2023年业绩点评：经营符合预期，盈利能力显著改善

2023年经调归母净利润4.45亿元，符合预期。2023年，公司实现营收30.21亿元/+7.5%；实现归母净利润1.89亿元，2022年亏损20.87亿元；经调归母净利润4.45亿元/+134.1%，符合前期正面盈利预告，经调归母净利率4.7%/+8pct，盈利能力大幅改善。2023H2，公司实现营收13.39亿元/-1.5%，系2022年疫情致省考联考推迟至7月基数较高所致；实现归母净利润1.07亿元/+106.3%；经调归母净利润1.57亿元/+66.2%。截至2023年底，公司合约负债为1.49亿元，同比+26.8%。 分业务来看，2023年培训服务业务实现收入25.15亿元/+6.8%，其中在线/大班/小班培训课程分别实现收入1.26/6.66/16.65亿元；销售图书业务实现收入5.07亿元/+11.0%。毛利率方面，培训业务毛利率为55.4%/+3.9pct，图书业务毛利率34.7%/+1.1pct，盈利能力边际改善。 毛利率再创新高，盈利能力持续改善。2023年，公司毛利率为52.0%/+3pct，得益于AI赋能下的员工人数精简&人效提高，2023年公司全职讲师团队同比缩减18%至3225人。期间费率方面，管理费用率为16%/-4pct，系上市开支及租赁费用减少；销售费率为22%/+4pct，系营销人员增加及推广力度加大； 研发费用率为8%/+1pct，主要系研发团队人数及平均薪酬提升。 OMO模式均衡发展，提价印证产品竞争力。2023年线下营运中心同比增加4家至202家，线上APP新增用户达1181万，MAU再创新高达910万（去年同期790万），月活用户峰值达1060万。公司在线产品、大班培训、小班培训付费体系由低到高覆盖不同价格段，供考生灵活选择，有效提高用户付费意愿。高端服务小班培训通过整合线上线下资源提升满班率，已成为收入增长的主要驱动。此外，公司2024年1月12日亦应公考热度，顺势提高在线会员单价，产品全线涨价涨幅普遍超30%，印证了公司产品力。 风险提示：股东减持；新赛道孵化不及预期；市场竞争加剧；政策趋严等。 投资建议：考虑到公司盈利能力改善明显，我们上调公司2023-2025年经调整净利润为5.77/7.27亿元（原预测为5.50/7.03亿元），同比增速33%/26%，新增2026年预测9.0亿元，对应2024-2026年PE分别为16/13/10x。目前就业形势下体制内岗位吸引力日渐提升，且招录赛道将持续扮演人才蓄水池作用，行业规模&参培率有望继续提升。目前赛道头部玩家短期面临各自经营压力，粉笔拥有行业最为庞大的用户流量池，若未来正价课转化相对顺利，公司业务发展有望与行业景气度形成共振，看好公司经营的确定性，但预计小股东减持动作也可能对短期股价带来持续扰动，维持公司“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年经调归母净利润4.45亿元，符合预期。2023年，公司实现营业收入30.21亿元，同比+7.5%；实现归母净利润1.89亿元，2022年亏损20.87亿元；经调归母净利润4.45亿元，同比+134.1%，符合前期正面盈利预告，经调归母净利率大幅提升8pct至14.7%，盈利能力大幅改善。2023H2，公司实现营业收入13.39亿元，同比-1.5%，主要系2022年疫情致省考联考推迟至7月基数较高所致；实现归母净利润1.07亿元，同比+106.3%；经调归母净利润1.57亿元，同比+66.2%。截至2023年底，公司合约负债录得1.49亿元，同比+26.8%。 图1：2019-2023年粉笔营业收入及经调整净利润 图2：2019-2023年粉笔合约负债 分业务来看，2023全年，培训服务业务实现收入25.15亿元，同增+6.8%，系公司整合线上、线下资源以满足招录考试培训旺盛需求，其中在线学习产品/大班培训课程/小班培训课程分别实现收入1.26/6.66/16.65亿元；销售图书业务实现收入5.07亿元，同比增11.0%，图书销售业务稳步增长。毛利率方面，培训业务毛利率为55.4%，同比+3.9pct，系业务结构调整、内部提效综合带动；图书业务毛利率34.7%，同比+1.1pct，边际同样改善。 图3：粉笔分业务收入拆分 图4：粉笔分业务毛利率 毛利率再创新高，盈利能力持续改善。2023年，公司毛利率为52.0%/+3pct，得益于AI及在线技术赋能，师资人效提高，2023年底公司全职讲师团队缩减18%至3225人。 期间费用率方面，管理费用率为16%/-4pct，主要系上市开支及租赁费用减少；销售费用率为22%/+4pct，系营销人员增加及推广力度加大；研发费用率为8%/+1pct，主要系研发团队人数及平均薪酬提升。 图5：粉笔毛利率、归母净利率及经调净利率 图6：粉笔管理费用率、销售费用率及研发费用率 产品矩阵完整，提价印证竞争力。2024年国考报名人数再创新高，得益于此公司2023全年MAU达910万人次，同比增长120万。公司在线产品、大班培训、小班培训付费体系由低到高覆盖不同价格段，供考生灵活选择，有效提高用户付费意愿。高端服务小班培训通过整合线上线下资源提升满班率，已成为收入增长的主要驱动，2023年收入贡献超55%。公司2024年1月12日亦应公考热度，顺势提高在线会员单价，产品全线涨价涨幅普遍超30%，反应公司对维持付费率具有较强信心。 投资建议：考虑到公司盈利能力改善明显，我们上调公司2023-2025年经调整净利润为5.77/7.27亿元（原预测为5.50/7.03亿元），同比增速33%/26%，新增2026年预测9.0亿元，对应2024-2026年PE分别为16/13/10x。目前就业形势下体制内岗位吸引力日渐提升，且招录赛道将持续扮演人才蓄水池作用，行业规模&参培率有望继续提升。目前赛道头部玩家短期面临各自经营压力，粉笔拥有行业最为庞大的用户流量池，若未来正价课转化相对顺利，公司业务发展有望与行业景气度形成共振，看好公司经营的确定性，但预计小股东减持动作也可能对短期股价带来持续扰动，维持公司“增持”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）