长期美股盈利有支撑，短期流动性或扰动

长期美股盈利有支撑，短期流动性或扰动 东证衍生品研究院 2024年3月30日 徐颖FRM从业资格号：F3022608宏观策略首席分析师投资咨询号：Z001360联系人：周佳慧从业资格号：F03117519宏观策略助理分析师 目录 一、通胀回落路径曲折，市场降息预期反复调整二、企业财报超出预期，盈利逐步开启扩张 三、金融市场流动性存在变数四、投资建议 一季度行情复盘 2024Q1经济数据保持韧性，CPI、PPI以及劳动力市场持续超出市场预期，市场前期过分乐观的降息预期不断修正，美债收益率回升 12月企业密集公布财报，企业的强劲盈利满足市场预期，投资者不断上调盈利预期，美股保持上涨，持续创出新高 图：美债收益率上行，美股再创新高 资料来源：Bloomberg 图：盈利预期提高支撑估值持续上涨 资料来源：Factset 一、通胀回落路径曲折，市场降息预期反复调整 消费支撑力度减弱，经济回落趋势不变 主要由消费支撑GDP，但是居民消费的能力和意愿都在逐步放缓，对经济的支撑预计仍将继续放缓 消费者信心指数有所恢复但仍然明显低于疫情前水平 PMI和高频指标显示经济还未出现明显恶化，经济维持韧性 图：经济增长主要依靠消费支撑 资料来源：Bloomberg 图：零售数据同比增速回落 资料来源：Bloomberg 图：经济并未出现明显恶化 资料来源：Bloomberg 经济逐步放缓期间，通胀回落路径曲折 尽管CPI同比仍然处于回落区间，但是，近期环比出现了反弹迹象，从领先的高频数据来看未来仍有反复调整的压力 2月CPI和PPI超出市场预期，数据公布当天标普500回落超1，但是随后迅速收回跌幅，对于二次通胀的担忧没有进一步发酵 图：CPI回落受阻，环比小幅反弹图：核心CPI回落速度进一步放缓图：领先高频数据显示未来通胀仍然存在反复调整的压力 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 经济逐步放缓期间，通胀回落路径曲折 核心PCE数据近期环比明显反弹，超出市场预期，主要受到服务分项的推动 薪资增速维持高位，在1月的时薪意外反弹后，2月时薪重回下行区间 PMI数据显示劳动力市场继续冷却趋势不变，但短期价格压力仍然存在 图：核心PCE环比增速出现反弹图：薪资增速1月意外反弹后重回回落区间图：就业分项处于收缩区间，价格仍有上涨压力 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 美联储对于通胀的容忍度有所提高 325350 350375 375400 400425 425450 450475 475500 500525 525550 202451 00 00 00 00 42 958 2024612 00 00 00 00 00 00 26 610 364 2024731 00 00 00 00 00 10 255 513 221 2024918 00 00 00 01 35 281 484 199 00 2024117 00 00 00 00 07 75 314 437 166 20241218 00 00 05 54 242 400 249 50 00 2025129 00 02 25 131 307 338 167 30 00 2025319 01 15 87 234 325 238 87 12 00 2025430 07 45 148 272 289 175 56 07 00 3月FOMC美联储表态更加在意经济下行的风险，而非二次通胀上行的风险，表态偏鸽，未来市场对于通胀数据的敏感程度可能有所下降 当前市场预期2024年降息3次，幅度75bp，十年期美债收益率也回到2023年12月初的水平，基本符合美联储对于全年降息3次的指引，预期6月首次降息概率为61，市场降息预期在经过一季度的修正之后趋于稳定 经济增长 通货膨胀 金融系统 货币政策 12月 经济继三季度强劲增长后见顶回落 通胀在过去1年间显著回落，但仍处在高位，委员会持续高度关注通胀风险 金融条件和信用条件收紧可能令经济承压，银行系统仍然安全有韧性 在确定任何额外的政策紧缩到何种程度合适、假以时日能让通胀率回到2时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩、货币政策在影响经济活动和通胀上的滞后性，以及经济和金融形势的变化，降息开始进入美联储视野 1月 经济活动稳步扩张，就业增长有所放缓但依然强劲 尽管过去六个月的通胀数据良好，但关键问题在于这些数据是否真实反映了通胀率持续稳定下降至2的趋势。存在通胀加速的风险，但更大的风险在于通胀率可能稳定在一个显著高于2的水平 将在三月会议上对资产负债表进行深入讨论，正逐渐进入关注资产缩表速度的时刻。鲍威尔表示，在缩表之前，没有必要将隔夜逆回购规模降至零 在对通胀持续迈向2更有信心之前，不宜降低目标区间，政策利率可能已达到峰值，几乎所有委员会成员都认为今年降息是合适的；根据今天的会议，认为三月份不太可能降息 3月 经济活动稳步扩张，就业增长保持强劲 鲍威尔表示，经济取得了相当大的进展，通胀已经大幅缓解，最近两个月的通胀数据回升没有改变整体形势，不会过度反应 讨论了放缓缩表，主要是国债持仓缩减速度的放慢但没有涉及具体金额，开始时间应该“很快”（fairlysoon）但没有具体日期 重申本轮周期利率已经触顶，确认了在今年启动降息是合适的，强调就业过强不会影响降息决定 图：市场降息预期明显修正 资料来源：Bloomberg 图：12月1月3月FOMC会议上鲍威尔的发言表态对比 美联储的降息倾向可能源自于对金融系统稳定性的呵护 净利息收入，亿美元 环比增长 净利润，亿美元 环比增长 FDIC费 用，亿美元 贷款损失计提，亿美元 贷款损失计提环比增长， 亿美元 摩根大通 24051 583 9307 2923 29 2762 1378 美国银行 13946 301 3144 5970 21 1104 13 花旗 13824 003 1058 12984 17 2391 578 富国 12771 255 3446 4025 19 1282 085 高盛 1339 1345 2008 243 529 577 57 摩根士丹利 1897 405 1517 3700 286 003 131 图：高利率环境下，银行净利息收入承压，贷款损失计提增加 资料来源：Factset 图：美联储上调经济增速与通胀水平预期，但并未上调对年底利率水平的预期 资料来源：FederalReserve 3月FOMC美联储上调了对2024年经济增速和通胀水平的预期，但并未上调对于年底政策利率水平的预期，反映出只要通胀没有大幅反弹的压力，美联储就更加倾向于降息，避免过度紧缩给经济带来更大的伤害 我们认为这种降息的倾向主要来自于对金融系统稳定性的担忧，从Q4银行财报可以看出，高利率环境下银行净利息收入承压，贷款损失计提增加 对利率最敏感的地产板块持续承压，尤其是对商业地产贷款敞口较大的中小银行 二、企业财报超出预期，盈利逐步扩张 AI技术突破下，通信服务和科技板块领涨 年初至今，贡献主要涨幅的是通信服务和科技板块，同时市场宽度改善，仅有对利率最敏感的房 地产板块拖累指数表现 2023年以来，市场高度关注与AI相关的投资机会，SPDR基金下科技、通信服务和可选消费ETF份额持续扩大 近期份额的下滑源自于季末美国机构投资者在股票市场大幅上涨后，对投资组合进行仓位平衡 图：近期股指表现主要由通信服务和科技板块拉动 资料来源：Factset 图：AI相关板块ETF份额自2023年初以来明显扩大 资料来源：Factset 大型科技公司盈利强劲，但未来AI盈利模式仍不明确 英伟达：对于高性能AI芯片的需求高企，在过去的四个季度中业绩增长持续超出市场预期 亚马逊、微软和谷歌：亚马逊AWS云服务业务同比增长13，超出市场预期；微软的Azure和其他云服务同比增速超过30；谷歌云业务营收同比增长26，首次实现季度盈利 Meta、苹果和特斯拉：Meta广告收入的大幅提高，净利润同比增长6853，远超市场预期；而特斯拉降价影响，盈利未能满足市场预期，苹果财报则显示其主要收入来源iPhone的销量不及预期 EPSTTM 特斯 图：科技巨头在AI相关业务上盈利持续超预期 净利润， 亿美元 预期 净利润 超出预期比例 营收，亿美元 预期营 收 超出预期比例 公布财报后涨跌幅 英伟达 12285 10848 1324 22103 20395 837 1640 微软 2187 20716 557 62020 61141 144 亚马逊 10624 8445 2580 169961 1659 谷歌 20687 20228 227 Meta 14017 12958 苹果 3391 资料来源：Factset 科技公司继续扩大资本支出，有望继续支撑相关企业盈利 亿美元 META 微软 谷歌 亚马逊 甲骨文 Adobe 苹果 特斯拉 2023Q1 684 661 629 1421 263 13 292 207 2023Q2 622 894 689 1146 191 13 209 206 2023Q3 654 992 806 1248 131 09 216 246 2023Q4 767 974 1102 1459 108 07 239 231 2024Q1E 814 1164 972 1482 167 07 301 249 2024Q2E 842 1187 1005 1427 318 10 302 254 2024Q3E 845 1156 1067 1495 240 10 347 257 2024Q4E 939 1175 1179 1678 246 09 273 262 META 微软 谷歌 亚马逊 甲骨文 Adobe 苹果 特斯拉 2014 344 288 489 421 108 352 81 2671 2015 378 84 92 62 1398 252 171 686 2016 780 404 26 468 145 262 179 119 2017 499 26 291 775 700 207 56 1833 2018 1067 431 907 123 141 370 40 432 2019 85 197 63 256 44 555 212 380 2020 01 109 54 1381 58 21 304 1256 2021 228 336 106 521 365 101 517 1472 2022 693 158 278 42 1113 251 34 105 2023 133 177 24 172 928 154 23 241 2024E 263 534 300 99 101 136 79 144 2025E 84 79 65 77 43 186 87 03 2026E 44 93 51 16 NA 197 37 12 图：科技公司继续扩大资本支出 资料来源：Factset 大型科技公司积极增加资本开支，AI带来的技术革命仍然处在基础设施建设的初级阶段 在资本开支大幅增长的期间，提供硬件设施和云服务的企业仍将从中收益 企业盈利正逐步进入修复区间 疫情期间，政府部门代替私人部门加杠杆，保证了居民部门和企业部门资产负债表仍然比较健康，实体经济保持韧性，高利率下需求逐步回落，企业营收仅小幅下滑 前期企业通过减少员工以降低成本，叠加劳动力市场紧张程度缓解，薪资增速回落，企业薪资成本压力缓解 服务业新订单与商业活动持续处于扩张区间，制造业新订单则较此前有所改善，企业未来盈利前景乐观 图：企业薪资成本压力缓解 资料来源：Bloomberg 图：服务业持续处于扩张区间，制造业逐步改善 资料来源：Bloomberg 图：Q4财报季企业对于未来的业绩指引更加乐观 资料来源：Bloomberg 市场对于未来盈利预期保持乐观 Factset一致预期2024年季度净利润环比增速平均值47，其中一季度环比