2018年年报点评：经营性净现金流大幅改善，深耕基层安全垫厚实

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●医药生物 2019年4月26日 [table_main] 公司点评报告模板 经营性净现金流大幅改善，深耕基层安全垫厚实 ——九州通（600998）2018年年报点评 九州通( 600998.SH ) 推荐维持评级 核心观点： 1．事件： 公司发布2018年年报。2018年全年公司实现营业收入871.36亿元，同比上升17.84%，实现归属净利润13.41亿元，同比减少7.26%（同比下降主要由去年存在旧城改造征收款所致）；实现扣非归属净利润12.28亿元，同比增长21.61%（非经常性损益主要为政府补助）；EPS为0.73元。 其中公司18Q4实现营业收入233.90亿元，同比增长20.05%；实现归属净利5.69亿元，同比增长16.03%；实现扣非归属净利润为5.44亿元，同比增长19.66%。第四季度EPS为0.30元。 2．我们的分析与判断 （一）各项业务增长稳健，18Q4经营活动现金流量净额大幅转正 公司各项主要业务增长稳健。分行业看，18年全年公司医药批发业务实现销售收入834.52亿元（+18.11%），医药零售实现收入19.60亿元（+4.46%），医药工业销售收入15.45亿元（同比+29.35%）。 分产品看，18年全年公司核心业务西药、中成药实现销售收入685.55亿元（+15.37%），体现核心业务受益于两票制和强基层等政策因素及公司战略优势，规模保持快速增长，且增速明显高于行业平均；中药材、中药饮片业务实现销售收入33.97亿元（+20.53%）；医疗器械、计生用品销售收入112.21亿元（+60.85%），全年保持高速增长，预计未来增速可以延续；食品、保健品、化妆品等实现销售收入37.84亿元（-16.13%，销售下降估计为公司对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整，压缩了资金量占用大且毛利低的部分渠道品牌业务所致）。 其中18Q4分产品收入情况为：西药、中成药实现销售收入181.48亿元(+18.96%)，中药材、中药饮片业务实现销售收入9.75亿元(+27.08%)，医疗器械、计生用品销售收入33.74亿元(+60.12%)，食品、保健品、化妆品等实现销售收入8.44亿元(-35.23%)。可以看出，除消费品类仍在渠道调整之外，其他各品类四季度增速高于全年平均，体现出上升势头。 分析师 佘宇 ：010-83571335 ：sheyu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519010003 市场数据 2019-04-25 A股收盘价(元) 14.80 A股一年内最高价(元) 16.67 A股一年内最低价(元) 14.01 沪深300指数 4030.09 市盈率（TTM） 21.9 总股本（万股） 187766.36 实际流通A股(万股) 166003.97 限售的流通A股(万股) 21762.40 流通A股市值(亿元) 245 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 九州通（600998）三季报点评：扣非业绩保持30％以上增长，经营性净现金流转正 九州通（600998）中报点评：实际扣非业绩增速30%以上，发力FBBC 九州通（600998）17年年报及18年一季报点评：实际扣非业绩高速增长，收入结构持续改善 九州通（600998）三季报点评：业绩高速增长势头未改，定增缓解资金瓶颈 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%18/4/2518/6/2518/8/2518/10/2518/12/2519/2/2519/4/25九州通 沪深300 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 1：分季度分产品收入及增速 资料来源：公司公告, 中国银河证券研究院 财务指标方面，公司18年毛利率为8.63%，与去年同期相比增加0.19pp，主要是由于公司各行业毛利率均有所上升。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为3.23%（同比+0.15pp，估计主要是公司销售规模扩大及销售渠道下沉终端导致人工成本、运杂费、租赁费用等增加所致）、2.18%（同比-0.03pp）和1.00%（同比+0.04pp，主要为公司融资规模扩大导致的利息费用增加所致）。 公司18年经营活动现金流量净额大幅改善，为12.22亿元，较去年同期同比增加 22.34 亿元，主要是期末公司及各子公司加大账款清收力度、控制账期较长的医院客户销售以及下游客户现金支付结算占比提升所致。分季度看，四个季度经营活动现金流量净额分别为-38.75亿元、-10.20亿元、6.69亿元和54.48亿元，体现逐季好转。我们认为18年全年经营性净现金流与净利润基本匹配，体现公司具备较高的经营质量。 （二）深耕基层，持续享受医改政策红利，增长确定性强 现行医改政策下基层终端、零售药店等增速相对较快较稳，市场空间逐步扩大，市场份额不断提升。国家频繁出台医药改革的政策文件，受医保控费及医保支付方式改革等影响，2016年至2018年三大医药终端市场销售增速整体趋缓，从不同销售渠道上看，县级公立医院及基层医疗机构销售增长快于城市公立医院销售增长；市场份额方面，公立医院终端市场占比逐年下降，零售药店(含网上药店)和公立基层医疗终端市场占比稳步提升。 分级诊疗、带量采购和未来潜在的医药分家都将长期利好基层医疗机构、零售药店市场不断扩容：  国家近来大力推进分级诊疗措施、强基层政策，包括允许医生多点执业、远程医疗、互联网医院和医院联合体等办法，将会进一步提高基层医疗机构的服务水平；放开基层医疗机构的用药目录限制(不仅局限于基本药物目录)，将会解决基层医疗机构的 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 药品供应不足问题；进一步增加基层医疗机构的设备投入、允许开办第三方检测机构和鼓励民营资本介入等，将会增强基层医疗机构的服务能力，激活基层医疗机构的体制机制等。根据相关部门公布的统计数据，城市公立医院用药占比持续下降，基层医疗机构用药占比持续提升，分级诊疗政策效果已初步显现。可以预计的是，随着基层医疗机构的药物目录放开，慢病用药将会大幅度向基层医疗机构转移，现有的药品流通渠道格局未来将会发生巨大变化。  4+7带量采购中很多竞标失败的品种，尤其是有品牌的大品种被挤出等级医院端，流向零售药店等，给以公司历史性的机遇。  未来随着医药彻底分开，市场竞争机制就会在医疗机构的药品采购中发挥作用，公司将在竞争中体现更大优势。  公司渠道多样、深耕基层的收入结构也有利于对冲负面政策风险，因为一般来讲负面政策冲击（例如降价等）主要针对等级医院，市场化的第三终端受影响相对较小甚至不受影响，使得公司增长确定性更强，风险较小。 图 2：米内网三大终端历年增速 图 3：九州通2018分渠道收入占比 资料来源：米内网，中国银河证券研究部 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 图 4：公司业务分渠道增速 图 5：公司医院纯销业务增速 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 公司过去有深厚的基层基础，未来也有望继续延续优势及高增速。报告期内公司实现医疗机构端纯销收入增速33.14%（其中基层医疗机构高达49.55%，二级以上医院24.49%）,零售药店终端33.76%，均实现了极高增速，且远高于相应渠道的行业增速。我们预计未来短期内公司可延续零售药店（批发业务）30%+增速，基层医疗机构40%+、等级医院20%+的增速。此外，经过18年上半年调拨业务的下滑，当前调拨业务体量已趋于稳定，我们预计未来该渠道收入保持稳定，变动不再明显。 （三）FBBC业务打造单体药店的虚拟连锁总部，贡献未来业绩弹性 我国目前单体药店市场规模仍然很大，公司发展FBBC业务，打造单体药店的虚拟连锁总部。目前我国有单体药店22万家，根据商务部《药品流通行业报告》，2017年药品零售市场6家全国龙头企业和30家区域零售连锁企业的销售总额共1032亿元，占全国零售市场总额的25.7%。相较之下，众多分散的单体药店仍占据更大的市场规模。单体药店兼具优势与劣势：在当地与医院、消费者的关系更密切，服务会员能力更强是相对连锁药店的优势，但是其对接药企产品的能力弱，与药企议价能力较弱。 针对单体药店和民营诊所的巨大潜在市场，公司进一步拓展了FBBC业务体系，该业务体系未来包括三大平台功能：（1）B2B交易平台，该平台从自营并逐步向三方开放，引入纯销供应商、控销供应商、具备独家品种的商业公司等到平台经营，与九州通经营产品形成互补，共享客户，目标是成为中国最大的药品线上分销B2B平台；（2）B2C交易平台，该平台将九州通会员药店发展成为网上药店，极大丰富品种结构，拓展B2C及O2O业务，目标是成为中国最大的C端药品线上交易平台之一；（3）智能健康服务平台，该平台将依托人工智能技术，并导入医院、互联网医院和远程医疗等资源，建设智能化的医和药学服务平台，为消费者和医疗机构提供智能服务，同时为平台核心入驻药店导入处方，为签约药店和诊所带来更多业务机会，为供应商提供更精准的市场营销决策与产品推广，促进F端的市场发现与消费转化。 FBBC模式以九州通为核心，联通上下游，最终与C端消费者打通：1.针对药品生产企业等上游供应商，公司为其提供了更广泛快捷的营销推广渠道，更低的营销成本和更多的产品动销；2.针对下游零售终端，公司为其提供适合市场需求和临床需求的畅销产品，增强其议价能力和经营管理能力，给其带来更多销售机会；3.针对消费者，可以提供用药指导和便捷的购药渠道。 我们认为FBBC模式助力公司实现了从“行业集中度提升”到“议价能力提升”的跨越，为公司未来贡献业绩弹性。此前，市场认为医药流通行业龙头存在“行业集中度提升，但是没有带来议价能力提升”的问题，因为即使流通龙头市占率提升，但是其相对于药企、医院和国家的招采政策依然比较弱势，行业集中度提升仅仅带来盈利能力的轻微上升。但是FBBC模式下公司打包十几万家单体药店的需求，与上游厂商进行议价，提升药店利润空间的同时也为公司自己带来更高的毛利率。报告期内公司FBBC业务体系拓展迅速：线上与终端客户数量稳步增长；联合厂家开展“黄金单品周”、“超级品牌日”等活动，实现销量快速增长。报告期内，公司的B2B线上业务实现销售82.05亿元，较上年同期增长156.30%。 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （四）当前估值仍处于历史低位，公司业绩安全垫厚实 公司当前估值处于上市以来PE BAND的下缘附近，显著低估。我们认为公司当前估值较低主要是由于市场夸大了带量采购等医保控费降药价措施对公司的影响，实际上公司业绩安全垫厚实，体现在以下几点： 1. 公司是少数的全国性医药流通龙头，受单一地区政策波动影响小，未来成长空间足。分渠道来看，18年公司基层医疗机构渠道主营业务收入比例为 13.27%，零售药店渠道（批发业务）占主营业务整体销售比例为 25.95%，因此受医院端政策波动影响小。此外公司严控医疗机构坏账风险，清理低效医院业务，明确业务标准，实时停止风险医院的业务，强制收回医院低效应收账款，有效控制风险。 图 6：九州通上市以来PE BAND 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院 2. 分品种看，公司大力发展高毛利总代品种