减值计提拖累23Q4业绩，24年面临电价回落压力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 粤电力A(000539.SZ) 减值计提拖累23Q4业绩，24年面临电价回落压力 2024年3月31日 事件：3月29日晚粤电力A发布2023年业绩，2023年公司实现营业收入 597.08亿元，同比上升13.38%；实现归母净利润9.75亿元，实现扭亏为盈。公司23Q4单季度实现营业收入145.33亿元，同比上升10.31%，环比下降13.67%。由于计提12.92亿元减值影响，23Q4实现归母净利润-7.52亿元，同比减亏5.32亿元。 点评： 火电板块：降本增效成果显著，盈利能力有所恢复 1）装机及电量：继续加码煤电气电项目，用电需求持续增长。2023年，公司在建火电规模1267.42万千瓦。2023年，火电板块新增投产粤华气代煤项目66.7万千瓦，2024年1-3月投产肇庆鼎湖天然气项目46万千 瓦，惠州大亚湾石化区综合能源站项目66.5万千瓦。我们预计公司在 建火电机组有望在2024-2026年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。同时，受益于广东用电量需求的持续增长，公司售电量稳步提升。2023年，公司累计完成火电发电量1141.50亿千瓦时，同比增加5.03%；其中煤电完成956.39亿千瓦时，同比增加2.15%，气电完成 185.11亿千瓦时，同比增加23.09%。 2）电价：23年受益于广东电价的顶格上浮，但24年面临电价回落压力。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交 易和现货交易占比约三成。2023年广东年度电力交易价格实现顶格上浮，在年度长协可锁定大部收入的背景下，助力公司收入端改善明显。2023年公司火电上网电价为0.58元/千瓦时（含税），同比上升0.4元/ 千瓦时，同比上涨7.41%。然而，根据广东电力交易中心于2023年12 月公布的交易结果，全省2024年年度双边协商交易、年度挂牌交易、年度集中竞争交易的成交均价同比有所下降，其中双边协商成交电量2431.14亿千瓦时，成交均价465.64元/千千瓦时（含税，下同），同 比上年下降88.24元/千千瓦时。广东省中长期市场交易电价的下降， 公司2024年面临电价回落压力，公司有望通过持续优化电力市场交易策略，降低电价回落的负面影响。 3）成本：受益于国内外煤炭均价同比回落，燃料成本下降。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于2023年国内外煤炭平均价格 的同比回落，尤其是进口煤价同比较大幅度下行，公司2023年燃料成本同比出现大幅改善。2023年，公司全年发电燃料成本402.66亿元，同比下降6.90%；2023年实现火电度电燃料成本0.353元/千瓦时（不含税），同比下降11.31%。展望2024年，公司有望进一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低。 绿电板块：装机电量增长较为可观，“十四🖂”后两年成长空间广阔。 1）装机电量：2023年，公司新能源板块装机和电量增长较为可观。其中，风电装机新增45万千瓦，同比增长19.19%；光伏装机新增197.3 万千瓦。上网电量方面，风电完成47.18亿千瓦时，同比增加14.63%；光伏完成3.76亿千瓦时，上年同期为0.03亿千瓦时。2）电价：2023 年，公司风电板块实现度电上网电价0.70元/千瓦时（含税），同比下降 4.11%；光伏板块实现度电上网电价0.30元/千瓦时（含税），同比下降 44.44%。3）展望：根据公司规划，“十四🖂”新能源装机增长空间有望 达到1400万千瓦。风电方面，广东海风资源禀赋较好。8月，公司全资子公司广东省风力发电有限公司拟以公开挂牌方式增资扩股，我们认为公司海上风电装机在省补退坡前有望加速推进。光伏方面，公司光伏板块自“十四🖂”初起步发展，受益于光伏组件价格近期的快速下行，公司光伏装机规模有望加速提升。同时，公司火电板块盈利及现金流的大幅改善，或将有助于绿电装机的建设。 盈利预测及估值：由于广东24年电价回落，我们下调公司2024-2026 年的归母净利润预测至分别为20.25亿、27.83亿、34.45亿，同比增速107.8%/37.4%/23.8%；对应3月29日收盘价5.17元的PE分别为13.40/9.75/7.88倍，维持“增持”评级。 风险因素：国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不 及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 52,661 59,708 61,152 70,042 75,809 增长率YoY% 18.5% 13.4% 2.4% 14.5% 8.2% 归属母公司净利润(百万元) -2,980 975 2,025 2,783 3,445 增长率YoY% -1.8% 132.7% 107.8% 37.4% 23.8% 毛利率% -0.4% 14.6% 15.0% 14.4% 14.5% 净资产收益率ROE% -14.6% 4.4% 8.4% 10.3% 11.3% EPS(摊薄)(元) -0.57 0.19 0.39 0.53 0.66 市盈率P/E(倍) — 27.85 13.40 9.75 7.88 市净率P/B(倍) 1.33 1.23 1.12 1.01 0.89 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月29日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 25,812 31,931 38,205 40,469 50,302 营业总收入 52,661 59,708 61,152 70,042 75,809 货币资金11,50416,43120,73321,06430,087营业成本52,85250,97151,96959,98164,830 应收票据 3 1 3 2 3 营业税金及附加 245 334 342 392 424 预付账款 1,535 1,579 1,299 1,500 1,491 管理费用 1,193 1,592 1,223 1,401 1,516 应收账款7,5798,9649,70711,66511,469销售费用6993738491 其他 1,815 2,300 2,478 2,560 2,647 财务费用 2,136 2,288 2,796 3,072 3,440 存货3,3772,6563,9853,6794,605研发费用1,2291,1171,3451,5411,668 长期股权投资 9,198 9,797 10,396 10,994 11,593 投资净收益1,062 984 1,223 1,401 1,516 非流动资产105,812129,276142,391154,994167,138减值损失合计-174-1,675-53-53-53 无形资产 3,347 3,480 3,614 3,747 3,881 营业利润 -4,063 2,675 4,636 4,995 5,385 固定资产（合计）62,40063,01785,708101,640113,989其他11352647683 资产总计 131,624 161,207 180,596 195,463 217,441 利润总额-4,381 2,416 4,334 4,893 5,383 其他30,86752,98242,67338,61237,675营业外收支-318-259-302-102-2 短期借款 16,261 15,757 18,757 21,257 24,757 净利润 -4,488 1,626 3,164 3,865 4,307 流动负债42,00446,84351,76756,37062,441所得税1077901,1701,0271,077 应付票据1,496755689644796少数股东损益-1,5086511,1391,082861 应付账款 5,938 4,430 6,141 6,060 7,128 归属母公司净利 -2,980 975 2,025 2,783 3,445 EPS（当年） -0.57 0.19 0.39 0.53 0.66 其他18,30925,90126,18128,40929,760EBITDA2,21211,02111,76512,73113,833 非流动负债60,77880,45391,75398,153109,753 其他 17,917 17,621 17,921 18,321 20,921 长期借款42,86162,83273,83279,83288,832 现金流量表单位:百万元 负债合计 102,782 127,296 143,521 154,523 172,194 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 8,491 11,769 12,908 13,990 14,852 经营活动现金流1,480 8,466 10,846 12,257 14,909 归属母公司股东权益 20,350 22,142 24,167 26,950 30,395 净利润-4,488 1,626 3,164 3,865 4,307 负债和股东权益 131,624 161,207 180,596 195,463 217,441 5,057 折旧摊销 5,376 5,482 5,993 6,453 财务费用2,256 2,402 3,125 3,487 3,862 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失-1,062 -984 -1,223 -1,401 -1,516 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动-425 -1,646 -63 154 1,747 营业总收入 52,661 59,708 61,152 70,042 75,809 其它141 1,690 361 159 58 同比(%) 18.5% 13.4% 2.4% 14.5% 8.2% 投资活动现金流-13,152 -26,182 -17,719 -17,340 -17,124 归属母公司净利润 -2,980 975 2,025 2,783 3,445 资本支出-12,865 -21,490 -18,145 -17,944 -17,843 同比(%) -1.8% 132.7% 107.8% 37.4% 23.8% 长期投资-396 -418 -772 -772 -772 毛利率(%) -0.4% 14.6% 15.0% 14.4% 14.5% 109 其他 -4,273 1,198 1,375 1,491 ROE(%) -14.6% 4.4% 8.4% 10.3% 11.3% 筹资活动现金流15,083 18,236 11,175 5,413 11,238 EPS（摊薄）（元） -0.57 0.19 0.39 0.53 0.66 467 吸收投资 4,729 0 0 0 P/E — 27.85 13.40 9.75 7.88 借款50,148 55,117 14,000 8,500 12,500