3月复盘：边际收紧

3月存款类机构主要期限资金利率中枢较2月均上行，DR007向上偏离政策利率的幅度也较2月走阔至9.2bp，资金面边际收紧。此外，3月3M及以上期限的同业存单收益率均下行，货币市场曲线进一步平坦化。 从以下几个维度来看，3月资金面收紧略显“异常”：①年初以来3MShibor已连续下行41bp，期间DR007却稳步上行。②历年3月资金面较2月多基本持稳或明显走松，且季末一般为财政支出大月，会对资金面形成一定支撑。③去年12月以来PMI同比趋势值明显下行， 但期间DR007却并未同步下行。 资金价格易上难下的原因或许在于：①汇率“隐形”约束仍在。2024年2月初以来，美元兑人民币汇率基本“横盘”在7.19附近，波动率异常低，汇率的“隐形”约束或许依然存在。②“防范资金空转”力度不 减，央行“精准”管理公开市场投放量。3月央行连续几天开展“地量”逆回购操作、1年期MLF也缩量续作时提到“已全额满足金融机构需求”。 ③3月信贷投放可能不弱。国股和城商行6个月转贴现利率在3月整体呈现上行态势，3月信贷投放可能不弱。 4月展望：或见“供给配合式”宽松 从常规资金面缺口来看，4月公开市场到期压力不大，但需留意可能存在的政府债供给扰动。一是国债供给放量和超长期特别国债即将发行的可能性，二是前期地方债整体发行进度较慢，关注后期其发行 会否提速。 短期内汇率、“资金防空转”约束或难以消除。3月以来美元指数再度走强，而国内基本面信号在度过复工窗口后再度走弱；预计短期内汇率约束难消，央行大概率还是会以“保持人民币汇率的基本稳定、 防范汇率超调风险”为主。同时，央行对于资金空转的态度依然是“加强监测、将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况”。 历史上“供给冲击”之前或出现“配合式”宽松。用政府债余额增速快速向上来衡量“供给冲击”，统计历史上供给冲击开始前三个月内，资金利率偏离政策利率的幅度及其均值。可以发现2020年以来三次“供给冲击”前，资金利率均维持在政策利率下方，整体资金面较为 宽松。 风险提示：政策超预期，海外市场波动 尹睿哲分析师 或见“供给配合式”宽松 流动性复盘与展望（2024-3-31） 3月复盘：边际收紧 定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 1.3月复盘：边际收紧 3月资金面边际收紧。3月存款类机构主要期限资金利率中枢较2月均上行，资金面总体较2月边际收紧，具体来看：①DR001、DR007、DR014较2月分别上行4bp、4bp、5bp至1.74%、1.90%、2.08%。②3月DR007向上偏离政策利率9.2bp，较2月继续扩大3bp。③货币市场曲 线进一步平坦化，由于3月同业存单到期量较大，加之银行更倾向于发行3M以下的同业存单，3月1M同业存单收益率明显上行9bp，但其他期限存单出现3-7bp的下行。 图1.3月隔夜和7天资金利率运行中枢较2月上行（%） 逆回购净投放（亿，右）MLF净投放（亿，右） DR001DR007 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 资料来源：Wind，国投证券研究中心 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 图2.3月DR007偏离政策利率幅度较2月走阔(bp)图3.货币市场曲线进一步平坦化（%） 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.50 2.20 1.90 1.60 1.30 1.00 变动（右，bp）2024/032024/02 隔夜7天14天 质押式回购（DR） 1M 3M 6M 同业存单 9M1Y 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 流动性分层现象较上月加剧。本月R001、R007、R014在月末明显走高，运行中枢较2月分别上行9bp、10bp、8bp，三者与DR001、DR007、DR014的利差较2月也分别上行4bp、7bp、3bp。此外，3月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较2月分别下行6bp、10bp至 2.14%、2.25%，两类银行3M存单利差较前期下行4bp至11bp。 图4.3月隔夜资金利率利差均值较前期走阔（%）图5.3月7天期资金利率分层情况加剧（%） 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 R001-DR001（右，bp）DR001R001 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 01/04 01/08 01/12 01/16 01/20 01/24 01/28 02/01 02/05 02/09 02/13 02/17 02/21 02/25 02/29 03/04 03/08 03/12 03/16 03/20 03/24 03/28 0.00 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 R007-DR007（右，bp）DR007R007 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 01/04 01/08 01/12 01/16 01/20 01/24 01/28 02/01 02/05 02/09 02/13 02/17 02/21 02/25 02/29 03/04 03/08 03/12 03/16 03/20 03/24 03/28 0.00 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图6.3月股份行、城商行3M-CD发行利差均值下行(%)图7.3月3M-CD发行利率、利差在历史中所处位置(%) 利差历史分位数（右） 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 股份行3M同业存单发行利率 城商行3M同业存单发行利率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 01/08 01/15 01/22 01/29 02/05 02/12 02/19 02/26 03/04 03/11 03/18 03/25 04/01 0% 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.070.11 1.36 0.72 1.72 2.14 2.25 5.07 5.27 股份行城商行利差（城商-股份) 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 从以下几个维度来看，3月资金面收紧略显“异常”： ①货币市场利率内部分化。历史上3MShibor和DR007走势基本一致，2018年以来仅出现过两次连续3个月走势背离的情况。然而今年初以来，3MShibor已连续下行41bp，期间DR007却稳步上行5.4bp。 ②历史上3月资金面环境一般较松。从历史经验来看，历年3月资金面较2月多基本持稳 或明显走松，过去5年3月份“DR007-逆回购7天”环比2月变动的均值为-7.5bp。同 时，季末一般为财政支出大月，过去5年3月政府存款项环比减少均值为8365亿，财政大幅支出也会对资金面形成一定支撑。此外，今年3月供给扰动也有限，3月新增地方债发行2663亿，较过去同期的3953亿略低，累计发行进度也仅为18%，低于过去五年均值29%，整体发行进度偏慢。 ③基本面指标也指向资金利率下行。历史上PMI同比趋势值多数时候与DR007走势相似。自去年12月以来PMI同比趋势值明显下行，但期间DR007却并未同步走低。 图8.年初以来3MShibor下行，DR007却上行（%）图9.过去5年3月资金面较2月多持稳或走松 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 SHIBOR:3个月:月:平均值DR007:月:平均值 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 历年3月“DR007-逆回购7天”环比2月变动（bp)均值 15.32 0.49 3.17 -7.48 -6.23 -15.56 -31.42 2018/1/1 2018/5/1 2018/9/1 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1 2022/9/1 2023/1/1 2023/5/1 2023/9/1 2024/1/1 -40.00 201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图10.新增地方债累计发行进度依然偏慢图11.PMI同比趋势值年初以来下行，DR007却上行(%) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 DR007PMI同比趋势值（右） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 18/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 3月资金利率反常走高的原因或许在于： ①汇率“隐形”约束仍在。2024年2月初以来，美元兑人民币汇率基本“横盘”在7.19附近，波动“异常”收窄。用滚动30日标准差来衡量美元兑人民币汇率在近期的波动，可 以发现其波动率也在2月初快速降低至接近0%。此外，3月22月人民币突然大幅贬值，随后几天基本维持在7.22一线，“USDCNH-USDCNY”价差也在月末快速走高，其价差分位 值升至2023年1月以来98%分位。由此可见，稳汇率、兼顾内外均衡的考量仍在，汇率的“隐形”约束仍在发挥作用。 图12.2月以来美元兑人民币汇率“横盘”，波动极窄图13.月末“USDCNH-USDCNY”价差走阔 USDCNYUSDCNY滚动30日标准差（右） USDCNHUSDCNYUSDCNH-USDCNY（右） 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 0.00% 7.40 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 -0.03 23-06-01 23-06-18 23-07-05 23-07-22 23-08-08 23-08-25 23-09-11 23-09-28 23-10-15 23-11-01 23-11-18 23-12-05 23-12-22 24-01-08 24-01-25 24-02-11 24-02-28 24-03-16 -0.04 资料来源：Wi