3月PMI点评：强反弹的表象与本质

2024年3月31日 强反弹的表象与本质——3月PMI点评 制造业PMI时隔半年跃升至扩张区间。本月PMI环比大幅反弹1.7 点评报告 证券研究报告 个点，自去年9月以后首次站上荣枯线。分项指标中，除了出厂价格 仍然回落以外，其余均呈现不同幅度改善。其中产需双双修复是拉动本月PMI的重要支撑，新订单、生产指标分别改善4.0、2.4个点，均跃升至荣枯线上，分别向上拉动PMI指数1.2、0.6个点。库存类指标改善幅度次之，原材料库存及产成品库存指标分别小幅向上0.7、1.0个点，仍落在荣枯线以下。价格类指标表现最弱，原材料购进价格小幅上行0.4个点，而出厂价格却仍在荣枯线下继续回落。 1.超预期改善背后不止季节性因素 本月PMI环比表现超预期的强。3月春旺，季节性是一部分因素。不考虑2020年的特殊情况，近10年来3月制造业PMI大多呈改善趋势但平均改善幅度不大，约在0.5个点左右，仅在2016、2018、2019、 2021这几年出现大幅改善1.2-1.3个点，而本月大幅改善1.7个点 一跃成为近10年来改善幅度最大的年份。其中新订单指标、生产指标分别改善4.0、2.4个点，均明显超过近10年来的改善均值0.8、 1.0个点。这意味着季节性因素仅能作部分解释。 另一个可能的原因是春节假期对经济运行节奏的冲击集中在2月体现。PMI是环比指标，在上月的点评报告《不一样的季节性》中我们 提到，今年春节正月初一至十五全部落在2月内，导致2月基数明显偏低，也因此前后相邻两个月经济受到假期的冲击就相对较少，这可能是本月PMI环比超季节性改善的一个原因。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 相关报告 yinrz@essence.com.cn 2.高频与PMI读数存在背离？ 高频数据与PMI表现的背离。基于本月的高频跟踪来看，实难预期到PMI会有如此强劲的反弹。1）发电量与往年无异：六大发电集团日耗几乎持平于去年同期，强于2022年以前；2）全国高炉开工率石油沥青装置开工率甚至弱于往年同期；3）地产销售未见起色，30 城商品房销售仍然大幅弱于往年。也即高频数据反映的3月基本面虽然不差，但也未见大幅好转的迹象，这与PMI数据之间似乎存在一些背离。 有趣的是，观察PMI数据分项，新订单指数确实恢复到历史同期较高分位，但生产指标单论读数而言，在近10年中其实仅高于2022年 2015年，其中2022年是由于局部地区疫情干扰所致。也就是说从生产方面来看，PMI生产指标蕴含的真实图景其实与高频反映的趋势大 体一致：生产确有明显改善，但力度其实并不像环比看起来那么强劲推升本月PMI的最重要因素仍然在于需求侧的回升，新订单指标改善带来的边际效应或许会在未来1-2个月的高频数据中去体现，这可能是当前高频数据与PMI之间存在背离的一种解释。 3.外需改善是最大支撑 出口表现亮眼。新订单指标的大幅回升是拉动本月PMI向上的最重要因素，进一步拆分可知，以“新订单-新出口订单”衡量的内需仍然疲软，而新出口订单的反映的外需改善，贡献了基本面的最大动能相对应的，在不同企业类型中，对出口依赖度更高的小型企业经营景 气度也在本月出现较大中型企业更为明显的改善幅度。分行业来看个别出口依赖度较高的行业景气度明显回暖，如计算机通信电子设备行业产需指数均位于55.0以上较高景气区间；化学纤维及橡胶塑料制品、汽车等行业进出口指数均高于临界点，外贸业务较上月明显增加。这一点与高频数据特征类似：轮胎开工率、以及江浙涤纶长丝开工率均回升至近几年高点。 虽然环比来看PMI指数表现强劲，但同比来看，由于去年3月的高基数，PMI趋势值仍然进一步回落，本月PMI同比继续下行至-6.6%。3月PMI反映出经济整体呈现以地产、基建驱动的内需仍然疲软，而部分受外需影响较大的制造业显著改善的情景。考虑到在海外加息周期步入尾声的背景下，外需改善较大概率具备持续性，由此对基本面构成的支撑或能带动PMI趋势项在二季度企稳转向。 风险提示：统计口径误差 内容目录 1.超预期改善背后不止季节性因素4 2.高频与PMI读数存在背离？5 3.外需改善是最大支撑6 图表目录 图1.3月制造业PMI超预期回升1.7个点至50.84 图2.3月PMI反弹超季节性5 图3.发电量并未强于历史同期5 图4.高频数据反映的建筑业生产偏弱5 图5.楼市销售未见起色6 图6.生产读数在近10年中偏低6 图7.外需改善，内需仍然疲软7 图8.PMI同比继续回落7 制造业PMI时隔半年跃升至扩张区间。本月PMI环比大幅反弹1.7个点，自去年9月以后首次站上荣枯线。分项指标中，除了出厂价格仍然回落以外，其余均呈现不同幅度改善。其中 产需双双修复是拉动本月PMI的重要支撑，新订单、生产指标分别改善4.0、2.4个点，均跃升至荣枯线上，分别向上拉动PMI指数1.2、0.6个点。库存类指标改善幅度次之，原材料库存及产成品库存指标分别小幅向上0.7、1.0个点，仍落在荣枯线以下。价格类指标表现最弱，原材料购进价格小幅上行0.4个点，而出厂价格却仍在荣枯线下继续回落。 图1.3月制造业PMI超预期回升1.7个点至50.8 2024-032024-02 1.4生产经营活动预期 1.7 制造业PMI 60.0 新订单 4.0 0.4主要原材料购进价格 -0.7出厂价格 55.0 50.0 45.0 40.0 生产2.4 从业人员0.6 4.0进口 供货商配送时间1.8 4.7 采购量 产成品库存 1.0 在手订单 4.1 原材料库存0.7 新出口订单 5.0 资料来源：Wind、国投证券研究中心 强劲的数据反弹下，本月PMI表现究竟如何，我们从以下几个角度来进行分析： 1.超预期改善背后不止季节性因素 本月PMI环比表现超预期的强。3月春旺，季节性是一部分因素。不考虑2020年的特殊情况，近10年来3月制造业PMI大多呈改善趋势，但平均改善幅度不大，约在0.5个点左右，仅在2016、2018、2019、2021这几年出现大幅改善1.2-1.3个点，而本月大幅改善1.7个点，一跃成为近10年来改善幅度最大的年份。其中新订单指标、生产指标分别改善4.0、2.4个点，均明显超过近10年来的改善均值0.8、1.0个点。这意味着季节性因素仅能作部分解释。 图2.3月PMI反弹超季节性 1.7 1.2 1.2 1.31.3 0.8 0.1 0.2 0.2 -0.7-0.7 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 制造业PMI：季节性 (0.5) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 2024 (1.0) 资料来源：Wind、国投证券研究中心 另一个可能的原因是春节假期对经济运行节奏的冲击集中在2月体现。PMI是环比指标，在上月的点评报告《不一样的季节性》中我们提到，今年春节正月初一至十五全部落在2月内， 导致2月基数明显偏低，也因此前后相邻两个月经济受到假期的冲击就相对较少，这可能是本月PMI环比超季节性改善的一个原因。 2.高频与PMI读数存在背离？ 高频数据与PMI表现的背离。基于本月的高频跟踪来看，实难预期到PMI会有如此强劲的反弹。1）发电量与往年无异：六大发电集团日耗几乎持平于去年同期，强于2022年以前；2）全国高炉开工率、石油沥青装置开工率甚至弱于往年同期；3）地产销售未见起色，30城商 品房销售仍然大幅弱于往年。也即高频数据反映的3月基本面虽然不差，但也未见大幅好转的迹象，这与PMI数据之间似乎存在一些背离。 图3.发电量并未强于历史同期图4.高频数据反映的建筑业生产偏弱 100 90 80 70 60 50 40 30 6大发电集团日耗（万吨） 2024 2021 2023 2020 2022 2019 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中国:高炉开工率(247家):月:平均值 中国:开工率:石油沥青装置:月:平均值 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 资料来源：iFinD、国投证券研究中心资料来源：Wind、国投证券研究中心 图5.楼市销售未见起色 2024 2023 2022 2021 140 30城商品房销售面积（万平） 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、国投证券研究中心 有趣的是，观察PMI数据分项，新订单指数确实恢复到历史同期较高分位，但生产指标单论读数而言，在近10年中其实仅高于2022年、2015年，其中2022年是由于局部地区疫情干扰所致。也就是说从生产方面来看，PMI生产指标蕴含的真实图景其实与高频反映的趋势大 体一致：生产确有明显改善，但力度其实并不像环比看起来那么强劲。推升本月PMI的最重要因素仍然在于需求侧的回升，新订单指标改善带来的边际效应或许会在未来1-2个月的高频数据中去体现，这可能是当前高频数据与PMI之间存在背离的一种解释。 图6.生产读数在近10年中偏低 54.2 54.6 53.9 52.752.7 53.1 52.1 52.3 52.7 52.2 49.5 55.0 54.0 53.0 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 2013 2014 2015 46.0 生产PMI 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 2024 资料来源：Wind、国投证券研究中心 3.外需改善是最大支撑 出口表现亮眼。新订单指标的大幅回升是拉动本月PMI向上的最重要因素，进一步拆分可知，以“新订单-新出口订单”衡量的内需仍然疲软，而新出口订单的反映的外需改善，贡献了 基本面的最大动能。相对应的，在不同企业类型中，对出口依赖度更高的小型企业经营景气度也在本月出现较大中型企业更为明显的改善幅度。分行业来看，个别出口依赖度较高的行业景气度明显回暖，如计算机通信电子设备行业产需指数均位于55.0以上较高景气区间；化学纤维及橡胶塑料制品、汽车等行业进出口指数均高于临界点，外贸业务较上月明显增加。这一点与高频数据特征类似：轮胎开工率、以及江浙涤纶长丝开工率均回升至近几年高点。 图7.外需改善，内需仍然疲软 内需外需(右轴) 655 5 4 50 3 2 45 1 0 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 (1)40 资料来源：Wind、国投证券研究中心 注：此处内需与外需数值不具备可比性，仅作变化趋势参考 虽然环比来看PMI指数表现强劲，但同比来看，由于去年3月的高基数，PMI趋势值仍然进一步回落，本月PMI同比继续下行至-6.6%。3月PMI反映出经济整体呈现以地产、基建驱动的内需仍然疲软，而部分受外需影响较大的制造业显著改善的情景。考虑到在海外加息周期步入尾声的背景下，外需改善较大概率具备持续性，由此对基本面构成的支撑或能带动PMI趋势项在二季度企稳转向。 图8.PMI同比继续回落 100% 75% PMI:同比10Y国债收益率(右轴) 5.0% 4.5% 50% 25% 0% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 -25%2.0% 资料