2023年报点评：延续经营改善趋势，经营性现金流大幅提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月31日 公司研究 延续经营改善趋势，经营性现金流大幅提升 ——海信家电（000921.SZ）2023年报点评 增持（维持） 当前价：30.42元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 联系人：周方正 021- 52523855 zhoufangzheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.88 总市值(亿元)： 422.21 一年最低/最高(元)： 19.46/31.34 近3月换手率： 39.10% 股价相对走势 -21%0%20%41%61%03/2306/2309/2312/23海信家电沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.51 44.14 57.88 绝对 2.11 48.61 48.34 资料来源：Wind 相关研报 内销增速亮眼，空调盈利弹性显著——海信家电（000921.SZ）2023半年报业绩点评（2023-09-04） 盈利能力逐步上修，现金分红历史新高——海信家电（000921.SZ）2022年报点评（2023-04-05） 事件： 公司发布2023年年报：2023年公司实现营收856亿元（YoY+16%）；归母净利润/扣非归母净利润28/24亿元，同比+98%/160%；其中23Q4实现营收207亿元（YoY+21%），归母净利润/扣非归母净利润4/3亿元，同比+13%/125%。公司2023年度利润分配方案为每10股派现10.13元（含税），全年合计现金分红14亿元，现金分红比例达49.0%。 点评： 家用空调分部经营改善明显，中央空调延续增长趋势。分地区看，2023年公司境内/境外收入分别为490/279亿元（分别同比增长15%/12%）。分业务看，1）暖通空调业务：2023年实现营收387亿元（+12%）。中央空调：据艾肯家电网，2023年国内中央空调整体市场容量同比增长4.6%，其中离心机和两联供产品市场表现优异，多联机行业占比达48.7%，仍然在中央空调市场中占比最大。海信央空业务连年跑赢大盘，市占率延续提升趋势，全年营收222亿元（YoY+10%），净利润32.4亿元，净利率14.6%（同比+1.1pcts），考虑到公司持股海信日立49.2%，因此实现并表归母净利润16亿元（占公司2023年归母净利润的56%, 2022年占比94%）。家用空调：根据分部报表测算，公司实现收入165亿元（同比+15%）。收入快速增长源于旺季热夏拉动需求+良性竞争环境+公司新风空调的差异化路线，全年家用空调分部营业利润率3.7%（同比+4.3pcts），盈利能力改善明显。2）冰洗业务：根据分部报表，2023年公司冰洗业务营收261亿元（YoY+23%），增长强劲主要受到内销稳健+外销回暖（产业在线口径，23年冰箱/洗衣机行业出口量同比+27%/+37%），该分部的营业利润率是3.7%（同比+2.4pcts）。3）三电公司：2023年收入91亿元，其中2023年签单额同比增长43%。 盈利能力逐步提升，在手现金相当充沛。2023年公司毛利率22.1%（同比+1.4pct），其中23Q4公司毛利率22.0%（同比+0.7pct），全年毛利率延续改善趋势主因上半年成本红利+销量提升带来规模降本+产品结构改善，其中2023年暖通空调业务毛利率30.7%（同比+2.7pcts），冰洗业务毛利率19.1%（+1.6pct）。费用率方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.9%/2.7%/3.3%/-0.2%（同比+0.0/+0.2/+0.2/+0.0pct），其中23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/3.5%/4.2%/0.5%（同比+1.6/+0.8/+0.3/+1.1pct）。2023年、23Q4公司归母净利率3.3%、2.0%，同比+1.4、-0.2pct。资产负债表方面，2023年公司货币资金+交易性金融资产181亿元，占总资产比达27.5%，经营安全垫充分；23年应收票据及应收账款同比增加27.6% 、应付票据及应付账款同比增加26.7%。现金流方面，2023年末公司经营性活动现金流量净额106亿元，同比增加163.2%。 盈利预测、估值与评级：海信家电是A股最纯正的中央空调标的，公司已完成收购三电控股进入新能源和综合热管理系统市场，有望形成资源整合、技术共享与协同的良好态势。考虑到股权激励方案落地，非中央空调业务的盈利能力稳步上升，我们上调2024-2025年归母净利润预测至33/38亿元（相较前次预测上调13%/13%），新增2026年归母净利润预测为42亿元，现价对应PE为13/11/10倍，维持“增持”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海信家电（000921.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 74,115 85,600 94,691 104,283 114,451 营业收入增长率 9.70% 15.50% 10.62% 10.13% 9.75% 归母净利润（百万元） 1,435 2,837 3,270 3,767 4,234 归母净利润增长率 47.54% 97.74% 15.24% 15.21% 12.40% EPS（元） 1.05 2.04 2.36 2.71 3.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.46% 20.89% 21.17% 22.43% 23.20% P/E 29 15 13 11 10 P/B 3.6 3.1 2.7 2.5 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-29；公司2022年末、2023年末、最新总股本分别为1362.73、1387.94、1387.94百万股 图1：公司单季度营业收入及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 -20%0%20%40%60%80%100%050100150200250单季度营业收入（亿元）同比增速（右） -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0单季度归母净利润（亿元）同比增速（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度费率 图4：公司单季度毛利率和归母净利率 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海信家电（000921.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 74,115 85,600 94,691 104,283 114,451 营业成本 58,783 66,696 73,035 80,288 87,852 折旧和摊销 1,245 1,141 1,218 1,258 1,298 税金及附加 479 579 663 730 801 销售费用 8,071 9,311 10,416 11,471 12,590 管理费用 1,821 2,296 2,547 2,795 3,090 研发费用 2,289 2,780 2,935 3,233 3,720 财务费用 -182 -205 81 -16 -112 投资收益 513 719 200 200 200 营业利润 3,367 5,248 5,862 6,765 7,563 利润总额 3,824 5,685 5,962 6,865 7,663 所得税 755 893 1,133 1,304 1,456 净利润 3,069 4,791 4,829 5,560 6,207 少数股东损益 1,634 1,954 1,559 1,793 1,972 归属母公司净利润 1,435 2,837 3,270 3,767 4,234 EPS(元) 1.05 2.04 2.36 2.71 3.05 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,032 10,612 5,931 8,588 9,041 净利润 1,435 2,837 3,270 3,767 4,234 折旧摊销 1,245 1,141 1,218 1,258 1,298 净营运资金增加 -2,428 -2,579 638 -1,223 -1,036 其他 3,781 9,213 805 4,786 4,544 投资活动产生现金流 -2,598 -9,557 -528 -345 -340 净资本支出 -789 -973 -450 -470 -490 长期投资变化 1,518 1,671 0 0 0 其他资产变化 -3,327 -10,256 -78 125 150 融资活动现金流 -1,779 -621 -2,767 -3,649 -2,617 股本变化 0 25 0 0 0 债务净变化 -1,435 1,040 -1,326 -1,298 0 无息负债变化 175 6,414 -1,431 3,600 3,766 净现金流 -401 399 2,636 4,594 6,083 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 55,376 65,946 66,613 72,060 79,253 货币资金 6,001 4,939 7,575 12,170 18,253 交易性金融资产 6,758 13,192 13,192 13,192 13,192 应收账款 7,666 9,225 10,364 10,376 11,388 应收票据 144 742 95 104 114 其他应收款（合计） 475 0 942 1,038 1,139 存货 6,553 6,775 8,034 9,635 10,542 其他流动资产 6,776 6,200 6,019 5,827 5,623 流动资产合计 36,629 45,140 46,586 52,743 60,691 其他权益工具 36 40 40 40 40 长期股权投资 1,518 1,671 1,671 1,671 1,671 固定资产 5,318 5,663 4,912 4,128 3,313 在建工程 525 444 393 357 334 无形资产 1,460 1,342 1,365 1,387 1,408 商誉 226 226 221 221 221 其他非流动资产 8,221 9,879 9,879 9,879 9,879 非流动资产合计 18,746 20,807 20,027 19,318 18,562 总负债 39,097 46,550 43,794 46,096 49,861 短期借款 1,462 2,502 1,298 0 0 应付账款 9,718 12,050 12,416 13,649 14,935 应付票据 11,322 14,608 13,877 15,255 16,692 预收账款 0 4 2,841 3,128 3,434 其他流动负债 4,330 5,213 5,576 5,960 6,367 流动负债合计 36,365 44,042 41,605 43,859 47,574 长期借款 20 43 43 43 43 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,267 2,098 2,143 2,191 2,242 非