对收益增强策略的思考

2024年3月31日 对收益增强策略的思考 超额收益的缺失期。票息资产收益过于集中，成为不少投资者诟病的焦点。截至3月29日，收益在2%至2.8%之间的非金融公募信用债规模达到15万亿，其中在2.3%至2.8%的现券规模占比 高达92%；而超过3%的资产规模仅在2万亿；去年同期收益分层点在3%至3.5%，且3.5%以上现券体量在5.7万亿。负债端成本若在2.75%，资产端要兼顾流动性和超额收益的难度远超去年，而除此之外，“跌不出分层”同样困扰着投资者，核心原因是供给短板，制约了收益弹性。产品端与资产端两难的格局，会催化两类结果：一是主流资产稍有调整，“捡资产”行为趋同，压制调整力度，甚至降低预期中的干扰（比如资本新规）；二是小仓位+小众策略的使用有迹可循，以下分别从两方面展开。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 票息增强的主流与小众。 第一，主流都在找左侧机会，特别是3月中旬市场急跌之后，理财接短券和保险接长券的格局，快速修复票息资产 收益。银行次级债这一品种，亦有相似的特点，即便是临近季末，可以观察到银行自营有集中减持行为，保险和其他产品类持续增持，稳定该品种定价。 第二，小众策略的两个选择。方向之一：用中小银行次级债替代城投债。方向之二：城投债久期策略的进一步突破。 值得注意的两点是：1）天津省级和区县级平台债（1年以上样本）平均成交期限分别达到2.76年和3.3年，不仅缔 造近期成交期限高点，同时高于去年12月和1月均值，其 平均成交收益可达3.1%至3.3%。2）贵州各行政层级平台债同时有成交，尽管笔数不多，但其地级市平台债平均成交期限升至2.64年，高于3月初读数。同样的久期策略，城投债和产业债性价比如何？1）产业债普遍有回撤较大，修复慢的特点，10年以上样本（以诚通控股为代表），绝对收益虽高，但3月累计净价跌幅明显较大，2）城投长债净价跌幅较缓，特别是隐含评级AA和AA(2)品种，且跟涨速度较快，这也一定程度上解释了近期久期策略执行方向。 总体上，过于扎堆在低收益的票息资产，变相收缩了超额策略布局空间，以至于博弈主流资产的利差，多数体现在了左侧区间，即：边跌边配置。而具有票息收益的资产，在中小银行次级债及长久期重点关注省份城投债，前者作为部分城投债仓位的替代品，已经广受投资者关注，后者则是近期机构集中增持的焦点， 天津和重庆等地城投债均有突破久期约束的特征。无论何种策略模式，本质依旧指向当下超额利差难赚的局面。 4月，是否还有增量资金期待？首先，保险净买入利率债和一般信用债力度增强，是其欠配的延续。其次，资本新规季末考核告 一段落，将阶段释放银行自营委外资金。再者，理财资金季末回表的影响淡化，有望从增量端推动中短债需求。而从供给端来看， 4月是年内发行人抢抓债券融资窗口期（可以规避财报补充环节），若信用债净增节奏加快，还叠加国债、超长特别国债和地方债发行压力，需要关注保险欠配会否缓释。 策略布局方面，1）重点省份城投债久期策略过于进取，赚超额价差同时，无疑会加剧暴露账户久期和信用风险敞口，4月面临的不确定性尚在，城投债稳健配置更可取，3年至4年非重点省份AA(2)优质地级市平台债可适当关注，2）4年至5年国股行次级债可适当关注，核心逻辑在于资本新规考核时点结束，银行自营配置资金的回归，或催化这一品种行情，3）关注优质城农商行次级债作为打底资产的交易机会，3年附近非强区优质银行次级债是不错选择，4）10年以上产业债适合负债端稳定账户，而其定价表征着保险欠配情况，建议密切跟踪其一级发行定价。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.超额收益的缺失期4 2.票息增强的主流与小众7 图表目录 图1.相比去年底信用债基金能跑出超额，今年信用债基做超额难度不小4 图2.理财子公司募集规模与新发产品处于中枢性下行阶段4 图3.股份行理财子公司产品业绩基准下限均值维持在较低水平5 图4.15万亿非金融公募信用债收益集中在2.8%以下5 图5.今年3月，城投债收益波动幅度有收窄的迹象6 图6.截至一季度，今年融资放量的品种集中在利率债和产业债6 图7.对收益诉求的一致性，使得市场跌不了太久，收益很快被买下来7 图8.即使有资本新规层面的扰动，很难撼动市场的稳定性7 图9.城农商行次级债存在一段收益“尾部”区域8 图10.投资者可能正在拿中小行次级债替代城投债的仓位8 图11.保险仍是超长信用债的配置主力11 图12.最近三周，保险净买入信用债力度加强11 表1：成交活跃中小银行次级债情况8 表2：部分区域出现城投债久期再度拉长的行为9 表3：近期成交端出现变化的主体10 表4：相对收益层面的考量，超长产业债不一定占优10 1.超额收益的缺失期 难再向票息要收益。迈出3月中旬的剧烈波动，债市再度贴上窄幅震荡的标签，期间有对跨季资金利率、资本新规首次考核、后续供给放量及利差绝对保护空间不足的多重顾虑，同时也蕴含着多空博弈力量相对均衡的特点，而近期市场对央行购买国债的讨论升温，从侧面展 现出投资者对托举经济措施的期待。缺乏方向性指引的阶段，票息收入往往会更占优，特别是配合相关主题投资机会之时，如去年11月至12月，地方化债行情利好信用债基，使得其净值涨幅远超同期利率债基。尴尬的是，今年信用债基难再走出独立行情。 图1.今年信用债基做超额难度不小 0.05 (0.03) (0.31) 0.4 0.2 0.0 0.35 基金净值变化均值（以基金规模为权重），% 利率债基金信用债基金 0.36 0.26 0.02 24/1 24/2 24/3 0.23 0.12 23/11 23/12 (0.2) (0.4) (0.6) 23/723/823/923/10 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）采用Wind口径债基分类，2）剔除新发产品，样本为去年1月之前发行的债基，3）均以中长期纯债产品作为测算基准。 理财也在面对相似的尴尬。今年以来，理财子公司无论是实际募集规模，还是新发产品数量，均位于相对较低水平，与过去几年一季度冲规模的场景有不小的差异，缺乏票息收益的支撑是造成这一现象的关键。实际上，截至今年3月，存量产品规模居首的股份行理财子公司（参 考普益标准，1季度股份行理财子公司产品存量规模占比44%），新发纯固收类理财业绩基准下限已经降至新低2.75%，可见过去三年贡献绝对收益的票息资产，如今难再成为理财扩规模的“利器”。 图2.理财子公司募集规模与新发产品处于中枢性下行阶段 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 纯固收型理财产品发行 实际募集规模，亿元 发行只数，右轴 23/123/323/523/723/923/1124/124/3 1400 1200 1000 800 600 400 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 图3.股份行理财子公司产品业绩基准下限均值维持在较低水平 理财产品业绩基准下限均值 4.1% 3.9% 3.7% 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 城商行股份理财子 23/123/323/523/723/923/1124/124/3 3.18% 2.75% 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 数据说明：以上理财产品采用纯固收型理财进行测算。 大量资产集中在2.3%到2.8%，拿或者不拿，都很难受。产品端布局空间越发狭窄，脱离不了当下票息资产格局的特殊性。近期路演过程中，票息资产收益过于集中，成为不少投资者诟病的焦点。截至3月29日，收益在2%至2.8%之间的非金融公募信用债规模达到15万亿， 其中在2.3%至2.8%的现券规模占比高达92%；而超过3%的资产规模仅在2万亿。而去年同期收益分层点在3%至3.5%，且3.5%以上现券体量在5.7万亿。 如上述，负债端成本若在2.75%，资产端要兼顾流动性和超额收益的难度远超去年，而除此之外，“跌不出分层”同样困扰着投资者。 图4.15万亿非金融公募信用债收益集中在2.8%以下 存量非金融公募债规模分布，万亿 2023/3/292024/3/29 8.0 5.9 1.2 1.8 1.1 0.3 0.6 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2%-2.3%2.3%-2.5%2.5%-2.8%2.8%-3%3%-3.5%3.5%-4% 4%以上 资料来源：Wind，国投证券研究中心 以3月底存量利率债、地方政府债和信用债（不含地产债），作为衡量收益波动的样本（含权债采用行权前估值收益），对比其过去三段时期加权平均收益变化幅度，不难发现两个结论： 首先，3月市场波动加剧的过程中，信用债总体收益变化与利率相当，而城投债和二永债估值收益变化幅度整体偏窄。但过去两个月中，信用债收益下行幅度明显超过同期利率债走势，因而并未遵循超涨之后会超跌的规律。 其次，去年9月上旬理财预防性赎回阶段，信用债调整幅度普遍超国债和地方政府债，符合直观感受，亦是信用债流动性弱于利率债使然。 图5.今年3月，城投债收益波动幅度有收窄的迹象 加权平均估值收益率均值变化（以存量规模为权重），bp 2024年3月2024年1月2023年12月2023年9月 3.0 5.1 1.8 -3.1 -3.0 -1.7 25 15 5 (5) (15) (25) (35) 国债地方政府债信用债总体城投债产业债二永债 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）测算时间区间为3/29-3/1，1/31-1/3，去年12/29-12/1，9/28-9/1，2）若个券含权，则采用行权前收益3）剔除地产债估值收益变化。 供给短板，制约了收益弹性。纵观一季度各类券种净融资，信用债中仅产业债超千亿，城投债及金融债发行节奏整体偏慢，重点关注省份城投净融资尚在负区间。供需层面不匹配，抑制交易意愿，削弱估值收益弹性。 图6.截至一季度，今年融资放量的品种集中在利率债和产业债 9.57 今年1季度净融资分布，千亿 7.18 4.82 0.73 0.43 0.33 -0.09 -0.11 -0.06 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 资料来源：Wind，国投证券研究中心 低收益、缺少利差分层、供给节奏还偏慢的叠加，致使能拿量的资产，多数无法实现增厚策略；反之，有超额收益的资产，存量规模又偏低，不适合有策略需求的大中型账户来做。产品端与资产端两难的格局，会催化两类结果：一是主流资产稍有调整，“捡资产”行为趋同，压制调整力度，甚至降低预期中的干扰（比如资本新规）；二是小仓位+小众策略的使用有迹可循，以下分别从两方面展开。 2.票息增强的主流与小众 第一，主流都在找左侧机会，特别是3月中旬市场急跌之后，理财接短券和保险接长券的格局，快速修复票息资产收益，一般信用债的稀缺属性更是强化了理财和保险的配置。 图7.对收益诉求的一致性，使得市场跌不了太久，收益很快被买下来 资料来源：idata，国投证券研究中心 银行次级债这一品种，亦有相似的特点，即便是临近季末，可以观察到银行自营有集中减持行为，保险和其他产品类持续增持，稳定该品种定价。 图8.即使有资本新规层面的扰动，很难撼动市场的稳定性 分机构国股行二级资本债净买入，亿元 银行自营基金证券保险其他产品类 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) 23/11/323/11/2423/12/1524/1/524/1/2624/2/2324/3/15 资料来源：idata，国投证券研究中心 第二，小众策略的两个选择。 方向之一：用中小银行次级债替代城投债。城农商行次级债成为近期债市备受关