民航需求复苏，公司营收回升，全年明显减亏

证券研究报告：交通运输|公司点评报告 2024年3月31日 股票投资评级 中国东航(600115) 买入|维持 民航需求复苏，公司营收回升，全年明显减亏 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% 中国东航交通运输 中国东航披露2023年年报 个股表现 中国东航披露2023年年报，全年营业收入1137.4亿元，同比增长145.6%，实现归母净利润-81.7亿元，同比减亏291.9亿元。 运量及客座率均显著恢复，营收同比明显增长 2023年民航业逐步走出低谷，回归常态运营，主要航空公司营业收入均实现大幅增长。2023年公司业务量显著恢复，叠加2022年上海市场的低基数，公司业务数据同比实现大幅增长，全年ASK2450亿同比增长154.6%，RPK1823亿，同比增长197.4%，客座率恢复至74.4% 2023-032023-062023-082023-112024-012024-03 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）3.64 总股本/流通股本（亿股）222.91/134.81 总市值/流通市值（亿元）811/491 52周内最高/最低价5.49/3.61 资产负债率(%)85.4% 市盈率-9.84 中国东方航空集团有限 第一大股东 公司 分析师:曾凡喆 SAC登记编号:S1340523100002 Email:zengfanzhe@cnpsec.com 同比提升10.72pct。 公司基本情况 运价方面，国内市场需求恢复，公司运价同比明显提高，而国际及地区市场因运力投入恢复叠加高基数而同比显著回落，2023年公司整体客公里收益0.574元，同比小幅提升0.4%。收入方面，分业务来看，因民航客流复苏，公司客运收入为1045.8亿元，同比增长198.8%因运价下降，公司货邮运输收入36.3亿元，同比减少53.2%。 成本随业务量恢复而显著增长 因业务量恢复，公司2023年营业成本1124.6亿元，同比增长50.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到411.0亿元，升幅为84.9%，单位ASK航油成本0.1678元，同比下降27.4%。非油成本方面，因业务量大幅恢复，公司可变成本明显提高，非油成本为713.6亿元，同比增长36.3%，单位ASK非油成本0.2913元，同比下降46.5%。 研究所 费用率降低，全年大幅减亏 2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.79%、3.09%、0.24%、5.75%，同比分别下降1.10pct、4.83pct、0.42pct、12.35pct。 其他报表科目方面，除因业务量增长带来补贴收入提高导致公司其他收益提高17.5亿元至50.0亿元，其他科目波动不大。2023年公司客运业务企稳复苏，但因一季度春运缺失，年末淡季需求回落，全年大幅减亏，但尚未实现盈利。 盈利预测及投资建议 2024年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升预计2024-2026年公司营业收入分别为1503.6亿元、1589.6亿元、 1638.9亿元，同比分别增长32.2%、5.7%、3.1%，归母净利润分别为 43.0亿元、84.8亿元、104.1亿元，同比分别扭亏、增长97.2%、增长22.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 113741 150360 158962 163888 增长率(%) 145.63 32.20 5.72 3.10 EBITDA（百万元） 22837.00 24940.00 30192.23 32838.65 归属母公司净利润（百万元） -8168.00 4299.67 8479.32 10411.41 增长率(%) 78.13 152.64 97.21 22.79 EPS(元/股) -0.37 0.19 0.38 0.47 市盈率（P/E） -9.93 18.87 9.57 7.79 市净率（P/B） 2.00 1.80 1.51 1.27 EV/EBITDA 11.88 10.25 8.13 7.04 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1中国东航披露2023年年报 中国东航披露2023年年报，全年营业收入1137.4亿元，同比增长145.6%，实现归母净利润-81.7亿元，同比减亏291.9亿元。 图表1：中国东航营业收入及同比增速图表2：中国东航归母净利润 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营业收入（左轴，亿元）YOY（右轴）200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 201320152017201920212023 100 0 -100 -200 -300 -400 归母净利润（亿元） 201320152017201920212023 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 2运量及客座率均显著恢复，营收同比明显增长 2023年民航业逐步走出低谷，回归常态运营，主要航空公司营业收入均实现大幅增长。 2023年公司业务量显著恢复，叠加2022年上海市场的低基数，公司业务数据同比实现大幅增长，全年ASK2450亿，同比增长154.6%，RPK1823亿，同比增长197.4%，客座率恢复至74.4%，同比提升10.72pct。 运价方面，国内市场需求恢复，公司运价同比明显提高，而国际及地区市场因运力投入恢复叠加高基数而同比显著回落，2023年公司整体客公里收益0.574元，同比小幅提升0.4%。 收入方面，分业务来看，因民航客流复苏，公司客运收入为1045.8亿元，同比增长198.8%；因运价下降，公司货邮运输收入36.3亿元，同比减少53.2%。 图表3：中国东航ASK及同比增速图表4：中国东航RPK及同比增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 ASK（左轴，亿）YOY（右轴） 201320152017201920212023 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2500 2000 1500 1000 500 0 RPK（左轴，亿）YOY（右轴） 201320152017201920212023 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 图表5：中国东航客座率及同比变化图表6：中国东航客公里收益 100% 80% 60% 40% 20% 0% 客座率（左轴）YOY（右轴） 201320152017201920212023 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 客公里收益（元）国内国际地区 201320152017201920212023 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 3成本随业务量恢复而显著增长 因业务量恢复，公司2023年营业成本1124.6亿元，同比增长50.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到411.0亿元，升幅为84.9%，单位ASK航油成本0.1678元，同比下降27.4%。 非油成本方面，因业务量大幅恢复，公司可变成本明显提高，非油成本为713.6亿元，同比增长36.3%，单位ASK非油成本0.2913元，同比下降46.5%。 图表7：中国东航成本及同比增速图表8：中国东航航油成本情况 1200 1000 800 600 400 200 营业成本（左轴，亿元）YOY（右轴） 20% 10% 0% -10% -20% -30% 500 400 300 200 100 航油成本（左轴，亿元）YOY（右轴）100% 50% 0% -50% 0 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -40% 0 201320152017201920212023 -100% 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 图表9：中国东航非油成本情况图表10：中国东航单位ASK非油成本变化 800 600 400 200 0 非油成本（左轴，亿元）YOY（右轴） 201320152017201920212023 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 单位ASK非油成本（左轴，元）YOY（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 201220142016201820202022 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 4费用率降低，全年大幅减亏 2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.79%、3.09%、0.24%、5.75%，同比分别下降1.10pct、4.83pct、0.42pct、12.35pct。 其他报表科目方面，除因业务量增长带来补贴收入提高导致公司其他收益提高17.5亿元至50.0亿元，其他科目波动不大。2023年公司客运业务企稳复苏，但因一季度春运缺失，年末淡季需求回落，全年大幅减亏，但尚未实现盈利。 图表11：中国东航费用率情况图表12：中国东航其他收益情况 20% 15% 10% 5% 0% -5% 销售费用率 研发费用率 管理费用率 财务费用率 201320152017201920212023 其他收益（亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 5盈利预测及投资建议 2024年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升。 预计2024-2026年公司营业收入分别为1503.6亿元、1589.6亿元、1638.9亿元，同比分别增长32.2%、5.7%、3.1%，归母净利润分别为43.0亿元、84.8亿元、104.1亿元，同比分别扭亏、增长97.2%、增长22.8%，维持“买入”评级。 6风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 113741 150360 158962 163888 营业收入 145.6% 32.2% 5.7% 3.1% 营业成本 112461 135941 140331 143264 营业利润 78.7% 156.5% 99.0% 26.9% 税金及附加 345 300 320 340 归属于母公司净利润 78.1% 152.6% 97.2% 22.8% 销售费用 4307 4980 5333 5599 获利能力 管理费用 3511 3878