生产强于需求，内需好于外需

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年3月31日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 近期研究报告 核心观点 生产强于需求，内需好于外需 《企业利润改善仍需扩需求》-2024.03.29 春节错位和专项债发行节奏靠后，或是推升3月企业预期向好回 升的主要因素，这与2021年表现较为相似。经济供需两端稳健修复，内生动能逐步增强，新的供求平衡点逐步形成，但需求相对生产仍弱，新的供求平衡点或存在下移可能，这与大国经济拉动力从投资向消费转变的经验性走势相吻合。结合1-2月经济数据来看，外需拉动效应优于内需，成为当前需求改善主要动因。短期外需韧性仍在，但中长期承压，如何恢复和扩大内需仍是经济内生动能持续修复的关键，保持政策的连续性、稳健性仍十分必要。 向后看，随着复工复产逐步企稳、专项债进入常态化发行节奏，4月PMI环比可能小幅回落。结合1-2月经济数据与近期高频数据来看，预计一季度GDP同比增速可能在4.8%左右，高于市场预期4.5%，小幅低于全年经济增长预期目标5%，后续仍需政策呵护经济稳增长。二季度：稳增长政策有望加力提效，内外需同频共振，提升内生增长动力。一是专项债或将集中发行，支持基建投资增速；二是房地产调控有望进一步优化；三是促消费政策逐步落地；四是货币政策存在降准可能，或配合专项债和超长期国债发行。三季度：大规模设备更新改造项目落地可能显效，支撑制造业投资增速。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；房地产市场修复不及预期；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1制造业PMI：经济内生动力有待强化4 1.1供需两端回暖，内生动能有所增强4 1.2量升价落，仍需政策呵护需求持续修复5 1.3市场主体景气度同步回升，就业市场有所修复6 1.4高技术制造业保持良好扩张态势，经济结构持续优化7 2非制造业PMI：服务业和建筑业景气度保持高韧性8 3展望9 风险提示10 图表目录 图表1：制造业PMI及分项（%）5 图表2：制造业供需两端同步修复（%）5 图表3：工业生产VS需求（%）5 图表4：制造业生产经营活动预期（%）5 图表5：产成品库存回升，出厂价格回落（%）6 图表6：原材料库存和价格同步回升（%）6 图表7：市场主体景气度连续回升7 图表8：经济结构持续优化，高技术制造业保持良好发展态势（%）8 图表9：非制造业保持高景气度（%）9 图表10：非制造业PMI分项走弱（%）9 1制造业PMI：经济内生动力有待强化 3月制造业PMI为50.80%，前值49.1%，较上期回升1.7pct，好于季节性，环比变动较近五年均值高1.22pct。春节错位和专项债发行节奏靠后，或是推升3月企业预期向好回升的主要因素，这与2021年表现较为相似。一方面专项债发行节奏相对靠后，市场预期二季度专项债发行提速，支撑基建投资回升，推动生产和需求预期回升；二是春节错位影响。2024年与2021年春节均位于2月， 因工作日减少，对生产和需求产生一定影响，生产和需求预期走弱，而3月复工复产持续推进，生产和需求预期较为明显回升，PMI环比变动均较为明显走高。而2023年春节位于1月，2022年春节位于2月初，2月复工复产持续修复，3月生产和需求预期企稳，因此3月PMI环比变动并未呈现较大变动。 1.1供需两端回暖，内生动能有所增强 在需求端，内外需同步改善，好于季节性。3月PMI新订单指数为53%，较前值回升4pct，由衰退区进入扩张区，好于季节性，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值高3.4pct。新出口订单指数为51.3%，时隔11个月再次进入扩张区间，较前值回升5pct，亦好于季节性，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值高4.4pct。 在供给端，生产稳健修复。3月制造业PMI生产指数为52.2%，较前值回升2.4pct，好于季节性，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值高1.48pct。从生产经营活动预期来看，3月PMI生产经营活动预期55.6%，较前值回升1.4pct，或因外需超预期走高，内需受稳增长政策持续发力预期，特别是二季度专项债有望集中发行，托底基建投资，市场信心进一步修复。 从供需来看，新的供求平衡点逐步形成，经济内生动能逐步增强。3月PMI新订单与PMI生产的差值0.8%，由负转正，新的供求平衡点逐步形成。这与1-2月生产与需求逐步平衡相印证，指向当前生产走高与2023年生产稳增长有所不同，而是随着内外需逐步修复，需求拉动生产的特点逐步显现，经济内生动能有望持续增强。 图表1：制造业PMI及分项（%）图表2：制造业供需两端同步修复（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表3：工业生产VS需求（%）图表4：制造业生产经营活动预期（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2量升价落，仍需政策呵护需求持续修复 从量价分析，需求相对生产偏弱，需求持续修复仍是生产稳健扩张的关键。3月产成品出厂价格47.4%，较前值回落0.7pct，弱于季节性，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值低1.48pct，在供需两端持续修复背景下，产成品出厂价格并未回升，指向当前需求相对生产仍然偏弱。3月主要原材料购进价格指数为50.5%，小幅回升0.4pct，弱于季节性，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值低0.98pct，应是生产扩张带动要素市场改善，但改善弱于季节性，指向企业家生产扩张相对谨慎，未来需求持续改善仍是生产稳健扩张的关键。 短期PPI价格增速或仍将承压。考虑PMI出厂价格与PPI环比具有高度相关性，由于PMI出厂价格环比仍回落，预计3月PPI同比增速或仍将承压。根据拟合数据来看，预计2月PPI同比增速预计在-2.8%左右。 新一轮库存周期开启有待进一步观察。3月，产成品出厂价格回落，库存走高，同时原材料采购量价回升，指向当前企业逐步呈现谨慎扩产的态势，但需求相对生产相对不足，需求修复向生产扩张动能不足，新一轮主动补库周期有待进一步观察。PMI产成品出厂价格指数为47.4%%，较上月小幅回落0.7pct，产成品库存较上月回升1pct，指向价格回落、库存走高。与此同时，原材料购进价格指数为50.5%，小幅回升0.4pct，PMI原材料库存48.1%，较上期回升0.7pct。 图表5：产成品库存回升，出厂价格回落（%）图表6：原材料库存和价格同步回升（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3市场主体景气度同步回升，就业市场有所修复 3月大型、中型、小型企业PMI指数均有所回升，其中，大型企业PMI指数为51.1%，较上月回升0.7pct，连续11个月处于荣枯线之前，保持了较高的景气度；中型企业PMI指数为50.6%，较上月回升1.5pct，时隔11个月再次进入荣枯线以上；小型企业PMI指数为50.3%，较前值回升3.9pct，环比变动较为明显。考虑季节性因素，大型、中型、小型企业PMI指数环比变动较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值分别高0.76pct、1.14pct、1.48pct，大中小企业景气度均好于季节性表现。 与此同时，3月PMI从业人员指数48.1%，较上月回升0.6pct，亦好于季节性表现，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值高0.2pct，指向随着大中小企业景气度回升，就业市场有所修复。 图表7：市场主体景气度连续回升 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.4高技术制造业保持良好扩张态势，经济结构持续优化 3月，高技术制造业PMI为53.9%，较上月回升3.1pct，连续8个月保持在扩张区间，行业延续持续增长态势，表现亦好于季节性，较近四年（不包括2020年）同期环比变动均值高4.15pct。消费品行业PMI为51.8%，较上月回升1.5个百分点，好于季节性，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值高2.16pct。此外，根据国家统计局公布数据，高耗能行业PMI为49.1%，比上月上升1.2个百分点，景气水平继续改善。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2非制造业PMI：服务业和建筑业景气度保持高韧性 3月非制造业PMI为53.0%，前值51.4%，较上期回升1.6个百分点，好于季节性表现，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值高0.74pct。其中，PMI服务业为52.4%，较上月回升1.4个百分点，连续3个月处于荣枯线之上，好于季节性表现，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值高1.04pct；服务业PMI新订单47.2%，较上月回升0.5pct，指向未来服务业景气度韧性仍强。PMI建筑业56.2%，较上期回升2.7个百分点，弱于季节性表现，较近五年（不包括2020年）同期环比变动均值低1.14pct，但仍处于景气区间；PMI建筑业新订单48.2%，较上月回升0.9pct，指向未来建筑业景气度仍高。建筑业景气度回升应与近期稳增长政策落地有关，如优化房地产调控政策、持续推进房地产融资协调机制等有关，同时近期央行行长潘功胜表示房地产市场已出现一些积极信号。 图表9：非制造业保持高景气度（%）图表10：非制造业PMI分项走弱（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望 经济稳健复苏，供需两端同步修复，内生动能逐步增强，但需求相对生产仍弱，需求持续修复仍是内生动能持续稳健修复的关键，政策呵护扩内需必要性仍高。在稳增长政策持续发力预期下，叠加外贸超预期走高，经济供需两端稳健修复，新的供求平衡点逐步形成，或存在下移可能，这与大国经济拉动力从投资向消费转变的经验性走势相吻合。与2023年生产稳增长特点不同，当前需求拉动生产的特点逐步显现，但产成品呈现量升价落、原材料呈现量价双升特点，指向企业家谨慎扩产，需求约束仍在，需求持续修复仍是当前企业稳健持续扩产的关键。非制造业景气度保持韧性，环比有所回升，指向未来韧性仍强，其中，受益于房地产调控政策优化、房地产融资协调机制持续推进等，建筑业景气度持续回升。结合1-2月经济数据来看，外需拉动效应优于内需，成为当前需求改善主要动因。短期外需韧性仍在，但中长期承压，如何恢复和扩大内需仍是经济内生动能持续修复的关键，保持政策的连续性、稳健性仍十分必要。 向后看，随着复工复产逐步企稳、专项债进入常态化发行节奏，4月PMI环比可能小幅回落。结合1-2月经济数据与近期高频数据来看，预计一季度GDP同比增速可能在4.8%左右，高于市场预期4.5%，小幅低于全年经济增长预期目标5%，后续仍需政策呵护经济稳增长。二季度：稳增长政策有望加力提效，内外需同频共振，提升内生增长动力。一是专项债或将集中发行，支持基建投资增速；二是房地产调控有望进一步优化。一季度是房地产调控政策优化的重要观察 窗口，若政策效果不及预期，二季度房地产调控有望进一步优化，国务院常务会议亦再提“进一步优化房地产政策”；三是促消费政策逐步落地；四是货币政策存在降准可能，或配合专项债和超长期国债发行。目前超长期国债发行节奏尚不明确，鉴于二季度专项债提前批额度集中发行使用，超长期国债或于三季度发行，四季度形成实物工作量，平稳全年投资节奏，这个可能存在数据依赖。三季度：大规模设备更新改造项目落地可能显效，支撑制造业投资增速。 风险提示 中美贸易摩擦超预期加剧；房地产市场修复不及预期；海外地缘政治冲突加 剧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港