景广阔 2.1植物提取行业产业链情况 植物提取物是以植物为原料，按照提取产品用途的需要，经过物理、化学提取、分离工序，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分且不改变其有效成分结构，最终所形成的产品。根据其特性及在市场上的应用，可以将植物提取物大体上分为六种：着色、调味、药用、保健、膳食补充剂以及饲料添加剂。 图表9：植物提取物主要种类和作用 植物提取行业产业链延伸至多个领域，上游主要包括自主研发植物提取成套设备及原材料种植，中游主要包括提取及深加工，下游为终端产品的销售，涵盖食品饮料、医药、化妆品等各个领域。 图表10：植物提取行业产业链情况 上游原材料价格对行业盈利影响重大。植物提取物上游主要为植物原材料和植物提取物生产检验设备，其中植物原材料领域直接影响植物提取物行业发展，上游成本结构中原材料成本占比超过90%。植物原料呈现出一定的区域性、季节性和周期性特征，而行业对原材料的议价能力较差，当上游植物原材料出现短缺或价格波动较大时，植物提取物行业会受到极大影响。 下游应用范围广泛。植物提取物是重要的中间体产品，广泛应用于食品饮料、调味品、医药、保健品、营养补充剂、化妆品、饲料添加剂等行业。据前瞻产业研究院的数据显示，2020年食品（包含食品、饮料、保健品等）已经成为全球植物提取物的最大需求市场，占比达到45%，其次为植物药制剂，占比26%；化妆品占比12%。 图表11：2020年植物提取行业下游应用领域占比 2.2消费需求向好，应用场景丰富 人们追求天然、健康及安全的观念逐渐增强，植物提取物市场需求增长明显。由于人民生活水平明显提升、健康意识增强以及环保回归自然趋势的兴起，带动了植物提取产品市场需求的增长，同时受益于更先进的植物提取技术的应用极大地提高了生产效率，我国植物提取行业步入快速发展的黄金时期。 图表12：植物提取物主要应用场景及发展趋势 全球植物提取市场规模稳定持续增长。根据Markets and Markets分析，2022年，全球植物提取物市场达到344亿美元，预计2028年将达到656亿美元，2019-2025年复合增长率为11.7%。从2018年-2022年的全球植物提取物发展平均增长率为5.66%左右。其中亚太地区将占据最大的市场份额，市场占比在50%以上。 图表13：全球植物提取行业市场规模及预测 中国植物提取行业规模增速高于全球平均增速。我国植物提取行业起步于20世纪70年代部分中药厂在生产环节对植物成分的提取，近些年得到快速发展。尤其是2016年以来，随着健康饮食、绿色饮食观念的逐步兴起，服用膳食营养补剂等保健品的消费习惯开始在国内盛行，植物提取物越来越多被消费者所接受。 据前瞻产业研究院统计，中国植物提取行业市场规模由2017年的275亿元增至2021年407亿元，期间全国植物提取行业的市场规模增量达到132亿元。预计2022年全国植物提取行业市场规模将达到440亿元。从2018-2022年中国植物提取市场规模年均复合增速接近10%，超过全球整体增速。 图表14：中国植物提取行业市场规模及预测 我国为全球主要的植物提取物出口国。20世纪90年代末，因国际市场对营养保健品、膳食补充剂和天然植物药品等应用领域需求的增加，国内植物提取行业伴随着外贸出口的发展而应势兴起。目前，国内生产的80%植物提取物用于对外出口。 近年我国植物提取物出口额不断攀升。2010-2015年处于行业出口增长高速发展期;2015年-2018年，出口增速有所放缓，但仍旧保持增长势头。2019年-2020年，受中美贸易摩擦影响，出口额增长缓慢。2021年后，虽然受到疫情影响，但同时激发了消费者对天然来源的植物提取物的需求。2022上半年植物提取物对外出口金额达到17.65亿美元，同比2021年上半年对外出口金额13.78亿美元增长28%。 图表15：中国植物提取物出口金额及增速 从出口地区来看，北美、亚洲和欧洲是全球植物提取物的主要消费市场。我国植物提取物出口市场较为分散，包括了100多个国家和地区。2020年中国植物提取物出口额排名前十的国家和地区依次为美国、日本、印度、西班牙、韩国、墨西哥、法国、德国、中国香港、马来西亚，其中出口到美国和日本占比非常大，分别占到了25%和9%。 图表16：2020年中国植物提取物主要出口国份额占比 2.3大行业小品类，品类扩张是必然趋势 植物提取物种类繁多，单品占比多。我国幅员辽阔，地质地貌多样，可以利用的植物资源丰富。目前进入工业提取的品种已达300多种，单个品种的市场规模约在千万至几十亿元范围。目前市场规模较大的品种主要有甜菊糖、甘草提取物、叶黄素等。 图表17：当前部分植物提取物全球市场规模 主要出口品类相对稳定。从2014年-2020年的出口前十品种可以看出，甜菊提取物一直稳居第一，但其占比也不足10%，其他辣椒色素、桉叶油、薄荷醇、万寿菊提取物等也多次出现在前十。 图表18：植物提取物出口量排名 企业数量众多，呈现出明显分层现象。我国植物提取行业企业中有70%主要从事出口业务。 根据《中国植物提取产业白皮书》，2019年中国植物提取物出口企业2145家，出口额1000万美元以上企业仅为47家，仅占总出口企业数量的2%。出口额100万美元以上1000万美元以下的企业为306家，占总数的14%。出口额100万美元以下的企业为1792家，占比84%。 以细分领域龙头为主，全行业性的优势企业尚未形成。由于植物提取细分产品种类多、应用领域涉及范围广阔，行业内大部分企业仅提供几个或者十几个品类的初级产品。虽然部分细分领域出现龙头企业，但大多基于自身业务纵向布局，其植物提取业务的整体市占率并不高。 根据智研咨询统计，2020年，行业前三企业晨光生物、莱茵生物、欧康医药合计仅占全国植物提取行业市场份额的8.16%。 3从单一龙头到多品种龙头，植物提取平台化企业初具规模 公司专业从事植物提取行业20余年，从成立到现在公司的产品由单一辣椒提取物、增加到多种天然色素、再增加天然香辛料、再到目前的包括天然营养及药用提取物的综合提取物企业。目前公司已经形成了成熟的多品种发展模式，其中辣椒红、辣椒精、叶黄素等三大主力品种稳定发展、保障公司业绩稳步增长；第二梯队产品（香辛料提取物、甜菊糖、营养药用提取物等）快速增长，对公司的业绩增长起到良好的加速推动作用；同时公司保健品、中药提取物等潜力品种已崭露头角。 图表19：晨光生物主要产品及用途 2017年公司提出“三步走”的发展战略：第一步是辣椒红产销量做到世界第一，公司实现上市，这一步已实现；第二步是做成十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地。目前已储备了多个潜力品种，正在逐步实现中；第三步是向大健康和中药现代化领域拓展，这是公司的中长期目标，正在积极布局中。 图表20：晨光生物“三步走”战略 图表21：晨光生物三大梯队代表性产品 3.1三大主力产品位列世界前列，保障业绩持续稳步增长 公司自2000年成立至2008年将辣椒红打造成为第一个位居世界第一或前列的品种，历时八年。后续品种自开始重点布局至成为世界第一或前列，所需的时间逐渐缩短。2014年辣椒精成为全球第一，2016年叶黄素成为全球第一。三大主力品种由于业务规模大、市场影响力强且市占率仍在进一步提高，增速及盈利能力稳定，是公司业绩稳步增长的压舱