在现场访问期间 ， 太阳能业务仍然是投资者的主要担忧

2024年3月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 三一国际（631香港） 在现场访问期间，太阳能业务仍然是投资者的主要担忧 3月28日，我们在公司位于珠海的生产基地与70多名投资者和分析师一起参加了三一2023年的业绩后会议。在会议期间，大多数问题都与太阳能发电业务有关。鉴于三一在未来几年投资太阳能的决心，加上我们对现有业务的较低估计，我们将2024E/25E盈利预测下调27%/30%。我们预测2024E/25E的净债务/权益比率将从2023年底的21%水平进一步上升。撇开太阳能不谈，我们预计海外大型矿用卡车和伸缩搬运车将有助于应对煤矿机械的潜在下行周期。交易市盈率为2024E的7倍，我们认为最近的评级下调在很大程度上反映了风险。维 护。购买新TP为8港元，基于11倍2024E市盈率，相当于历史平均水平（以前19倍 2023E市盈率）。 投资者对太阳能业务的担忧。大多数投资者担心，进入这样一个具有大量资本支出的竞争激烈的行业可能会侵蚀利润并对资产负债表施加压力。管理层没有提供精确的资本支出指导，但重申有必要 目标价8.00港元 （以前的TP为15.40港元） 涨/跌59.0% CurrentPrice5.03港元 中国资本货物WayneFUNG,CFA(852)39000826 库存数据 市值上限（百万港元）15,959.2平均3个月t/o（百万港元）41.7 52w高/低（港元）12.92/5.03已发行股份总数（mn）3172.8来源：FactSet 投资太阳能以实现业务多元化。目前，三一有5GW的太阳能电池和组件容量。三一目 股权结构 三一重型设备 投资公司 66.4% 标交付50亿元人民币 2024E年的收入，包括约34.5亿元的太阳能产品，1.5亿元的设备，以及14亿元的太阳能发电场和EPC。管理层认为，太阳能发电场的部分投资可以通过处置来回收，这将有助于减少现金流压力。 大型矿用卡车是2024E的关键司机。2023年，大型矿用卡车的收入同比增长4.9倍，达到11亿元人民币.SANYI的目标是在2024E年实现18亿元人民币的销售额（含增 值税），主要受俄罗斯和印度尼西亚等海外市场的推动。SANYI已经在印度尼西亚进行了本地化销售和生产，并计划将来在俄罗斯实现本地化。 伸缩处理机(伸缩臂叉车)另一个增长动力。2023年，伸缩式装卸机的收入同比增长2.6倍，达到7.6亿元人民币。三一目标 在2024E年实现15亿元人民币的销售额（含增值税）（海外销售额：90％），作为物流设备领域的主要增长动力。由于伸缩搬运工是在SANYI的印度生产基地生产的 ，因此它们不受美国或欧盟征收的关税。 大型港口机械积压。2023年大型港口机械收入为12亿元人民币，低于我们的预期，因为一些客户将交货推迟到2024E。三一的目标是在2024E年实现13亿元人民币的海外销售（高于2023年的7.5亿元人民币）。目前积压的36亿元人民币（来自PSA ，Maersk等客户）为2024E/25E的收入提供了可见性。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E Free浮子33.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-11.1%-11.2% 3个月-33.2％-31.2％ 6个月-59.6%-57.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 收入（人民币元mn) 15,537 20,278 26,717 30,513 34,629 疲软；海外增长故事仍然完好无损-2023 YoY增长率(%) 52.4 30.5 31.8 14.2 13.5 年11月2日（链接） 调整后净利润（人民币mn) 1,664.9 1,929.0 2,131.3 2,508.8 3,019.4 2. 三艺（631港元，买入）-第二季度净利 YoY增长率(%) 53.2 15.9 10.5 17.7 20.4 润同比增长19%；研发支出增加，但仍 1.三艺（631HK，买入）-价格收入增长 每股收益（调整后）（人民币元） 0.53 0.61 0.67 0.79 0.95 共识每股收益（人民币元） 不适用0.97 1.23不适用 市盈率（x） 8.8 7.7 6.9 5.9 4.9 3. 有一系列高质量的业绩-2023年9月1日 （链接） P/B(x) 1.5 1.3 1.1 1.0 0.9 收率(%) 3.7 3.8 4.2 4.9 5.9 4. 三艺（631香港，买入）-所有气缸射击 -2023年6月8日（链接） 净资产收益率(%) 17.8 17.8 17.2 17.8 18.6 净资产负债率(%) (11.8) 21.2 30.8 32.8 24.6 5. 三一（631香港，买入）-收购石油和天 三艺（631香港，买入）-珠海工厂参观的积极收获-2023年7月26日（链接） 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 然气压裂设备的积极举措-2023年4月13 日（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2023年业绩的关键亮点 三一2023年的净利润同比仅增长16%，达到19亿元人民币（低于我们估计的23亿元人民币），这意味着23年第四季度的净利润同比下降57%。 2023年业绩低于预期的原因是：（1）23年下半年油气设备部门利润低于预期；（2）应收账款减值同比增长1.6倍；（3）研发费用同比增长96%，管理费用同比增长88%（至16.8亿元人民币）。 此外，由于对新兴产业设备部门（主要是太阳能和氢气）的投资，2023年的资本支出同比增长1.1倍 ，达到32.8亿元人民币。截至2023年底，净债务/权益比率为21％，而过去几年的净现金比率为21 ％。 图1：三一季度业绩 百万元人民币 1Q22 2013年第一季度变动 2Q22 第二季度变动（同比 3Q22 第三季度变动（同比） 4Q22 4Q2 变化（同比 （同比） ） ） 收入 4,116 5,43832% 3,516 5,40154% 3,969 4,99826% 3,936 4,441 13% 销售成本 (3,246) (4,108)27% (2,571) (3,899)52% (3,090) (3,521)14% (3,002) (3,303) 10% 毛利润 870 1,33053% 946 1,50259% 879 1,47668% 934 1,139 22% 毛利率 21.1% 24.5% 26.9% 27.8% 22.2% 29.5% 23.7% 25.6% 税前利润 509 70739% 514 73343% 432 65552% 465 165 -65% 税前利润率 12.4% 13.0% 14.6% 13.6% 10.9% 13.1% 11.8% 3.7% 净利润 444 65046% 462 55219% 391 57046% 369 157 -57% 净利润 10.8% 12.0% 13.1% 10.2% 9.8% 11.4% 9.4% 3.5% 调整后净利润 444 65046% 462 55219% 391 57046% 369 157 -57% 调整后的净利润率 10.8% 12.0% 13.1% 10.2% 9.8% 11.4% 9.4% 3.5% 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：2023年业绩亮点 YE12月31日（百万元人民币）20222023年变动(YoY)1H221H23更改(YoY)2H222H23变化（同比） 总销售额 15,537 20,278 30.5% 7,632 10,839 42.0% 7,905 9,439 19.4% 销售成本 (11,908) (14,831) 24.5% (5,816) (8,007) 37.7% (6,092) (6,824) 12.0% 毛利润 3,628 5,447 50.1% 1,815 2,832 56.0% 1,813 2,615 44.2% 其他收入 447 441 -1.4% 250 298 19.3% 197 143 -27.5% 其他损益 54 (144) n/a (38) (122) 225.3% 92 (22) n/a S&D费用 (933) (1,262) 35.3% (401) (536) 33.7% (532) (726) 36.5% 管理费用 (1,177) (2,213) 88.0% (563) (968) 72.0% (614) (1,245) 102.7% 其他费用 (25) (42) 70.0% (1) (49) 6488.3% (24) 6 n/a EBIT 1,994 2,226 11.6% 1,063 1,455 36.9% 931 770 -17.3% 净财务收入/（成本） (73) 35 n/a (39) (15) -62.7% (34) 49 n/a 财务收入 59 193 229.0% 33 59 77.6% 25 134 428.6% 财务费用 (132) (158) 20.0% (73) (74) 1.9% (59) (84) 42.2% 合资企业和联营企业的利润份额 0 0 n/a 0 0 n/a 0 0 n/a 税前利润 1,921 2,260 17.7% 1,024 1,441 40.7% 897 820 -8.6% 所得税 (252) (422) 67.4% (111) (257) 131.1% (141) (164) 17.0% 税后利润 1,669 1,839 10.2% 913 1,183 29.7% 756 655 -13.4% MI (4) 90 n/a (7) 19 n/a 3 72 2587.5% 净利润 1,665 1,929 15.9% 906 1,202 32.7% 759 727 -4.2% D&A 293 525 79.6% 158 196 23.5% 134 330 145.8% EBITDA 2,287 2,751 20.3% 1,222 1,651 35.1% 1,065 1,100 3.3% 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：2023年收入和息税前利润明细 （百万元人民币）2022年变动(YoY)1H221H23更改(YoY)2H222H23变化（同比） 收入采矿设备 11,377 12,952 13.8% 5,640 7,393 31.1% 5,737 5,559 -3.1% Sales 10,980 12,604 14.8% 5,480 7,214 31.7% 5,501 5,390 -2.0% Others 397 348 -12.2% 161 179 11.3% 236 170 -28.2% 物流设备 4,798 6,011 25.3% 2,241 3,172 41.5% 2,557 2,839 11.0% Sales 4,607 5,821 26.3% 2,152 3,066 42.4% 2,455 2,755 12.2% Others 191 190 -0.3% 89 106 18.9% 102 84 -17.1% 石油和天然气设备 - 1,517 - 335 - - 1,181 - Sales - 1,502 - 336 - - 1,166 - Others - 14 - (1) - - 15 - 新兴产业设备 - 466 - 223 - - 243 - Sales - 497 - 223 - - 274 - Others - (31) - (0) - - (31) - 总销售额 15,588 20,424 31.0% 7,632 10,839 42.0% 7,956 9,585 20.5% 分部