业绩符合预期，未来关注主流价位带成长

2024年03月31日 业绩符合预期，未来关注主流价位带成长 重庆啤酒(600132) 评级： 买入 股票代码： 600132 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 128.96/52.53 目标价格： 总市值(亿) 312.02 最新收盘价： 64.47 自由流通市值(亿) 312.02 自由流通股数(百万) 483.97 事件概述 公司2023年实现营收148.15亿元，同比+5.53%，归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润 13.14亿元，同比+6.45%。据此推算，公司23Q4实现营收17.86亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，扣非归母净利润-0.13亿元，去年同期为0.73亿元。公司业绩符合前期业绩快报的预期。此外，公司2023年拟每股分配现金股利2.80元（税前），分红率达101.39%。 分析判断: ►量增价平，主流产品开始放量 拆分量价来看，公司2023年/23Q4分别实现啤酒销量299.75/34.58万吨，分别同比+4.93%/+4.76%，对应2023年/23Q4吨价分别为4942元/5165元，分别同比+0.56%/-8.13%。公司销量增长超过行业平均水平（据国家统计局数据，2023年啤酒行业规模以上企业产量同比+0.3%），吨价保持稳定。分档次来看，公司2023年高档/主流/经济价格带营收分别为88.55/52.97/2.90亿元，分别同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，2023年高档/主流/经济价格带销量分别为143.75/146.16/9.84万吨，分别同比+3.98%/+5.97%/+3.80%。高档价格带增速有所放缓，主流产品开始放量，导致整体吨价水平增速放缓。分区域来看，公司2023年西北区/中区/南区营收分别为40.23/60.84/43.34亿元，分别同比+1.1%/+3.0%/+13.7%；据此推算，其中23Q4公司西北区/中区/南区营收分别为2.56/7.35/6.9亿元，分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%。全年来看，南区市场增长较快，单23Q4来看，西北区基地市场恢复明显。 ►毛利率承压，Q4利润率水平有所扰动 成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为49.15%/48.79%，分别同比-1.33/-6.80pct。我们认为毛利率承压主因：1）主流价位带放量致使产品结构上行承压，2）受制于原材料锁价节奏，高价大宗原材料未在报告期前完全消化。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.3%/0.2%/-0.4%，分别同比 +0.5/-0.5/-0.6/+0.01pct；其中23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为33.1%/7.1%/0.7%/-0.8%，分别同比+4.9/+0.5/-0.6/+0.2pct。整体费用率水平来看，公司2023年/23Q4整体费用率分别为20.2%/40.2%，分别同比-0.5/+5.0pct。公司整体费率水平保持稳定，23Q4费用率水平上升主因销售费用增加所致。利润率端来看，公司2023年/23Q4归母净利润率分别为9.03%/-0.42%，分别同比+0.03/-4.8pct，23Q4利润率水平受成本与费用双重影响，有所扰动。 ►确立重庆品牌地位，关注主流价格带成长 公司依托“本土强势品牌+国际高端品牌”的强大品牌组合，通过打造乌苏、1664等高端大单品，实现连续6年销量、营收、利润三大指标全面增长，并逐步实现全国化布局。根据重庆日报报道，重庆啤酒总裁李志刚表示公司下一步将要打造的全国化品牌是重庆啤酒，并将通过深度绑定重庆火锅的模式向全国推广，目前已在全国19个城市开设了数十家“后火锅&重庆啤酒体验店”。我们认为在啤酒消费升级的浪潮中，经济产品向主流产品升级的结构性增量将接续高端产品增速放缓后的增长，公司主流产品开始放量也予以印证，未来需持续关注公司主流价格带成长。 投资建议 参考公司最新财报，我们将24-25年公司营收152.91/162.88亿元的预测上调至157.90/167.98亿元，新增26年公司营收为175.93亿元的预测；将24-25年EPS为2.88/3.08元的预测上调至3.05/3.30元，新增26年EPS为3.56元的预测，对应3月29日收盘价64.47元/股，PE分别为21/20/18倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 市场竞争加剧、结构升级进度不及预期、消费复苏不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,039 14,815 15,790 16,798 17,593 YoY（%） 7.0% 5.5% 6.6% 6.4% 4.7% 归母净利润(百万元) 1,264 1,337 1,478 1,596 1,721 YoY（%） 8.3% 5.8% 10.6% 8.0% 7.8% 毛利率（%） 50.5% 49.1% 49.2% 49.3% 49.3% 每股收益（元） 2.61 2.76 3.05 3.30 3.56 ROE 61.5% 62.5% 40.8% 30.6% 24.8% 市盈率 24.70 23.36 21.12 19.55 18.13 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 联系人：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 14,815 15,790 16,798 17,593 净利润 2,712 2,788 3,168 3,382 YoY(%) 5.5% 6.6% 6.4% 4.7% 折旧和摊销 515 482 501 528 营业成本 7,534 8,029 8,525 8,920 营运资金变动 -196 617 -366 1,390 营业税金及附加 958 1,026 1,075 1,126 经营活动现金流 3,097 3,807 3,250 5,272 销售费用 2,533 2,684 2,856 2,991 资本开支 -916 -837 -816 -854 管理费用 495 632 638 633 投资 -356 19 40 71 财务费用 -60 -81 -173 -249 投资活动现金流 -1,051 -740 -726 -747 研发费用 26 158 134 132 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -101 -2 -3 -6 债务募资 0 0 0 0 投资收益 67 79 50 35 筹资活动现金流 -2,743 0 0 0 营业利润 3,353 3,482 3,859 4,140 现金净流量 -697 3,067 2,524 4,525 营业外收支 23 3 5 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 3,376 3,485 3,864 4,140 成长能力 所得税 664 697 695 758 营业收入增长率 5.5% 6.6% 6.4% 4.7% 净利润 2,712 2,788 3,168 3,382 净利润增长率 5.8% 10.6% 8.0% 7.8% 归属于母公司净利润 1,337 1,478 1,596 1,721 盈利能力 YoY(%) 5.8% 10.6% 8.0% 7.8% 毛利率 49.1% 49.2% 49.3% 49.3% 每股收益 2.76 3.05 3.30 3.56 净利润率 9.0% 9.4% 9.5% 9.8% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 10.8% 9.1% 8.1% 7.3% 货币资金 2,713 5,780 8,304 12,829 净资产收益率ROE 62.5% 40.8% 30.6% 24.8% 预付款项 42 48 50 52 偿债能力 存货 2,100 2,421 2,417 2,631 流动比率 0.67 0.97 1.27 1.58 其他流动资产 610 661 1,494 250 速动比率 0.39 0.69 1.00 1.29 流动资产合计 5,465 8,911 12,265 15,762 现金比率 0.33 0.63 0.86 1.28 长期股权投资 141 122 82 11 资产负债率 70.5% 60.2% 51.5% 44.8% 固定资产 3,674 3,741 3,696 3,653 经营效率 无形资产 677 707 737 755 总资产周转率 1.19 1.11 0.93 0.81 非流动资产合计 6,922 7,260 7,538 7,786 每股指标（元） 资产合计 12,387 16,171 19,803 23,548 每股收益 2.76 3.05 3.30 3.56 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.42 7.48 10.77 14.33 应付账款及票据 2,608 2,789 2,964 3,052 每股经营现金流 6.40 7.87 6.72 10.89 其他流动负债 5,574 6,388 6,677 6,952 每股股利 2.80 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 8,182 9,178 9,641 10,004 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 23.36 21.12 19.55 18.13 其他长期负债 553 553 553 553 PB 15.03 8.62 5.98 4.50 非流动负债合计 553 553 553 553 负债合计 8,735 9,731 10,194 10,557 股本 484 484 484 484 少数股东权益 1,512 2,822 4,394 6,056 股东权益合计 3,652 6,440 9,609 12,991 负债和股东权益合计 12,387 16,171 19,803 23,548 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论