PMI强势反弹，历史规律之外的因素

证券研究报告|宏观研究报告 2024年03月31日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 PMI强势反弹，历史规律之外的因素 据统计局，3月制造业PMI50.8%，环比回升1.7pct，时隔5个月重回扩张区间；非制造业商务活动指数为53%，环比回升1.6pct，连续四个月回升。如何看待3月PMI数据？我们从以下几个方面解读： ►剔除春节效应制造业订单仍强劲 通常而言，春节会对PMI数据存在一定扰动，我们回顾历史数据，发现春节距离3月1日的天数和3月制造业PMI的表现存在明显的倒U型关系，即当春节较早或者较晚，可能都会使得3月PMI数据表现偏弱，春节日期处于中间位置，则3月PMI表现相对更强。今年春节时点恰好处于偏中间的位置，因而3月制造业PMI环比表现较强。今年3月制造业PMI生产分项未明显偏离往年的拟合曲线，而新订单分项则明显高于拟合曲线。因而更值得市场关注的，是制造业PMI订单分项的强劲反弹，出口、在手订单指数与采购量指数也大幅回升。 ►制造业需求或受到出口和设备更新两方面支撑 制造业需求端改善，一方面是全球贸易进入上行周期，全球需求呈现温和复苏迹象，出口有望继续回暖。一方面或源于设备更新等政策带来的内需改善。此外，当前需求改善可能仍然是结构性的，总需求仍有提振空间。一是据物流与采购联合会，3月仍有60%+的企业反映需求不足（1月接近60%、2月超过60%）。二是在制造业PMI生产和订单指数回暖的情况下，出厂价格不升反降，环比下降0.7pct至47.4%。 ►如何看待3月PMI数据超预期的影响？ 3月PMI超预期回暖，尤其是制造业需求端改善，或对股市有短期提振作用，对债市可能也将有短暂情绪冲击。不过需求改善的持续性可能有待观察，经济基本面温和复苏预期的扭转仍然需要时间，因此市场定价的幅度与持续性可能同样有限，需要在中长期维度关注总需求是否出现趋势上行。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.剔除春节效应制造业订单仍强劲3 2.制造业需求或受到出口和设备更新两方面支撑3 3.非制造业供需矛盾加剧5 4.如何看待3月PMI数据超预期的影响？5 5.风险提示6 图表目录 图1：春节距离3月1日的天数和3月制造业PMI的表现存在明显的倒U型关系4 图2：建筑业和服务业PMI大幅反弹，而新订单分项反弹较弱5 表1：历次制造业PMI表现超预期后，10年国债利率相对公布当日的变化（bp）6 表2：历次制造业PMI表现超预期后，上证指数相对公布当日的涨幅6 据统计局，3月制造业PMI50.8%，环比回升1.7pct，时隔5个月重回扩张区间；非制造业商务活动指数为53%，环比回升1.6pct，连续四个月回升。如何看待3月PMI数据？我们从以下几个方面解读： 1.剔除春节效应制造业订单仍强劲 通常而言，春节会对PMI数据存在一定扰动，3月也会受到春节时点的影响。回顾历史数据，发现春节距离3月1日的天数和3月制造业PMI的表现存在明显的倒U型关系，即当春节较早或者较晚，可能都会使得3月PMI数据表现偏弱，春节日期处于中间位置，则3月PMI表现相对更强。直观而言，若春节较早，例如在1月，则春节假期拖累1月PMI，2月PMI环比上行幅度往往较大，相应3月PMI面临较高的环比基数；而若春节时间较晚，则可能意味着开工延后，相应也会拖累3月PMI环比表现。 今年春节时点恰好处于偏中间的位置，因而3月制造业PMI环比表现较强。今年3月制造业PMI生产分项未明显偏离往年的拟合曲线，1而新订单分项则明显高于拟合曲线。因而更值得市场关注的，是制造业PMI订单分项的强劲反弹，出口、在手订单指数与采购量指数也大幅回升。制造业新订单、出口订单和在手订单分别环比回升4.0pct、5.0pct和4.1pct，其中新订单和出口订单均回升至荣枯线以上。采购量也回升4.7pct至52.7%，时隔5个月首度回升至荣枯线以上。此外，进口订单回升4.0pct至50.4%。从各个维度来看，需求端均有明显改善。 2.制造业需求或受到出口和设备更新两方面支撑 制造业需求端改善，一方面是全球贸易进入上行周期，全球制造业PMI新订单指数自2023年8月起逐步回升，2024年2月重回荣枯线以上（50.4%），全球需求 呈现温和复苏迹象。参考其余出口国的近期表现，越南出口同比自2023年9月起转 正，2024年3月回升至15%，韩国出口同比则在2023年10月开始反弹，2024年3月前20天出口同比增长11.2%。对应到我国出口表现，2024年1-2月美元计价出口金额为5280亿美元，同比增长7.1%，大幅高于市场预期的2.7%。因而在全球需求复苏的背景下，出口有望继续回暖。 另一方面或源于设备更新等政策带来的内需改善。从固定资产投资数据来看，1-2月固定资产投资累计同比增长4.3%，但设备工器具购置累计同比增速达到17%；制造业固定资产投资同比也达到9.4%，为2022年11月以来最高。往后看，随着大规模设备更新等政策的落地，或对制造业需求继续形成支撑。 此外，当前需求改善可能仍然是结构性的，总需求仍有提振空间。一是据物流与采购联合会，3月仍有60%+的企业反映需求不足（1月接近60%、2月超过60%）。二是在制造业PMI生产和订单指数回暖的情况下，出厂价格不升反降，环比下降0.7pct至47.4%。这些迹象均指向总需求仍然相对不足。 1生产端，3月制造业生产指数环比回升2.4pct至52.2%（2015-2019年同期环比均值回升1.8pct，2021年环比回升2.0pct），与我们所测算的52%基本吻合。 图1：春节距离3月1日的天数和3月制造业PMI的表现存在明显的倒U型关系 横轴：春节距3月1日的天数 纵轴：3月制造业PMI环比变化 2024年3月 春节晚 春节早 y=-0.0066x2+0.2637x-1.4316 R²=0.7875 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 0510152025303540 横轴：春节距3月1日的天数 纵轴：3月制造业PMI生产分项环比变化 2024年3月 春节晚 春节早 y=-0.0132x2+0.5162x-2.7963 R²=0.8228 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 0510152025303540 横轴：春节距3月1日的天数 纵轴：3月制造业PMI新订单分项环比变化 2024年3月 春节晚 y=-0.0117x2+0.4807x-2.7292 R²=0.5461 春节早 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 0510152025303540 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.非制造业供需矛盾加剧 非制造业景气度同样大幅反弹，不过新订单分项仍在低位徘徊。3月非制造业商务活动指数环比回升1.6pct至53%，而新订单指数仅回升0.6pct至47.4%，连续11个月位于收缩区间。非制造业商务活动指数与新订单之差达到5.6pct，为2022年 11月以来最高值，反映出非制造业供需矛盾进一步加剧。据物流与采购联合会，3 月反映市场需求不足的非制造业企业比重结束连续2个月下降走势，升至59.8%。 建筑业方面，3月商务活动指数回升2.7pct至56.2%，改善幅度高于2015-2019年均值2.2pct，不过绝对水平也处于历年3月较低位。且建筑业新订单指数仅环比回升0.9pct至48.2%，仍然处于收缩区间。同时建筑业从业人员分项环比下滑1.9pct至45.7%，侧面反映建筑业需求端可能仍然较弱。这背后所反映的可能是地产链的拖累，以及今年以来地方专项债发行偏慢，1-3月新增专项债仅发行6341亿元，同比少发7227亿元，而且部分地区投资受到限制。 服务业方面，消费热度仍在，支撑服务业PMI持续改善。3月服务业PMI回升 1.4pct至52.4%，连续三个月处于扩张区间，疫情前2015-2019年同期环比均值为 0.45pct。不过服务业新订单分项仅小幅回升0.5pct至47.2%，仍处于收缩区间，且服务业从业人员下滑0.1pct至46.8%，也是需求相对不足的体现。服务业需求较弱，部分是春节假期之后，零售、住宿餐饮以及旅游相关行业需求淡季回调。 图2：建筑业和服务业PMI大幅反弹，而新订单分项反弹较弱 往年3月建筑业与服务业PMI环比变化（pct） 201720182019202120232024 2.7 1.4 0.9 0.5 10 5 0 -5 -10 -15 建筑业PMI服务业PMI建筑业PMI新订单分项服务业PMI新订单分项 资料来源：WIND，华西证券研究所 4.如何看待3月PMI数据超预期的影响？ 债市方面，回顾历史上PMI从持续低于荣枯线到升至荣枯线以上后10年国债利率的表现，会发现两个主要的规律：一是PMI对债市的冲击偏短期，例如2016年3月、2019年3月和11月、2021年11月和2022年6月几次PMI超预期回升后，短期内债市将有所定价，但拉长时间来看，如果基本面没有发生根本性扭转，利率下行趋势仍将持续。二是近两年来债市对基本面数据短期突变有所钝化，而更加注重宏观 长期趋势，典型的体现在2022年9月、2023年1月和2023年9月，PMI表现超预期后，债市并未给予过多定价。 股市方面，在2022年以前普遍对PMI有较强的定价，尤其是2019年3月和 2019年11月，主要是由于后续一系列数据跟进，显示基本面持续好转，带来股市情绪提振。而近两年，股市对PMI超预期的定价也趋于钝化，核心还在于基本面改善能否持续。 3月PMI超预期回暖，尤其是制造业需求端改善，或对股市有短期提振作用，对债市可能也将有短暂情绪冲击。不过根据前文的分析，需求改善的持续性可能有待观察，经济基本面温和复苏预期的扭转仍然需要时间，因此市场定价的幅度与持续性可能同样有限，需要在中长期维度关注总需求是否出现趋势上行。 表1：历次制造业PMI表现超预期后，10年国债利率相对公布当日的变化（bp） 月份 T+1 T+3 T+5 T+10 T+20 T+30 2023-09 -0.5 2.3 -0.5 3.0 -1.4 -2.3 2023-01 1.2 -0.3 -0.1 -0.6 0.4 -3.2 2022-09 -2.0 -2.5 -6.2 -3.2 -5.8 6.5 2022-06 0.5 1.3 1.5 -3.0 -3.5 -8.9 2021-11 1.5 4.5 2.0 2.3 -2.5 -2.9 2019-11 4.1 1.0 1.0 1.8 -3.6 -8.3 2019-03 6.5 16.5 18.0 30.5 35.9 20.3 2016-03 0.0 2.2 6.3 9.3 4.4 5.6 资料来源：WIND，华西证券研究所 表2：历次制造业PMI表现超预期后，上证指数相对公布当日的涨幅 月份 T+1 T+3 T+5 T+10 T+20 T+30 2023-09 -0.4% -1.0% -0.7% -4.1% -2.6% -1.8% 2023-01 0.9% 0.2% -0.2% 1.2% 0.7% -0.3% 2022-09 -1.7% 0.0% 1.6% 0.5% 1.5% 2.4% 2022-06 -0.3% 0.2% -1.0% -3.4% -3.4% -3.4% 2021-11 0.4% 1.2% 0.9% 2.7% 1.9% 0.1% 2019-11 0.1% 0.2% 1.4% 3.3% 4.6% 7.7% 2019-03 2.6% 4.1% 5.0% 2.8% -0.9% -6.1% 2016-03 0.2% 1.6% 0.1% 2.6% -1.9% -5.6% 资料来源：WIND，华